隨著中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換，中國工業(yè)化進程趨于尾聲。傳統(tǒng)依靠大規(guī)模動員社會資金投向相應領域的間接融資模式，亟需向有利于風險共擔、支持創(chuàng)新的股權(quán)融資模式轉(zhuǎn)換。大力發(fā)展多層次資本市場有助于調(diào)動新經(jīng)濟主體和VC/PE的積極性；建設有體量、有質(zhì)量、開放穩(wěn)定的資本市場成為國家戰(zhàn)略的重要組成部分。

    2018年起，隨著一系列市場化改革措施的密集出臺，中國資本市場自上而下深化改革開放的信號越來越明確。而以“注冊制”為核心的基礎性制度逐步落地，標志著中國資本市場迎來轉(zhuǎn)型拐點。

    2018年11月習近平總書記在上海宣布設立科創(chuàng)板，時隔8個月，科創(chuàng)板首批25家公司就在上交所掛牌上市交易。相比創(chuàng)業(yè)板近10年的醞釀期，科創(chuàng)板的快速落地彰顯了政府改革的決心與力度。以科創(chuàng)板為試點的“注冊制”將實現(xiàn)資本市場資產(chǎn)端常態(tài)化供給，將帶來四個關鍵變化：
第一、監(jiān)管思路及行為的變化。監(jiān)管將從呵護市場轉(zhuǎn)向適度調(diào)控；將從控制發(fā)行供給的量、質(zhì)與價到做合規(guī)性審查，放寬盈利性要求。科創(chuàng)板的平均審核周期控制在3-6個月，明顯低于A股IPO的審核周期。

    第二、定價估值邏輯變化。二級市場估值回歸基本面，市場價值加速分化，預計小盤股流動性將會降低。目前科創(chuàng)板破發(fā)數(shù)已達8家以上，預計未來科創(chuàng)板破發(fā)將常態(tài)化，上市公司將出現(xiàn)整合與分化。

    第三、上市公司行為變化。伴隨科創(chuàng)板落地，科技型企業(yè)不必遠赴國外上市；同時隨著市場估值回歸理性，上市不再具有盲目吸引力。部分估值低、流動性差的企業(yè)將被并購，并購重組市場有望更加活躍，向歐美成熟市場看齊。

    第四、投資者結(jié)構(gòu)及行為變化。投資者結(jié)構(gòu)將更加機構(gòu)化與國際化，投資行為將回歸價值投資。

A股投資者持股市值占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    未來重資本和資本中介業(yè)務占比仍將提升，預計到2023年，券商重資本業(yè)務收入將翻倍。科創(chuàng)板并試點注冊制的落地，預計將給券商發(fā)展直投、做市等重資產(chǎn)業(yè)務提供新的契機，預計到2023年，券商重資產(chǎn)業(yè)務收入將翻倍。

2013-2023年證券行業(yè)營業(yè)收入及預測

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2013-2019年證券行業(yè)凈利潤率趨勢

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2013-2019年證券行業(yè)ROE趨勢

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2013-2019年證券行業(yè)同比增速趨勢

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    目前國內(nèi)證券行業(yè)近50%的業(yè)務都集中在行業(yè)前10的券商很有可能向成熟市場CR10大于70%的趨勢發(fā)展。近年來國內(nèi)證券公司動作頻頻，呈現(xiàn)出三大整合趨勢：趨勢一、同業(yè)兼并：表現(xiàn)為大中型券商選擇性并購部分中小券商；趨勢二、混業(yè)融合：表現(xiàn)為民營資本進入，如科技龍頭聯(lián)合券商龍頭，金融科技引發(fā)券業(yè)變革等；外資進入，在擴大資金規(guī)模的同時引入國際專業(yè)能力；以及新國資進入，以寧波、青島為代表的地方國資委申請券商牌照等；趨勢三、市場退出：表現(xiàn)為部分中小券商因生存環(huán)境惡劣，鋌而走險導致被重點監(jiān)控甚至被接管等。

中國券商收入（按排名分布）

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    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國證券投資行業(yè)市場深度評估及投資決策建議分析報告》數(shù)據(jù)顯示：傳統(tǒng)通道業(yè)務競爭日益激烈、利潤率不斷下滑的形勢下，券商已逐步減少對經(jīng)紀業(yè)務的依賴，開始呈現(xiàn)出分化發(fā)展的態(tài)勢。根據(jù)各券商業(yè)務類型及側(cè)重、戰(zhàn)略發(fā)展路徑不同，國內(nèi)券商將分化成：綜合型的航母級投行和本土全能投行，專業(yè)型的零售財富券商、交易券商、精品投行和特色投行，共6類差異化的券商。

中國證券行業(yè)未來可能形成六類不同的券商

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不同類型的券商，戰(zhàn)略重點不同

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    1、擴充并善用資本：多渠道增資，基于風險調(diào)整后收益分配并定價

    目前國內(nèi)券商的體量和國際投行相差甚遠。未來，重資本業(yè)務與輕資本業(yè)務的“輕重并舉”將成為券業(yè)的發(fā)展趨勢，因此券商需擴充自身資本并建立資本使用機制。

    首先，券商應該根據(jù)自身業(yè)務發(fā)展策略明確資金方案。券商應明確自身增資用途（如資本中介業(yè)務、并購、國際化發(fā)展、科技投入等），然后基于戰(zhàn)略定位、業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務組合，了解業(yè)務發(fā)展對資本金規(guī)模的要求，同時還應明確增資來源、方式和時點。

    第二，券商要建立長效的資本補充、配置及定價體系。券商要計算并梳理重點業(yè)務的資本金缺口，然后根據(jù)自身的資源背景，決定并實施資本擴充策略。上市券商宜采取定增、配股、次級債等形式進行融資。非上市券商則可通過上市、引入能帶來更大資本規(guī)模的股東等方式進行擴資。

    2、向以客戶為中心轉(zhuǎn)型：圍繞核心客戶實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同、提供綜合服務

    券商以產(chǎn)品為中心，主要通過價格戰(zhàn)占領市場，進行高成本的渠道投入，圍繞產(chǎn)品和銷售組織內(nèi)部運營及管理。未來，應該轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥蛻魹橹行牡哪Ｊ健崿F(xiàn)客戶驅(qū)動，挖掘客戶全周期需求，通過增加客戶粘性來占領市場；針對客戶行為偏好進行渠道建設并圍繞客戶組織內(nèi)部運營及管理。此外，公司業(yè)務價值的衡量指標也要從產(chǎn)品銷量轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻魞r值。

    確定客戶戰(zhàn)略：從企業(yè)、零售、機構(gòu)三類客戶的全周期需求出發(fā)，明確重點客戶和產(chǎn)品的供給；同時梳理現(xiàn)有客戶旅程，發(fā)現(xiàn)核心業(yè)務痛點和待提升點。比如在執(zhí)委會常設環(huán)節(jié)，評估關鍵客戶有哪些業(yè)務在其他投行辦理，CEO可提出任意問題，由相應合伙人或MD來回答。此外在季度性客戶評估中，每個客戶的服務代表會匯報客戶的關鍵指標，如業(yè)績表現(xiàn)、收入貢獻、產(chǎn)品需求等，探討客戶尚未滿足的需求以及潛在新業(yè)務機會。

    優(yōu)化覆蓋模式：優(yōu)化跨業(yè)務條線或產(chǎn)品的客戶覆蓋模式，對重要的企業(yè)和機構(gòu)客戶，可采取“1+N”的覆蓋模式，即一位專門的客戶關系經(jīng)理負責客戶關系，然后針對客戶的各類需求聯(lián)系相應業(yè)務領域?qū)＜遥ㄈ绻蓹?quán)，并購，金融衍生品專家）進行服務；同時客戶關系經(jīng)理可以代表公司做出承諾，并能得到公司內(nèi)部授權(quán)。

    組織治理架構(gòu)：設置協(xié)同機構(gòu)，如領先投行設立戰(zhàn)略潛客管理部門（一般是投行部和投資管理部的“合資部門”）專注于投行和資管的跨部門營銷和服務，并協(xié)調(diào)相關交易。對投行關鍵客戶設立了“協(xié)同工作小組”，由各業(yè)務合伙人組成，共同規(guī)劃如何協(xié)調(diào)各業(yè)務線，從而最有效地挖掘客戶潛力。

    促進業(yè)務協(xié)同：建立協(xié)同激勵機制，通過雙邊記賬、提高交叉銷售考核權(quán)重占比等手段，促進跨部門、跨業(yè)務線的高效協(xié)同。如高盛建立了內(nèi)部業(yè)務貢獻評價報告制度，跟蹤員工在客戶關系維護中的具體貢獻；同時采用雙邊記賬的業(yè)績歸屬機制，促進交叉銷售。此外在年度薪酬考核中加入了員工360度考評機制，強化了員工的協(xié)同意識。

    構(gòu)建支撐系統(tǒng)：建立跨業(yè)務條線的客戶關系管理及服務管理系統(tǒng)，實現(xiàn)客戶資料一體化、中央化，用數(shù)據(jù)手段實現(xiàn)協(xié)同機會自動識別、自動告知和記錄。

    綜合型券商通常需要全客群、全業(yè)務線、全渠道覆蓋，尤其是針對大型企業(yè)、高凈值個人和大型機構(gòu)，券商需要提供一攬子服務。而專業(yè)型券商在客戶和產(chǎn)品供給上有所側(cè)重，專注于特色業(yè)務和產(chǎn)品。在支撐系統(tǒng)構(gòu)建上，綜合型券商業(yè)務復雜，客戶數(shù)量眾多，通常要構(gòu)建集團層面的客戶關系管理（CRM）和交叉銷售系統(tǒng)，以支持大規(guī)模業(yè)務協(xié)同及核心賬戶管理。

    3、優(yōu)化人才體系：探索合伙人機制，激發(fā)內(nèi)生動力，打造團隊凝聚文化

    不論是平臺作戰(zhàn)的綜合型券商，還是依賴明星團隊的精品投行，人才始終是第一生產(chǎn)力和業(yè)務驅(qū)動力。如何通過激發(fā)人才的內(nèi)生動力，實現(xiàn)人才價值最大化，是每家券商都時刻關注的問題。券商人才體系建設有四大抓手，分別是關鍵崗位識別、合伙人機制、人才價值主張和組織健康度。

    識別出推動變革的關鍵人才：依據(jù)麥肯錫的Talent to Value方法，通過分解企業(yè)戰(zhàn)略識別出組織中對戰(zhàn)略達成最為關鍵的2%核心人才，然后將其作為戰(zhàn)略執(zhí)行、甚至備選合伙人重點培養(yǎng)。

    建立合伙人機制：國內(nèi)券商可借鑒高盛“人力資本”導向的合伙人制度和萬科“激勵員工”導向的合伙人制度，推出“事業(yè)合伙人機制”，采取員工持股、項目跟投、獎金池分紅等多種激勵手段。更重要的是，這些手段在激勵關鍵人才的同時，還能實現(xiàn)個人與公司利益一致，共同開創(chuàng)事業(yè)，持續(xù)創(chuàng)新的熱情，建立“同愿、同信、同力”的合伙人文化。

    形成人才價值主張：我們建議券商通過員工價值主張（EVP）方案，圍繞“偉大公司”、“優(yōu)秀員工”、“具有前景的公司”和“有吸引力的回報”四點，建立差異化、具備競爭力的“人才價值主張”，從而明確自身在人才市場的差異化定位，全面提升對人才的吸引力。

    提升組織健康度：同等關注“財務績效”和“組織健康”，通過OHI組織健康調(diào)研，券商可以量化組織問題，發(fā)現(xiàn)能夠提升的領域，落實提升舉措。

    4、加強科技賦能：探索和應用金融科技創(chuàng)新，保證安全與可靠

    數(shù)字化與金融科技引領下的創(chuàng)新已成為時下最重要的趨勢，以高盛、摩根士丹利為代表的國外一流投行均在金融科技與數(shù)字化轉(zhuǎn)型中投入了大量資源。我們認為國內(nèi)券商應避免數(shù)字化建設與戰(zhàn)略方向脫節(jié)，要確保數(shù)字化戰(zhàn)略完全契合整體戰(zhàn)略。同時，券商要圍繞現(xiàn)有業(yè)務轉(zhuǎn)型、新業(yè)務模式探索和數(shù)字化能力三方面實施十二大重點舉措。

    數(shù)字化和金融科技對資金和人力資本投入的要求很高，不同類型券商應選擇適合自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型路徑和資源投入。

    5、國際化布局：拓展國際化業(yè)務，提升國際市場服務與競爭能力

    金融危機后，國際券商的海外業(yè)務占比穩(wěn)定在20%-40%，從而保證業(yè)務結(jié)構(gòu)更加合理。國內(nèi)券商國際化業(yè)務將持續(xù)受國家戰(zhàn)略和市場國際化需求、境內(nèi)客戶跨境金融服務需求和海外客戶在中國投融資服務需求三大因素驅(qū)動。領先券商應在市場、業(yè)務及組織上推動國際化。

    市場上，踩準政策節(jié)奏、制定布局策略。券商應根據(jù)不同國家和地區(qū)選擇布局節(jié)奏和策略，美國投行曾跟隨美元國際化的“本土-西歐-亞洲”策略；日本野村證券隨著客戶走出去，形成“亞洲-美國-歐洲”策略；中國券商過去幾年國際化路徑趨同，均是“香港-亞太-全球”。紐約、倫敦、新加坡等市場活躍、人才成熟的地區(qū)，歐美投行具有先發(fā)優(yōu)勢，中國券商可以將增長潛力大且具有政策紅利的地區(qū)納入考量范圍。

    業(yè)務上，循序漸進，從跟隨客戶做強優(yōu)勢業(yè)務到做強新區(qū)域的當?shù)靥厣珮I(yè)務。參考國際同業(yè)最佳實踐經(jīng)驗，券商在新市場開拓期應避免全面鋪開，要將資源集中在傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務上。同時應重質(zhì)量而非規(guī)模，避免低附加值通道業(yè)務。目前中國券商的國際業(yè)務仍以中資企業(yè)的承銷收入為主，經(jīng)紀、機構(gòu)服務、資管等業(yè)務占比不足20%，下一步需要結(jié)合每個地區(qū)各自的定位以及牌照資源布局制定清晰的業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，做強所在國業(yè)務是券商國際業(yè)務持續(xù)發(fā)展的關鍵。

    組織上，先有機后無機。券商可以從成立分公司、合資公司或獨資子公司入手，再逐步過渡到收購國際投行在當?shù)貥I(yè)務，實現(xiàn)逐步發(fā)展、逐個突破。并購將成為國內(nèi)券商跨越式發(fā)展國際業(yè)務的主要手段，因此如何進行標的選擇、收購前的準備工作以及收購后的業(yè)務整合能力都非常重要。要實現(xiàn)成功的并購交易，國內(nèi)券商應該通盤考慮戰(zhàn)略、財務、業(yè)務、風控合規(guī)、運營、人力、文化等各個方面，這將成為其未來的主要挑戰(zhàn)。