一、證券行業市場現狀分析

    2016以來， 金融政策趨嚴， 圍繞著金融去杠桿推出的一系列資管去通道、 股票質押新規、 場外期權新規等都對券商業務開展形成壓力。 同時日均成交量維持低位， IPO否決率居高不下， 2018年券商股價延續弱勢， 跑輸滬深300近6%。

2018年滬深300和證券行業股價變動

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2018-2024年中國券商行業市場現狀分析及投資前景預測報告》

    1、經紀業務日均交易量走勢

    受監管政策趨嚴、金融去杠桿、境內外宏觀政策變化等因素，市場交易熱情較15/16年下滑，相較2017年保持平穩。年初至今（1-5月）日均股基交易額4575億元，同比增長2%。

我國日均股基交易額（億元）

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    2、質押回購利率走勢

    截止至 5 月末， 7 天上證所新質押式國債回購利率報收 4.1499%，較 4 月末下跌 133.50個 BP。以 R007-DR007 來衡量非銀市場之間的資金價格變動， 非銀資金價格月初回落月末沖高， 報收 1.0751%， 遠低于 4 月底 1.7768%的絕對數，月度均值來看， 5月為 0.4189%，環比減少 0.4675 個 pct 。

7 天上證所新質押式國債回購利率（單位： %）

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非銀板塊資金價格情況（單位： %）

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    3、經紀業務交易情況

    市場交易活躍度小幅上升。 5 月兩市股基成交額約 9.94 萬億元，環比上升 7.97%， 5 月日均成交額 4516.77 億元，交易天數環比增加 4 天是月度成交額環比增長的主要原因；1-5 月累計成交額 49.25 萬億元，同比+4.7%； 3 月單月交易凈傭金費率大約在萬分之3.46，較上月基本持平，1-3 月累計凈傭金費率大約為萬分之 3.45，較去年末略降 1.4%；5 月新增投資者 89.71 萬人，環比下降 7.41%。

2008-2018年我國證券行業傭金率

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新增投資者開戶數量（單位：萬人）

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行業傭金費率變動（單位： %）

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    4、再融資規模走勢分析

    2018年1-5月，增發募集資金3315億元，同比減少近46.50%，與此同時，配股、可轉債及可交換債等更為受歡迎。

近5年再融資發行規模（億元）

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    5、資管規模走勢分析

    目前券商通道已無新增，截止2017年末，資管規模為16.9萬億元，同比下滑4%，近年來首次下滑。

券商資產管理業務規模（億元）

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    6、兩融余額走勢分析

    截至2018年5月31日，融資融券余額為9892億元，較年初減少4%； 2017年日均9364億元， 2018年1-5月日均10131億元。兩融余額與市場交易量呈明顯正向關系，目前個人加杠桿意愿并不強，預計未來在市場沒有顯著好轉的情況下，兩融將保持平穩。

2013-2018年我國兩融余額（億元）

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    7、股票質押增速走勢分析

    截至2018年5月末，券商股票質押未解押市值約4.26萬億元，較年初+4%。目前券商利息率平均在7%以上。

2013-2018年股票質押未解押市值余額（億元）

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    在A股嚴格的發行制度下，新經濟體的獨角獸企業或是由于盈利能力或是公司架構的因素，無法滿足A股上市條件，導致大量優質上市資源流失海外。支持這類企業通過CDR在境內上市，有助于提升A股上市公司質量，推動實體經濟的變革；同時新經濟企業的回歸會有效改善A股結構，給予國內投資者分享新經濟發展紅利的機會 。

    監會6月7日發布9個CDR相關文件，包括《存托憑證發行與交易管理辦法》正式版，修改了兩個首發辦法，七個創新及紅籌企業發布配套文件， CDR即日起接受申請。首批試點的目標企業規模預計達9萬億元。 CDR首批發行規模約占A股當前市值的0.8% - 2.5%，為2017年IPO募資規模的2-6倍。

    我國，由于分業經營的限制，商業銀行長期以來并不涉及投資與證券業務。相比之下證券公司在資本市場運作方面經驗更足，券商也可在存券業務上分一杯羹。而一級市場的承銷業務和二級市場的經紀業務一直是券商的傳統業務范圍，預計CDR將直接增厚券商承銷、托管及交易傭金收入，龍頭券商有望直接分享政策紅利。

券商CDR 三大收入來源測算匯總（億元）

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券商CDR 三大收入承銷費率、托管費用及換手率測算匯總（億元）

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券商CDR 三大收入入比測算匯總（億元）

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    2014年12月到2017年9月，我國私募基金數量由7665只增長到66418只，管理規模由1.5萬億元增長到11.1萬億元

私募基金管理人管理基金規模分布（家）

    預計2018E PB業務收入345億元，約占券商總收入的10%。

PB業務盈利規模測算

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交易傭金及兩融

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    場外期權業務于2013年開始，自開展以來到2018年2月底，初始名義本金累計新增規模已達1.47萬億元，存量規模為2063億元，發展勢頭良好。在市場和監管的雙重影響下，增速開始放緩，但衍生品仍是我國資本市場的重要組成部分，未來仍具有巨大潛力。

場外期權發展規模

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    短期來看，新規推行后，場外期權市場活躍度將有所下降，部分機構盈利或受影響。但由于場外期權業務在券商收入結構中占比有限，且4月監管系列措施出臺后券商已相應對業務細節做了調整，因而影響不大。長期來看更細致更明確的監管有利于衍生品市場的健康發展。

    18年場外期權將增厚券商凈利潤23.72-33.12億元，約占2017年前十大券商凈利潤的3.4%-4.7%。

    目前監管給于的過渡期仍較長，在現有規模的情況下允許滾動發行，且券商大集合有望通過將報價式業務轉為凈值型公募產品，預計對收入和市場的影響可控。假設資金池中非標規模在700億元左右，約占集合資管規模的3.2%，預計對券商實際營收影響不到1%

資金池業務對券商營收的影響測算（億元）

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    二、證券行業發展趨勢分析

    1、經紀業務轉型財富，機構PB 業務跑馬圈地

    經紀業務未來傭金率下行空間小，在成交量不能大幅提升、市占率大幅上漲較為困難的市場經營條件下，經紀業務收入增長還是要依靠利潤率的提高以及提前布局機構業務。2017 年9 月證券業協會召開座談會商談傭金率，傭金戰有望停止， 傭金率降幅趨緩， 2018 年行業平均經紀業務傭金率將繼續保持在0.034%。

    當前PB 業務費率低，業務范圍較窄，但未來發展空間廣闊。截至2017 年11 月末，中基協已登記私募基金管理人21836 家，已備案私募基金64633 只，管理基金規模10.90 萬億元，管理規模較年初上漲了38.13%。在監管層對私募行業整頓之后，私募管理資金規模持續擴大，而這也增加了私募基金對于券商PB 業務的需求。雖然當前PB 業務內容相對單一，但伴隨未來市場機制不斷完善，私募機構對券商產品結構設計、融資融券、研究服務、估值核算能力、對接多層次資本市場的能力需求將不斷上漲，PB 業務會成為券商轉型的另一突破口。因此現在很多券商都在積極爭取私募客戶的PB 業務，為將來機構業務的發展跑馬圈地。

    假設私募管理規模其中一半的資金交于券商托管（截至2017 年11 月，私募基金實繳規模10.90 萬億元），0.1%的托管費率就會給券商帶來約55 億的收入，再加上私募通過券商資管發行產品的通道費（通道費率在0.3%左右），私募基金的不斷壯大將給券商帶來新的客戶資源，PB 業務有望成為券商機構經紀業務收入新的增長點。

    資管新政征求意見稿限制了銀行保本理財，銀行保本理財客戶或將轉向券商公募基金、集合資管產品，擴大券商資管受托規模。在各類資管機構當中，銀行理財在規模上遙遙領先于其他機構。銀行理財以長期積累的儲蓄客戶作為基礎，外加有承諾的保本理財，滿足了客戶的需求。而資管新政的征求意見稿中，限制了銀行保本理財產品以及打破剛性兌付，銀行保本理財的優勢不再存在，這就導致一部分客戶可能會從銀行的理財產品轉型權益類資產規模，比如券商的公募產品以及集合理財產品，擴大券商受托資產管理規模，進而利好券商的營收。券商集合資管產品門檻對于一部分原先銀行保本理財產品的投資者來說，進入門檻較高， 風險承受能力要求相對較高。反而是擁有公募基金牌照的券商在面對這一部分普通、低風險投資者，能夠滿足這部分投資者的需求，因此看好持有公募基金牌照的券商資管受托規模的擴大。

    2、資管新規給券商集合資管、公募基金帶來新機遇，利好主動管理能力強的券商

    資管新政征求意見稿對券商的影響主要集中在與銀行理財對接的多層嵌套產品以及通道業務，而由于通道業務費率低，對券商整體營收負面影響較小。多層嵌套伴隨監管收緊，行業已經有所預期并相應做出調整，對行業影響效應呈遞減趨勢。而就通道業務而言，截至2017Q3，券商定向資管業務規模為14.7 萬億，按照通道業務規模占定向規模的75%來計算，通道業務規模約在11 萬億元。通道費率約為萬四，通道業務收入約為44 億元。中性假設下， 2017 年券商全行業營收為2966 億元，通道業務收入占全行業營收的1.48%，對券商營收的負面影響相對較小。

    我國居民金融資產配置中權益類配置占比低，上漲空間大給券商資管帶來上漲可能。我國居民金融資產中存款截至2014 年占總居民金融資產的49.13%，較美國同期的28.59%高出了20.54 個百分點。與此同時，截至2014 年居民金融資產中權益類資產配置比例中國、美國分別為9.09%、74.36%，中國居民金融資產配置中權益類資產的比例遠遠低于美國居民金融資產中權益類資產配置的比例。中國居民金融資產配置結構仍有較大改善空間。

    收益率高創造品牌效應，主動管理能力強的券商資管業務發展迅速。東方證券旗下的資管子公司東方資管2017 年上半年集合資產管理規模、公募基金管理規模分別較年初增長了42.83%、33.69%，漲幅大幅超越行業平均。投資能力強、收益率高的券商資管產品將在接下來的資產管理競爭中脫穎而出。

    3、伴隨衍生品市場發展，期貨子公司貢獻收入上漲

    期貨子公司盈利模式依舊較為單一，但伴隨期貨市場不斷完善、期貨子公司盈利模式開始轉型，或稱為券商營收新的增長點。從上市券商2017年中報來看，上市券商系的期貨公司業績出現了一定增長。雖然目前期貨子公司中的經紀業務一直是其收入來源，但伴隨期貨市場的不斷完善、交易品種的不斷豐富，期貨子公司的盈利模式也將逐步改善，給券商收入帶來新的增長點。

    4、4 IPO 常態化下審核趨嚴，并購重組以服務實體經濟為中心將有所放寬

    IPO 審核將持續趨嚴。新一屆發審委上任以來（2017 年10 月17 日）共審核了56 家IPO 企業，其中33 家通過，通過率僅為58.92%；18 家企業被否，5 家企業申請被暫緩表決。與2017 年前三季度80.99%的通過率相比下降了近20 個百分點。

    證監會鼓勵面向扶持實體經濟的并購重組，自2017 年下半年開始并購重組市場呈現回暖態勢，并將圍繞實體經濟持續回暖。國務院常務會議上李克強總理強調鼓勵有條件企業實施兼并重組，運用市場化手段推動經濟結構優化。2017 年6 月17 日，劉士余主席表示券商要在并購重組、盤活存量上做文章，為國企國資改革、化解過剩產能等提供專業化的服務。此外證監會副主席宣昌能也表示，證監會鼓勵面向創新創業項目的并購重組。監管層頻頻發聲鼓勵并購重組，使得自2017 年6 月份開始并購重組市場呈現回暖態勢。2017 年全年并購審核委上會審核168 家，其中上半年75 家，下半年93 家。

    5、信用債承銷規模縮小，ABS發行規模上漲

    ABS發行規模將繼續保持快速增長。2016年證監會主管ABS發行額4696.15億元，同比增長129.78%； 2017年全年證監會主管ABS發行額7854.70億元，同比增長67.26%。信用債承銷規模逐步下滑， 2018年金融去杠桿持續，債券市場依舊保持當前震蕩前行的態勢，因此信用債規模將繼續保持當前規模，而ABS發行規模將持續快速增長。

    6、跨境交易業務試點獲批，海外業務范圍逐步擴大，增強券商營收穩定性

    跨境業務試點獲批，參與境外交易減少受單一A股市場的影響，有利于平衡公司業務結構、減少券商經營業績波動。2018年1月6日，華泰證券和國泰君安公告披露，兩家公司獲證監會批準，開展跨境業務試點，以自有資金參與境外交易所金融產品交易，跨境業務規模不得超過凈資本的20%。這一試點的獲批標志著我國券商參與境外交易的開始，與發達金融市場進一步接軌。

    我國大中型券商海外業務收入占比較美國投行差距較大，發展空間大。以美國大投行高盛為例，其海外營收平均占到其營收的40%左右，海外營收能夠幫助公司平衡收入結構，減少受單一金融市場波動的影響。我國開展海外業務的多為大中型資本實力雄厚的券商，其海外營收占總營收都在15%以下，大幅小于美國大投行海外營收對總營收的貢獻率。而伴隨跨境業務試點的不斷放開、一帶一路政策的不斷深化，海外業務有望逐漸成為我國券商營收的另一增長點。

    財政部與2017 年4 月下發《企業會計準則第22 號——金融工具確認與計量》， A+H 股上市的券商自2018 年起實施新會計準則，境內A 股上市券商、非上市券商分別自2019 年、2021 年起施行。新會計準則的主要變化有兩點：一、金融資產劃分由四類變成三類。按照之前的會計準則，金融資產被劃分為四類：持有至到期投資、可供出售金融資產、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產以及貸款和營收款項。而在新的會計準則中，將金融資產劃分為三類：以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的金融資產、以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產。新會計準則實施，金融資產分類變為三類，促使券商投資收益更清晰，但加大了券商利潤的波動。在原有準則下， 由于可供出售金融資產的浮動盈虧不計入當期損益，利潤表中的投資收益并不能完全反應券商的投資收益，而在新準則下，這些資產（權益類資產）將被計入按照公允價值計量且其變動計入當期損益的類別核算，當期損益中的投資收益將更能夠準確的反映出券商的投資收益。

    變化二是改變金融資產減值的核算方法，由之前的“已發生損失”改為“預期發生損失”模型。原有準則是在金融資產損失真實發生時再計提資產減值損失，而新的會計準則則要求券商在資產負債表日對金融資產進行評估，對可能出現資產質量下降、兌付風險的資產將提升資產減值的金額，因此新會計準則下未來資產減值確認金額將上升。