近期黃金價格顯著上漲，波動加劇，引發了市場廣泛關注，那么如何看待黃金的波動及后續走勢？我們聯合宏觀、策略、資產配置以及有色、紡服多個團隊深入分析金價走勢背后的驅動因素及投資機會，對黃金及黃金珠寶股票市場的現狀與未來進行了全方位的解讀和展望。

【宏觀】短期黃金價格波動較大，預計暫時進入震蕩平臺，但中長期看，有三方面因素繼續推動黃金價格中樞上移：1）全球央行持續購買黃金對沖美元信用風險；2）全球黃金ETF 由黃金凈賣出方轉為凈買入方；3）市場預期今年美聯儲還有兩次降息，明年美聯儲主席換人后，降息幅度存在高于當前利率點陣圖所反映的情況。也就是說，未來黃金價格至少是兩輪驅動，即貨幣屬性和金融屬性共同驅動。

【策略】2022 年以來黃金上漲主要由三大核心邏輯驅動：1）周期性因素：美聯儲貨幣政策轉向，從放緩加息到降息。2）市場對美元信用擔憂，推動全球央行積極購金進行儲備資產多元化；3）短期因素中，地緣政治、全球貿易環境不確定性加大，大量投資資金將黃金作為避險資產，打開了金價上行空間。往后去看，黃金的短期拐點在于地緣政治風險因素的緩解，包括中美貿易摩擦、俄烏沖突等。而中期拐點則在于美聯儲貨幣政策轉向或者美國政府債務擴張拐點。

【資產配置】黃金估值還在可接受水平，與理論測算相比境內機構的黃金配置仍有提升空間：基于定量指標測算，短期建議關注經濟政策不確定性指數評估市場避險情緒需求，中期估值視角，以美元計價的黃金與儲備貨幣M2 的比值歷史分位數為77%還在可接受水平。本文橫向比較了均值方差、風險預算、全天候策略的黃金合意配置比例，分別對應5%~10%、10%~20%和20%~25%區間。

當前公募FOF、銀行理財和險資機構對黃金的配置仍處于邊際增長水平，但從絕對水平來看仍有提升空間。

【有色金屬】10 月中旬以來黃金股呈現股價不追隨金價上漲主要因金價8 月以來持續大幅上漲，在各項技術指標嚴重超買的情況下，權益市場謹慎畏高導致較金價提前見頂回落。我們認為隨著金價高位回調并筑底，后期黃金股價將恢復與金價趨同性。當前黃金股估值仍處歷史低位，滾動市盈率僅約30 倍，剔除大盤影響后的指標同樣處歷史極低水平。推薦關注靈寶黃金、潼關黃金、紫金黃金國際、山東黃金、赤峰黃金、山金國際、中金黃金等，白銀標的關注興業銀錫、盛達資源等。

【紡服輕工】2024 年起黃金珠寶行業需求呈現結構化特征：第一、內地中產及高凈值階層消費疲軟，消費偏理性；第二、金價持續上漲導致黃金首飾用金的消費量自2024 年開始下滑；第三、老鋪、潮宏基、周大福這些品牌主打工藝升級&融合中國傳統文化，使得黃金正在走出固有的條條框框，通過工藝的升級成為國內珠寶時尚市場的主流。其中，周大福重回中高端定位，渠道改革力度和產品升級效果超預期，今年第三季度公司整體零售值同比增長4.1%，內地同店增長7.6%，高毛利率的定價產品零售值貢獻達到了30%，盈利能力持續提升。在經營調整之際，始終堅持舉辦珠寶展&藝術展，提升品牌勢能。

風險提示：經濟數據不及預期，海外超預期收緊，歷史經驗不代表未來。

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轉自招商證券股份有限公司 研究員：張夏/張靜靜/王武蕾/劉偉潔/劉麗