2019年中美房地產信托投資基金(REITs)行業發展分析：美國投資標的多元化，表現強勁，中國基建領域發力[圖]

管小紅 2020-06-15 05:47 來源：智研咨詢

一、REITs的概述

房地產信托投資基金(REITs)是房地產證券化的重要手段。房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。房地產證券化包括房地產項目融資證券化和房地產抵押貸款證券化兩種基本形式。

REITs的特點在于：

1	收益主要來源于租金收入和房地產升值；
2	收益的大部分將用于發放分紅；
3	REITs長期回報率較高,但能否通過其分散投資風險仍存在爭議，有人認為可以，有人認為不行

數據來源：公開資料整理

從不同角度看，對REITs有多種不同的分類方法，常見的分類方法有以下幾種：

1	根據組織形式，REITs可分為公司型以及契約型兩種。	公司型REITs以《公司法》為依據，通過發行REITs股份所籌集起來的資金用于投資房地產資產，REITs具有獨立的法人資格，自主進行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs股份的持有人最終成為公司的股東。契約型REITs則以信托契約成立為依據，通過發行受益憑證籌集資金而投資于房地產資產。契約型REITs本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產，由基金管理公司發起設立，其中基金管理人作為受托人接受委托對房地產進行投資。二者的主要區別在于設立的法律依據與運營的方式不同，因此契約型REITs比公司型REITs更具靈活性。公司型REITs在美國占主導地位，而在英國、日本、新加坡等地契約型REITs則較為普遍。
2	根據投資形式的不同，REITs通?？杀环秩悾簷嘁嫘汀⒌盅盒团c混合型。	權益型REITs投資于房地產并擁有所有權，權益型REITs越來越多的開始從事房地產經營活動，如租賃和客戶服務等，但是REITs與傳統房地產公司的主要區別在于，REITs主要目的是作為投資組合的一部分對房地產進行運營，而不是開發后進行轉售。抵押型REITs是投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券，其收益主要來源是房地產貸款的利息?；旌闲蚏EITs顧名思義是介于權益型與抵押型REITs之間的，其自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。市場上流通的REITs中絕大多數為權益型，而另外兩種類型的REITs所占比例不到10%，并且權益型REITs能夠提供更好的長期投資回報與更大的流動性，市場價格也更具有穩定性
3	根據運作方式的不同，有封閉與和開放型兩種REITs。	封閉型REITs的發行量在發行之初就被限制，不得任意追加發行新增的股份；而開放型REITs可以隨時為了增加資金投資于新的不動產而追加發行新的股份，投資者也可以隨時買入，不愿持有時也可隨時贖回。封閉型REITs一般在證券交易所上市流通，投資者不想持有時可在二級市場市場上轉讓賣出。
4、	根據基金募集方式的不同，REITs又被分為公募與私募型。	私募型REITs以非公開方式向特定投資者募集資金，募集對象是特定的，且不允許公開宣傳，一般不上市交易。公募型REITs以公開發行的方式向社會公眾投資者募集信托資金，發行時需要經過監管機構嚴格的審批，可以進行大量宣傳。私募型REITs與公募REITs的主要區別在于：第一，投資對象方面，私募型基金一般面向資金規模較大的特定客戶，而公募型基金則不定；第二，投資管理參與程度方面，私募型基金的投資者對于投資決策的影響力較大，而公募型基金的投資者則沒有這種影響力；第三，在法律監管方面，私募型基金受到法律以及規范的限制相對較少，而公募型基金受到的法律限制和監管通常較多。

數據來源：公開資料整理

二、中國REITs歷經十幾年探索磨礪，本次推出的REITs和大家此前認知的類REITs的區別

REITs的本質是一種股權工具。簡單來說，REITs實現特定物業資產組合，也包括基礎設施，在二級市場上的打包上市，而REITs投資人持有該資產組合的權益份額，也就是基金份額，分享租金收入和資產增值收益。對于一般投資人來說是以小份額參與房地產投資的理想工具。

REITs典型組織運作形式

數據來源：公開資料整理

在國外來說，REITTs的成立條件有三個：限定基礎資產，規定產品結構及強制分紅分配要求。

REITs和類REITs是兩種性質截然不同的工具：

股/債	REITs是純股權投資工具，類REITs本質是債。類REITs通常都在產品結構中設立優先級和劣后級（或者更多層次），其中優先級往往帶有固定利率，可以認為是債券，且該部分通常占到發行量的80-90％以上。劣后級往往由發起人（原始權益人）親自購買以作為產品增信的一種措施，有助于降低優先級的利率（對于原始權益人來說意味著融資成本），但也有部分產品的劣后級成功出售給了第三方權益投資人（這部分通常不作收益保障），這一度是對試圖接近真REITs產品形式所做的一種嘗試，但我們強調這類案例也是少數，而且和真REITs仍相去甚遠。此次推出的REITs結構是一種完全的權益類投資工具，沒有分級之說，亦沒有既定收益率。
公募/私募	類REITs是私募產品，REITs是公募產品，在流動性，投資人規模，交易規則等方面有根本差異。
產權是否轉移	類REITs場景中不涉及資產所有權變更，REITs本質是股權轉讓。
收益屬性	類REITs投資的收益主要是固定票息，而真REITs投資的收益是分紅+資產增值收益（以股價或基金凈值來體現），其中分紅可能相對穩定，增值收益的多少由商業周期、物業本身經營質量等因素變化驅動，這令投資REITs更有魅力。
適用規模	類REITs在中國更多是由房地產從業者（包括開發商、私募基金管理人等）使用，多數情況下背靠少量優質物業作為底層資產來實現發行，其適用范圍相對狹窄，對于物業本身的資質要求也比較高，主要目的是獲得盡可能優惠的融資成本，實質是發債行為。而真REITs的作用是實現更大規模的資產組合的退出，屬上市行為，目的是盤活存量資產，實現股權資本變現回收。

數據來源：公開資料整理

國內類REITs發行底層資產仍以傳統商業地產品類為主

2014年以來國內類REITs發行規模按底層資產類別劃分

數據來源：公開資料整理

三、中國REITs的獨特性、中國REITs這種“公募基金+ABS”的產品結構及與海外典型的架構的區別

“公募基金+ABS”的結構比海外確實要復雜，實際上它是一個四層結構。從下往上看的話，先有項目公司，也就是底層資產，那么向上由特殊目的公司（SPV）去持有項目公司的權益，并且以該收益權為底層資產來發行資產支持證券，也就是ABS。最后頂部由公募基金去持有ABS。投資人是通過購買公募基金的份額來享有底層資產的收益權，以此完成資產收益從項目公司向投資人的傳導。

那么實際上四層結構比海外大概要多一層，那么海外的REITs結構的話，下層的SPV和項目公司這兩層是不變的，那么頂層直接是公司或者是信托，實際上也就是它是一個三層結構。你也可以簡單的理解為把中國REITs結構當中最上面的公募基金和ABS這兩層捏在一起，變成一個一般的公司制。那么它就跟海外的結構是一樣的了。

但是為什么說需要在中國特別要搞一個公募基金加ABS的這么一個4層結構，把它復雜化了呢？在不修改證券和基金相關法律法規的前提下，“公募基金+ABS”是當前突破REITs設立阻力最小的選項，它利用了公募基金分紅不繳稅的稅收便利，那么但是由于公募基金是不能直接去持有項目公司股權的，所以他在中間又加了標準的ABS這一層。

四、國際REITs市場發展、各國創設REITs的訴求及中國推出REITs的背景分析

看到目前全球約40個國家推出了REITs，美國是發明REITs的國家，1960年起步，1990年代開始大發展，其他市場主要在2000年代設立。不論從發展歷史、市場規模還是整體成熟度來看，美國仍遙遙領先其他主要國家和地區。對于其他國家和地區來說，REITs仍屬相對新興的資本市場品種。

各國家和地區推出REITs的時間

年份	期間推出REITS的國家和地區
1960-1964	美國
1965-1969	荷蘭
1990-1994	比利時，巴西，加拿大
1995-1999	土耳其，新加坡，希臘
2000-2004	日本，韓國，馬來西亞，法國，中國臺灣，中國香港，保加利亞，墨西哥
2005-2009	英國，意大利，阿聯酋，以色列，泰國，德國，巴基斯坦，哥斯達黎加，芬蘭，肯尼亞，南非，印度
2010-2014	匈牙利，愛爾蘭，肯尼亞，南非，印度
2015-2019	越南，巴林，沙特阿拉伯

數據來源：公開資料整理

美國公募REITs市場在90年代起真正發展

數據來源：公開資料整理

可以看到，各國設立（或改革）REITs市場的背景和動機在一定程度上相通，主要集中在兩個方面，一是需要嫁接資本市場來為實體市場融資，二是需要二級市場平臺來實現部分資產處置和金融風險疏解的功能，后者是REITs非常重要的一項功能。

對中國市場而言，為什么要創設REITs？實際上也有一些特別的中國國情的需要。大家要注意，當前中國房地產金融領域面臨著三大矛盾和三大問題。三大矛盾體現在：首先，行業發展需求之間的矛盾；第二是支持合理購房需求和防范價格風險之間的矛盾；第三是開發商外部融資和控制杠桿的矛盾。而三個問題又體現在：第一，融服務和金融工具不發達；第二，公共住房金融體系薄弱；第三，缺少存量資產的盤活機制，特別是在商業地產端。所以REITs作為一個重要的金融工具創新，對于緩解上面所說的矛盾以及解決這些問題，能夠發揮非常有效的作用。實際上REITs是依托新型城鎮化再度激發中國經濟增長的活力和韌性的一個重要的金融工具之一。

五、美國投資標的多元化，中國基建領域發力

智研咨詢發布的《2020-2026年中國房地產信托行業發展動態及投資戰略決策報告》顯示：美國是REITs發源地，最初的底層資產主要是房地產。2000年以后，除傳統地產外，美國的REITs可投資標的拓展到了公路鐵路、輸變電系統、污水處理設施、天然氣儲存與運輸管線、固定儲氣罐、通信網絡、醫療健康中心、林場等基礎設施和服務項目。2019年美國REITs總規模達到13288.06億元，底層資產結構豐富。

1972-2019美國REITs總規模（億美元）

數據來源：公開資料整理

2019美國權益性REITs底層資產結構

數據來源：公開資料整理

對比來看，我國目前已發行的REITs底層資產多為地產，且形式上以私募基金為主，由于缺少標準化流程和相關法律法規，故實際上與真正的REITs仍有一定差別。此次公募REITs試點主要投向基礎設施建設領域，有兩個原因：1）在近幾年去杠桿和減稅降費的宏觀背景下，地方政府財政愈發吃緊，基建存量市場巨大，回款時間又長，增量項目缺乏有效資金；2）當前發展基建的必要性和緊迫性增強，以基礎設施領域REITs為試點體現了基建穩增長的重要地位。我國基礎設施領域已形成大量的優質資產庫存，以高速公路為例，截止2018年底我國高速公路累計投資8.8萬億，里程為14.3萬公里，高速公路通行費收入5522億。通過發行基建REITs能盤活資產，將收回資金用于

短板項目建設，形成良好的資金循環。目前國內已經發行3單類基建REITs產品，分別是2019年6月的“廣朔實-光證資產支持票據”、2019年9月的“中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃”以及2019年12月“華泰-四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃”。

國內已發行類基建REITs情況簡介

發行日期	產品名稱	底層資產	交易結構	總規模（億元）	產品細節
2019.6	廣朔實業-光證資產支持票據	沿海高速秦皇島至冀津段高速公路	私募+資產專項計劃+項目公司	87.53	每半年付息，到期還本付息，票面利率6.48%
2019.9	中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產支持專項計劃	滬杭甬徽杭高速	私募+資產專項計劃+項目公司	20.13	發行利率：3.70%
2019.12	華泰-四川高速隆納高速公路資產支持專項計劃	隆納高速公路	私募+資產專項計劃+項目公司	19.77	發行利率3.68%

數據來源：公開資料整理

2000年至今我國公路及高速公路里程（萬公里）

數據來源：公開資料整理

同時，隨著多數PPP項目進入運營期， PPP項目將為我國公募REITs提供大量的投資標的。截至2020年3月末，我國財政部PPP項目管理庫累計項目總數9493個，投資額14.5萬億元，其中累計落地6421個，投資額10.2萬億元，項目落地率67.6%。近年來出臺的相關政策也為“PPP+REITs”提供了有利的發行條件。

18PPP與REITs結合得到政策支持

	時間	文件	內容
2015年4月	財綜〔2015〕15	號文	支持以未來收益覆蓋本息的公共租賃住房資產發行房地產投資信托基金，探索建立以市場機制為基礎、可持續的公共租賃住房投融資模式
2016年12月	發改投資〔2016〕2698	號文	共同推進不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設
2017年6月財金〔2017〕55號文	推動不動產投資信托基金（REITs）發展，鼓勵各類市場資金投資	PPP	項目資產證券化產品

數據來源：公開資料整理

2016年至今PPP項目投資總額

數據來源：公開資料整理

2016年至今PPP項目落地情況

數據來源：公開資料整理

六、REITs作為投資品，給投資者帶來的收益及交易特性美國REITs投資表現強勁

當前全球REITs市場當中發展最好的是美國市場。以美國市場為例，可以看到REITs對投資者來說，特別是對機構投資者而言，已經是大類資產配置當中一個重要的資產選項，這主要得益于REITs的三個特點：第一是風險收益的優勢比較突出?？梢钥催^去20年，美國的REITs的平均年收益在11~13％，在大部分的年金里面。所以它的收益是很高的，而且波動比較低，高收益的特征是很像股的，而低波動的特征又像債；第二點，它跟其他的金融資產類別的關聯度比較低；第三就是REITs本身市值不小，流動性不低，所以美國市場的REITs總市值達萬多億美元，占美國GDP的6％，這個比例相當之高了，而日均成交金額大概是在70億美元，換手率基本上是在0.5％。

投資美國REITs的總收益穩定在13％左右，但各歷史階段回報結構（資本升值和股息分紅）不同

1972-2019年美國權益類REITS收益情況

數據來源：公開資料整理

盡管各股票市場整體表現分化，投資REITs的收益相對穩定。

世界各地市場REITs和主要股指持有總收益

數據來源：公開資料整理

美國REITs市場2016-2019年表現與主要股指對比

數據來源：公開資料整理

美國REITs投資者群體多元，二級市場交易活躍，在良好投資者基礎的支持下，美國REITs普遍采用“同股同權”的模式，即投資者以獲取底層不動產的租金收益以及增值收益為目標，不需要任何外部的增信措施。2019年美國主要REITs占比分布為：權益型REITs高達94%，抵押型REITs為6%。權益型REITs的分紅比例較高（傳統上市公司分紅比例約為30%，權益型REITs分紅比例或達90%），同時分紅基準也較高（傳統上市公司為凈利潤口徑，REITs為現金流口徑）。美國REITs給投資者帶來了豐厚收益，投資者在持有REITs期間可以獲得對應的租金收益，并且還可在交易轉讓時獲得資產增值收益。截止2019年12月31日，美國各類不動產公募REITs的投資表現及美國REITs指數與股票指數收益率對比下圖所示。

美國各類不動產公募REITs的投資表現（截止2019.12.31）

數據來源：公開資料整理

美國REITs指數與股票指數收益率比較（1972-2019）

數據來源：公開資料整理

1972-2019美國REITs收益回報率

數據來源：公開資料整理

以目前我國發行的類REITs產品對比來看，主要投資者是銀行類金融機構，嚴重依賴產品的信用評級、發行主體或外部機構提供的信用增級措施等。且我國類REITs普遍采用了ABS產品中的“結構化”模式，次級產品主要由發行企業支持，優先級產品向市場進行發行，市場投資者僅獲取固定的本息收入，不參與不動產的增值收益，也不承擔不動產貶值的風險。隨著中國公募REITs正式起航，我國要求REITs產品應當將90%以上經審計年度可供分配利潤以現金形式分配給投資者，與美國相同
七、稅收政策：美國政策較為完善，中國目前無配套政策

稅收優惠是國際上REITs產品的通用處理方式，自REITs誕生以來，美國多次發布與其相關的稅收優惠政策，稅收優惠極大驅動了美國REITs發展，在交易環節方面，美國在REITs產品涉及的資產轉讓、運營和收益分配等環節均有明確的稅收規定及相應的優惠政策。

美國REITs稅收規定

交易環節	稅收項目	稅收規定
資產收購與處理環節	轉讓稅	征稅的基準為交易的實際價格，稅率各州自行確定
企業所得稅	出售方在資產轉讓中所獲取的利潤，	21%進行繳納
資產持有與運營環節	房產稅	各州通過立法自行決定其計稅方式
企業所得稅	1.以經營環節的收益作為計稅基礎，按統一的稅率進行征收；2.向股東分紅的部分都不需再繳稅，以避免雙重納稅；3.未分配的部分，經營收益需按照	21%的稅率計稅，資本利得收益需按照15%或20%的稅率計稅。
投資者分紅環節	無稅收優惠，實行差異化稅收，投資者自行繳稅	-

數據來源：公開資料整理

與美國REITs發展相關的重要政策

時間	重要事項	重要細節
1960年	發布《國內稅收法》	包括對于REIT的免稅，確立REITs的稅收中性原則
1960年	發布《房地產投資型托基金法案》	制定REITs相關制度，明確規定REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優惠政策。
1976年	發布《REITs簡化修正案》	允許REITs在原有商業信托基礎上以公司的形式成立
1986年	發布《稅收改革法案》	進一步改革包括REITs內的相關稅收法律法規，強化了REITs相比其他形式的組織結構的稅收優勢，并允許REITs直接擁有和經營不動產
2001年	上市	REITs被納入S&P指數將上市REITs納入S&P指數，美國REITs交易量快速增長
2017年	發布《減稅與就業法案》	從2018年1月1日開始，公司所得稅稅率統一調整為21%。

數據來源：公開資料整理

中國目前暫無配套的REITs稅收政策，根據《中國REITs操作手冊》，我國REITs在各交易環節應繳稅費負擔較重，稅收可能成為目前制約REITs發展的最大因素。隨著公募REITs市場開始試點，若未來我國REITs采用與美國類似的稅收政策，則回報率能有較大提升。

我國REITs各交易環節相關稅種

交易環節	納稅義務人	應交稅種
資產收購	原始權益人	所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅
REITs經營	REITs	所得稅、增值稅、印花稅
REITs收益分配	REITs	投資者所得稅、增值稅
資產回購	REITs	所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅、印花稅

數據來源：公開資料整理

八、、中國REITs的定價機制形成可能面臨的挑戰

中國公募REITs的正式啟航，對于實體資產投融資機制的改革和金融資本市場的整體建設，都具有里程碑式的意義。

REITs通行的估值方法主要有兩種：一是股息收益率，我們說的叫Dividendperunitholderyield就是DPUyield的概念。第二個叫做凈資產價值，就是netassetvalue，NAV的概念。這兩種方法實際上都比較容易理解，因為投資一只REITs不外乎是關注兩點，一個是現金流收益怎么樣，另外一個是資產能不能升值，資產價值怎么樣，這兩點分別對應于前面所講的這兩種方法。那么當然實際上還有其他的一些可參考的方法，比如說美國市場也看一個叫FFOmultiple，它是經常性核心凈利潤的倍數，實際上覺得不用把這些估值方法復雜化，但中國在實際操作的過程當中會面臨一些挑戰，比如說公允價值的評估是不是公允，這里面要涉及到caprate的選取，那么caprate實際上是要基于比較廣泛的一級市場的交易案例，可能才有一個更準確的caprate區間，所以因為一級市場的不透明或者案例的相對少，可能對中國會形成一定的壓力。

美國權益類REITs各板塊股息收益率普遍低于平均一級市場資本化率，但這在國際市場上并不是普遍情況

2019年美國權益類REITS各板股息收益率情況