黃金是一種貴金屬，但黃金和其它金屬一樣也具有商品屬性，有行業自身的供需面。黃金供給主要分為礦產金和再生金，其中礦產金和黃金礦資源以及開發有關，在全球黃金的占比約70%，是全球黃金供給的主體，而再生金供給潛力和已上市的存量黃金相關。

    黃金產業可分為礦山資源開采、中游冶煉和下游消費，其中資源開發環節由于開發周期長、固定資產投資額大，利潤水平較高，是黃金產業鏈利潤分布的主要環節；而冶煉環節屬于工業生產，市場競爭較激烈，毛利率較低。

黃金產業鏈示意圖

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礦產金是全球黃金的供給主體

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    一、黃金行業資源分布

    黃金礦產有不同的分類方法，按照溫度和深度，可分為深成高溫、中深成中溫以及淺成低溫等礦產；按照礦化類型和礦體形態，可分為細脈浸染型、破碎帶蝕變巖型以及石英脈型等；而產出狀態，黃金礦床主要分為巖金礦床、砂金礦床和伴生礦床，這也是最常用的礦產分類方法。目前巖金礦是主要的黃金礦產形態，在中國黃金資源構成中獨立巖金礦占比高達85%。

獨立巖金礦是中國黃金資源構成主體

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    全球黃金資源較少，且超90%存在于地核和地幔，僅有少量分布在地殼。2019年全球黃金的儲量約為5萬噸。分地區看，全球黃金資源儲量分布相對分散，澳大利亞、俄羅斯是第一和第二大黃金儲量國，在全球黃金儲量的占比分別為20%和11%，而其他國家占比較低。全球礦產金的產量和黃金資源的分布有所不同，但集中度也較低，中國、俄羅斯、澳大利亞是全球三大生產國，在全球礦產金產量份額分別為13%、10%和9%，其他國家占比大多在5%以下。

2019年全球黃金資源分布較均衡

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2019年全球礦產金區域集中度不高

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    中國探明資源量約1.3萬噸，其中山東省黃金資源最豐富，占全國黃金資源量的28.5%，緊隨其后的甘肅、內蒙古和云南在全國黃金資源占比分別為7.5%、6.2%和5.8%，其他省份份額多在5%以下。中國黃金儲量約2000噸，約占全球黃金儲量4%，但卻是全球最大的黃金生產國，2019年約占全球礦產金產量的12.8%，其中黃金資源大省山東省黃金產量居首。

中國黃金資源量區域分布

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中國黃金產量區域分布

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    因黃金成礦的條件較為苛刻，大多為較小規模的礦脈，大規模的礦床較少，黃金產量在20噸以上的礦山數量有限。由于大礦山不多，且區域分布較為分散，導致全球黃金龍頭公司在礦產金的占比相對較低，龍頭公司紐蒙特在并購十大黃金企業之一的加拿大黃金后市占率才提升至2019年的5.7%，巴里克并購南非主要的黃金公司蘭德黃金后，市場占有率位居第二，達到4.9%，其他公司市場份額多在3%以下。

2019年龍頭公司在全球礦產金的占比較低

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    二、黃金行業供需端

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國黃金行業市場需求分析及投資風險評估報告》數據顯示：全球黃金的供給整體上緩慢增長，2019年達到4776噸，2010~2019年復合增速為1.5%。按來源看，作為供給主體的礦產金供給的穩定性相對較好，2010~2019年復合增速為2.8%；而再生金約90%來自珠寶首飾，10%來自工業領域。再生金潛在來源包括已經開采存量黃金，盡管全球存量黃金約19萬噸，但大部分以財富方式沉淀下來，形成供給量較少，且受黃金價格影響波動較大，是黃金供給補充形式。

全球黃金的供給（噸）

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中國礦產金的產量（噸）

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    黃金首飾和投資對需求影響較大。全球黃金的需求包括黃金首飾、投資、工業和儲備等，其中工業需求2010年有所萎縮，目前穩定在330噸左右，占比較??；黃金首飾消費屬性較強，是黃金第一大領域，2019年份額為48%；而偏投資類金幣金條及黃金ETF占比為第二大領域，2019年達到29%；全球央行在2010年起開始購買黃金，成為黃金需求的一支重要力量。

    在區域上，黃金需求受生活水平、人們消費習慣、財富觀念影響較大，由于中國和印度歷史形成黃金消費、投資偏好較強，是全球主要的黃金消費國。按黃金首飾、金幣、金條口徑計，中國和印度在全球黃金消費的占比分別為32%和23%，其他國家的占比則較低。

全球黃金需求構成

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2010年起，央行成為黃金需求重要力量之一（噸）

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中國和印度在全球黃金需求地位突出

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    黃金需求總體上呈緩慢增長的態勢。2010年以來全球黃金需求緩慢增長，2010年~2019年黃金需求復合增速為0.7%，并于2019年達到4355.7噸。各領域需求與價格關系差異較大。其中黃金首飾消費屬性強，和消費者購買力關聯比較大，排除短期價格波動帶來的“搶購”影響（如2013年），通常黃金價格較快上漲，會導致黃金首飾需求下降，如2019年由于黃金價格上漲較多，全球黃金首飾需求下降約6%；投資類金幣、金條和黃金ETF則和黃金首飾相反，通常黃金價格上漲，會刺激投資類黃金需求上升；央行購買黃金主要基于儲備考慮，受價格影響相對較小，整體上相對穩健。正是消費屬性黃金首飾和投資屬性的負相關關系，減少了黃金總需求的波動性，維持黃金需求總體穩定性。

全球黃金需求相對平穩(噸)

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    盡管黃金具有商品和投資屬性，且商品屬性的消費占比高于投資，但并不意味著黃金價格由行業供需決定，這是黃金和工業金屬最大的區別。從歷史黃金供需情況看，黃金供需基本平衡，按照工業金屬邏輯，黃金的價格應該相對穩定，這和黃金歷史波動規律并不相符。2019年全球黃金供給大于需求，黃金的價格應該下跌，但實際價格表現看，2019年黃金價格是上漲的。

全球黃金的供需基本平衡（噸）

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    三、黃金行業價格走勢

    由于黃金資源稀缺、大規模增產難度較大以及長期形成的貨幣屬性，盡管黃金首飾在黃金消費占比高，但更多是扮演價格接受者的角色，避險對應的投資需求對黃金價格影響大，并且短中長規律和持續時間有所差異。

    從歷史價格走勢看，長期黃金價格走勢和經濟周期和貨幣政策調整有比較大的關聯，尤其是美國經濟以及美聯儲的貨幣政策，整個周期持續時間大多在5年及以上。當經濟長期增長面臨問題，將倒逼各國政府調整經濟政策，黃金相對收益凸顯，如1975年~1980年“石油”危機對應的黃金“牛市”，盡管名義利率較高，但通脹問題更為突出，持有現金的收益較差，而股市、大宗商品等風險資產，盡管有流動性支持，但因經濟增長前景不明，需求預期不佳，影響投資者配置的積極性。2008年金融危機導致的黃金“牛市”，盡管利率水平與“石油危機”期間迥異，但寬松貨幣政策也導致了現金收益下降，風險資產厭惡情緒增加，黃金避險需求增加。

LME黃金價格走勢

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上世紀70年代以來，黃金周期及經濟背景

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