2017年第三季度，由于主要樞紐機場所在地天氣等因素，航班正常率較低，導致我國航空需求增速略低于預期，同時各大航司開始在旺季加大運力投入，飛機引進加速，客座率在旺季產生了一定的下降。2017年前三季度，四大航整體、國內、國際RPK增速分別達到11.5%、11.6%、11.5%，ASK增速分別達到12.5%、11.9%、14.4%，客座率同比下降0.7pts、0.2pts、2.1pts。

航空主要標的2017年前三季度業績

資料來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國通用航空行業市場分析及發展機遇研究報告》

    雖然第三季度各主要航司客座率略有下滑，但從上半年逐漸開始執行的票價優先策略效果顯現，使得航司第三季度營業收入維持上半年趨勢。我們測算，預計中國國航旺季單位客公里收益同增達5%左右，南方航空和東方航空預計Q3單位客公里收益同比持平略增。營收增速唯一較低的東方航空，主要是因為剝離東航物流，Q3錄得營業收入294.9億元，同比僅增長1.4%。

    另外民營航空公司由于基數較小，ASK增速仍處于高位。春秋航空和吉祥航空ASK增速分別達到17.1%和20.7%，帶動了營收Q3分別錄得28.9%和26.8%的增長。

    最終航空運輸板塊在2017年Q3營收錄得11.6%的同比增長，在旺季天氣和準點率等因素不利的情況下，仍然通過收益管理有效的維持了收益水平，延續了上半年航空業的景氣水平。

四大航RPK增速

資料來源：公開資料整理

四大航ASK增速

資料來源：公開資料整理

    不僅收入持續穩定增長，由于油價漲幅同比大幅縮窄，以及匯兌改善明顯，我國航司在三季度普遍錄得歷史上少有的歸母凈利潤，業績單季大幅增長，有效彌補了上半年的業績下滑。

    2017年上半年，布倫特原油價格同比上漲27.8%，對于航司成本帶來了巨大壓力，成為航司業績下滑的主要原因（除東方航空出售東航物流100%股權，獲得投資收益17.5億元）。但進入第三季度，布倫特原油價格同比上漲11.0%，增幅較上半年大幅縮窄，這也減輕了航司成本壓力，成為航司業績在Q3普遍高增長的重要原因。

    對于三大航來說，匯率的大幅改善是業績高增長另一主要原因。今年Q3人民幣升值2.1%，去年同期人民幣貶值0.4%。匯兌持續貢獻航空公司業績。按照三大航公告的匯率敏感性，中國國航、東方航空、南方航空匯兌損益分別改善8.2億元、8.2億元、8.0億元。

布倫特原油季度均價Q3增幅大幅縮窄

資料來源：公開資料整理

人民幣Q3升值明顯

資料來源：公開資料整理

    不過我們同時觀察到若除去匯兌損益影響，中國國航和南方航空利潤總額分別同比增長19.3%和12.2%，均超過了航司各自RPK的增長，旺季主業盈利提升明顯。這樣的業績出現在Q3國際油價同比增長超過10%的環境下，說明航司自身景氣度提升明顯。

Q3三大航扣除匯兌利潤總額同比增幅

資料來源：公開資料整理

    展望四季度及明年，我國空域與航權瓶頸逐漸顯現，一線時刻資源稀缺，民航供給側開始產生抑制，有望產生結構性景氣向上周期。

    目前我國一線樞紐機場時刻資源稀缺，流量增速低于行業整體。在航空需求持續高增長的過程中，樞紐機場時刻資源愈發稀缺，狹小的空域也成為抑制一線城市機場高速成長的瓶頸，準點率長期不盡如人意。近年機場行業起降架次同比數據呈現下降趨勢，2016年同比增長7.8%。對于一線城市的機場，時刻更加稀缺，當產能利用率達到高位后，起降架次增長更是低于機場全行業，北上廣深機場2016年同比增速僅為4.5%。

    民航局為了改變民航業服務質量，開始將準點率作為指導工作的優先標準。2017年9月，民航局發布《關于把控運行總量調整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施》，規定在2017年冬春航季，21個航班時刻主協調機場維持機場容量標準不變，航班時刻協調分配嚴格執行機場容量標準，嚴控一線城市新增航線。冬春航季執行后，民航業日均航班計劃量約14460班，同比增加約5.7%，預計一線城市機場新增航班增速將更慢。

    國際航線同樣面臨供給趨緩的態勢。國際航線在經歷了2014~2015年的高成長后，中美、中歐航權基本已經分配完畢，同樣未來新增航線較為困難。四大航國際航線ASK增速已經在2017年開始放緩。

北上廣深機場起降架次同比增速低于全行業

資料來源：公開資料整理

國際ASK增速已開始放緩

資料來源：公開資料整理

    整體來看，未來雖然我國航司依然會保持高速引進飛機，但由于時刻與航權的限制，運力多會投放至二三線市場。在我國旅客航空出行需求維持高位的背景下，收益水平較高的一線和國際市場收益品質或將繼續穩步提升，結構性的繁榮周期或將來臨，有助于進一步提升航司主業業績，實現盈利的高速增長。