一、國內整裝衛浴藍海風起

    整裝衛浴經歷三次迭代產品逐漸升級，當前以瓷磚材質為最高端。整裝衛浴結構主要包括一體化防水底盤、壁板、頂板以及內部配套潔具等構成。根據六面墻和底板所用板材不同，整裝衛浴產品可分為三類，包括第一代FRP、第二代SMC/彩鋼板、第三代瓷磚整裝衛浴。SMC材質技術最為成熟，行業內主要競爭對手的產能以SMC產品為主，其具備重量輕、強度大、耐用性強且性價比高的特征，但由于塑料觀感以及敲觸空洞感不受中國消費者喜愛，廣泛應用于偏低端的經濟型酒店、長租公寓、政府保障房等。彩鋼板產品以鍍鋅鋼板為基材，外附VCM和PET膜，使得產品外觀可以模擬木紋、瓷磚、石材等花紋，但觸感仍與實際瓷磚相差較遠。第三代瓷磚產品通過高密度發泡復合瓷磚和石材，使得產品外觀、質感與傳統衛浴無異，高度符合我國消費者喜好；且瓷磚和石材級別可個性化定制，高端瓷磚整裝衛浴價格可達到8000-10000元/套，甚至更高（取決于配套產品價格），可配置于高端住宅。

整裝衛浴產品類型

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    整裝衛浴——衛浴行業革新產品

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國整裝衛浴行業競爭格局分析及市場盈利預測報告》數據顯示：整裝衛浴最早興起于日本，在1964年東京奧運會首次規模化使用，根植于日本地狹人稠、建筑規范化程度高的土壤，整裝衛浴迅速推廣，至今在酒店領域普及率超90%，住宅領域普及率超70%。我國整裝衛浴起步較晚，自2016年起裝配式建筑政策集中出臺，行業正式進入快車道，從酒店、公寓、政府保障房等逐漸到精裝房均開始采用整裝衛浴，未來滲透率有望加速提升。

    整裝衛浴為衛浴行業革新產品，各方面均顯著優于傳統衛浴。1）比傳統施工更加防水耐用：整裝衛浴是采用一體化防水底盤與壁板、頂板構成整體空間，配套各種功能結構形成的獨立衛生單元，對比傳統衛浴具有更高的使用壽命、更長的防水防滲功能、安裝時間大幅縮短等特點。

    2）安裝效率大幅提高：整裝衛浴采用現場模塊化組裝，兩名工人4小時即可裝配完成一間，相比傳統15天左右工期大幅縮短。整裝衛浴通過全流程工業化生產，從根本上提升生產安裝效率，成為內裝工業化時代衛浴產品的完美解決方案。

    3）生產效率大幅提升，成本端顯著下行：整裝衛浴防水底盤、四周墻面、天花板等六面板材在工廠預制，通過一體化壓鑄技術，由上千噸壓機將整塊板材一體化模壓成型。隨未來需求提升后，單塊模具成本分攤降低，規模效應體現，未來生產效率有很大提升空間，使得整裝衛浴對比傳統衛浴具備成本優勢（傳統瓷磚鋪貼工人、泥瓦匠成本不斷上漲）。

    4）一站式采購+搭配，節省供應商/消費者挑選精力：2B端施工方面，房企無須尋找多家衛浴產品、水泥管道工程供應商，整裝衛浴可一站式解決衛浴所需所有裝修工程，且保障各部品搭配方式更為科學、質量更優。2C端，整裝衛浴在有限空間內提前設計搭載各種潔具，通風、防水、電路、給水排水等全方位一體化設計，使消費者更加省心。

整裝衛浴相較傳統手工衛浴，在采購端、施工端、使用端均存在突出優勢

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    二、精裝紅利全面利好，B端龍頭乘勢而上

    根據建設部2002年出臺的《商品住宅裝修一次到位實施導則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛生間的基本設備全部安裝完成。精裝修交付是指業主拿到鑰匙后只需要采購軟裝家具以及電器（廚衛以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精裝修房屋水電線路、開關、門窗等基礎設施完成鋪裝，墻面地板完成粉刷，廚電和熱水器等廚房衛浴設備均已完成安裝。

    （一）精裝房大勢所趨，政策市場齊驅動

    自政府“房子是用來住的”政策理念以及實體經濟下行的影響，2019年商品房銷售面積同比增速為-0.1%，較18年增速1.3%下滑1.4pct。在房地產行業整體下行背景下，精裝房受益于政府長期政策支持，作為中國未來房地產轉型的方向，仍然保持了顯著的增長活力。與毛坯房相比，全裝修成品房可減少裝修過程中的資源浪費、環境和噪聲污染，有利于保證房屋結構安全，也更符合居民對健康、環保與定制的需求，從政策環境、行業內地產商戰略、消費者購房與裝修意識來看，全裝修成品房取代毛坯房已是大勢所趨。

    1、政策端——政策規范雙重指引，精裝房大勢所趨

    1999年國務院辦公廳發布的《關于推進住宅產業現代化提高住宅質量的若干意見》文件，是我國全裝修成品房市場的政策起點，首次提出鼓勵一次裝修到位住宅。精裝修成品房市場發展一共經歷了三個階段：（1）探索階段：1999-2005年，國家主要的工作是普及理念。2002年，推出《商品住宅裝修一次到位實施導則》，對全裝修房做出明確的定義和規范。（2）發展階段：2006-2013年，引導和鼓勵部分地區和企業開始試點。2008年住房和城鄉建設部發布的《關于進一步加強住宅裝飾裝修管理的通知》，明確提出要求各地制定出臺相關扶持政策，引導和鼓勵新建商品住宅一次裝修到位或采用菜單式裝修模式，分步實施，逐步達到取消毛坯房、直接向消費者提供全裝修成品房的目標。（3）推進階段：2013年后，各地陸續出臺鼓勵全裝修成品房政策。2016年國家發改委、住房和城鄉建設部提出“綠色建筑行動方案”，在第八條“推動建筑工業化”中申明要積極推行住宅全裝修，鼓勵新建住宅一次裝修到位或菜單式裝修，促進個性化裝修和產業化裝修相統一；實現提高資源利用效率，節能減排約束性目標，掀起了各省“成品房時代”的序幕。2019年，地方政府繼續陸續出臺多條鼓勵精裝房發展的政策，其中黑龍江省、廣東省、上海市等地出臺政策較為密集，加速當地精裝修進程。

1999-2019年我國精裝修各級政策頒布數量及變化

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    2、市場端——滲透率快速提升，廣闊空間大有可為

    城鎮化進程將持續推進新房需求提升。2007-2018年我國城鎮化率由44.94%上漲到59.58%。2030年我國城鎮化率將提高到70%，對應1.3-1.6億人口的新增城鎮住房需求，疊加我國家庭人口規模從1982年的4.41人減少到2010年的3.1人（城鎮家庭戶均人口為2.85人且在持續降低），未來十年城鎮化進程有望催生5500-7000萬套新增住房需求。我國房地產市場需求端放量可期，隨著政策推動和居民消費升級的影響，精裝房開盤規模增長動力充足。

    我國精裝修滲透率整體仍偏低，發展空間較大。根據《建筑業發展“十三五”規劃》，到2020年，全國新開工全裝修成品住宅面積需達到30%。2019年我國精裝房滲透率已達到32%，其中一、二線精裝房滲透率接近40%，三線城市未達到20%。而發達國家成品房交付率平均為80%，相比較發達國家，未來我國精裝房市場仍有較大發展空間。截至2019年我國精裝修項目累計覆蓋全國231個城市，2016-2018年精裝房開盤數目分別增長40.3%、37.1%、59.9%，2019年則達到322.8萬套，預計2020年我國精裝房開盤數量將達到360-400萬套、增速為20%-33%，2029年精裝房滲透率將達到80%，精裝房市場將保持持續增長。

2016-2021年我國精裝房滲透率情況

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2015-2019年精裝房開盤數量及同比增長

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    （二）B端業務崛起，衛浴細分賽道龍頭受益

    1、精裝趨勢提振家居輔材需求，衛浴五金滲透率接近100%

    全裝修涉及功能空間廣泛，基礎設施涉及地板、櫥柜（包括下柜體、吊柜、操作臺面）、衛浴潔具、門窗、涂料等廣泛家居建材產品。精裝房的快速發展，全面提振地產后周期的家居輔材各細分市場的配套需求。例如北京市《住宅全裝修設計標準》要求全裝修住宅交付前，住宅建筑內部墻面、頂面、地面、門窗全部安裝、鋪貼或粉刷完成，廚房、衛生間設備、部件、固定家具安裝到位。部品配置率基礎有所不同，衛浴五金已成精裝必備。2019年，我國精裝修市場重點部品配套規?；緦崿F25%以上的增長。其中衛浴五金、瓷磚、戶內門、地板、櫥柜等部品的配置率已接近100%，因而增速相較于2017年、2018年有所放緩，與精裝房市場規模增長基本同步。

2019年中國精裝修市場重點部品配套規模及配置率情況

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2017-2019年衛浴五金配套規模及配置率情況

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    2、精裝房趨勢下，家居輔材采購行為B端化，龍頭存在明顯規模優勢。

    房地產精裝房的B端采購總體上對于供應商的各種條件要求嚴格，不同品類采購的要求略有差異，但價格、品牌、服務、付款條件始終是關鍵標準。價格方面，考慮集中采購將壓低價格，供應商需具備接受低價中標的承壓空間。品牌方面，品牌認知度（分區域）、行業地位、品牌附加值均為重要考量因素。付款條件方面，房地產商往往將能否接受預付、商票、工程抵押房等納入選擇標準。供應能力方面，關注供應商的產能規模、產品線布局、產品品質。服務方面，交付簽收的規范度更高，服務體系建設更完善的廠商有望獲得長期訂單。在精裝房采購中，頭部供應商具有極大的優勢：一是龍頭企業物理指標（品牌、供應能力、產品品質）過硬，從源頭上減少了質量把控成本，給房地產商帶來性價比更高的產品、更有保障的口碑積累。二是龍頭企業在付款條件上具有優勢壁壘，精裝房2-3年的交付周期、更規?；某杀就度雽τ诠痰馁Y金要求較高，中小企業在現金流、議價能力等方面都不具備與龍頭競爭的實力。第三，家居輔材市場具有明顯的區域特征，房地產開發商出于成本考慮，往往在區域內統籌采購、調度，將優先考慮龍頭企業的地區資源與積累優勢。

    三、整裝衛浴需求增長，定制業務空間廣闊

    （一）整裝衛浴優勢明顯，市場規?？焖贁U展

    衛浴市場增長穩健，形勢復雜。隨著精裝房的普及、整裝和工裝的推廣，龍頭品牌優勢凸顯、國貨崛起、衛浴產品智能化等趨勢更加明朗，衛浴市場競爭更加激烈。2019年，我國362家規模以上衛生陶瓷企業實現營收797.72億元，同比增長2.52%；利潤總額71.44億元，同比增長17.79%。衛生陶瓷產品的出口量、出口額以及出口單價均有較大程度的提升，創下歷史新高。整裝衛浴是采用一體化防水盤與壁板、頂板構成整體空間，配套各種功能結構形成的獨立衛生單元，在有限空間內實現洗漱、淋浴、梳妝、如廁等多種功能，具有質量可靠、防水防滲、安裝便捷、使用壽命長等特點。相較于傳統衛浴，整體衛浴采用一體化設計，省時省心，優勢突出。通風、防水、電路、給水、排水等全方位一次性解決，一個整裝衛浴間僅需2個工人4小時的安裝時間，安裝效率高。同時，整裝衛浴還解決了傳統衛浴建造成本高、材料易開裂老化、環境污染嚴重等問題。

整裝衛浴與傳統衛浴對比

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    國內整裝衛浴市場規模將破百億，增長速度快。20世紀90年代，中國自日本引進整裝衛浴，起步較晚。但近年來，整裝衛浴憑借高效率、低污染等優勢，深受國內生產商和消費者喜愛，并借助多項政策的推動，規模迅速增長。2020年中國整體衛浴市場規模將突破百億元，到2021年中國整體衛浴市場規模將達173億元，其中住宅市場規模將達164億元。

    （二）生產標準化，非標定制化，衛浴龍頭布局提市占

    內裝工業化推動整裝衛浴生產標準化，技術進步助力非標產品定制化發展。整裝衛浴采用工廠化的生產制造模式，統一的模具和設備確保高水平的產品質量和生產效率，是內裝工業化的重要內容。而為了應對多樣化的需求，多家行業龍頭致力于技術研發和創新，推動非標產品定制化發展，有望進入C端市場。海鷗住工持續推行SMED快速換模，推動研發、模具、生產模組一體化，包裝、輔料的標準化，降低換模成本，提高換模效率。2009年，科逸首先研制出萬能模具，初步實現柔性化生產。中央頻出裝配式建筑政策，拉動整體衛浴B端需求快速增長。2016年2月份以來，國務院多次發布相關意見，大力推廣裝配式建筑，明確提出用10年左右的時間使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到30%。2017年，住建部也明確要求，到2020年，裝配式建筑占新建建筑面積的比例要達到15%。具體至整裝衛浴，政策也在持續推進。2017年，住建部在《建筑業發展“十三五”規劃》中規定，新開工全裝修成品住宅面積達到30%，其中衛浴裝配率要超過95%。2018年，住建部在《裝配式整體衛生間應用技術標準》中明確要求，整體衛生間占裝配式建筑評分的6%。衛浴產品配置率維持高水平，進一步推動整裝衛浴發展。作為一級配套產品，衛浴產品的配置率在90%以上，近幾年已接近100%。裝配式建筑的備受關注，以及衛浴產品的高配置率，為整裝衛浴的發展奠定了堅實基礎。

2016-2019年中央層面裝配式建筑政策匯總

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    （三）衛浴龍頭重點布局，競爭格局逐步提升

    精裝修衛浴市場海外品牌占據主導地位，集中度高。我國精裝修衛浴行業外資品牌占比高，科勒、東陶、摩恩等外資龍頭產業一直占據主要市場，國內品牌份額較小，但在不斷擴展。2018年，摩恩、科勒、東陶、美標、樂家的市占率分別為27.1%、26.9%、8.5%、6.7%、5.7%，CR3達到62.5%，CR5為74.9%。整裝衛浴尚在初級發展階段，以中小企業為主。20世紀90年代，國內引進整裝衛浴，相較國外發展時間短，綜合實力較弱，整體規模較小。2016年以來，整裝衛浴成為各大衛浴企業的戰略布局重點，多家傳統衛浴公司憑借先天優勢，轉型進入整裝衛浴行業。另有專業整裝企業、拓展自營的地產龍頭等，但均未形成較大的規模體量。衛浴龍頭重點布局，搶占市場份額。傳統衛浴企業中，海鷗收購整裝衛浴企業蘇州有巢氏，最早布局整裝衛浴。2018年完成收購以來，海鷗快速完善定制整裝衛浴產業鏈布局，增加產能，加大產品研發投入，加速推進內裝工業化的發展進程。

2018年我國精裝修衛浴市場品牌份額對比

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    四、行業規模測算：百億市場指日可待

    衛浴部品為精裝房標配，整裝衛浴工程端率先放量。截至2018年，精裝房衛浴部品配置率已超過99%，衛浴部品為精裝房標配。工程端：以萬科為首的頭部開發商率先加速推廣整裝衛浴，內在驅動包括：1）成本端：整裝衛浴平均采購價格約5000-6000元/套，瓷磚產品約8000元（取決于部品級別），比傳統施工大約節省20-30%；2）運營端：整裝衛浴工期大幅縮短，為房企提高周轉率，并且減少不同品類供應商數目，便于供應鏈管理；3）質量端：整裝衛浴使用壽命更長，質量更優，為房企降低消費者投訴率。2017年開始，萬科推行“5+2”工業化建造體系，碧桂園推行“SSGF工業化建造體系”，均采用裝配式建筑方式，部分整裝衛浴企業入選其戰略合作伙伴。

    目前整裝衛浴大多用于經濟型/連鎖酒店、長租公寓、政府保障房中，住宅中精裝房和存量翻新市場將逐步起量：

    1）商品房新建：占比尚低，未來主要增長動力。2019年我國房屋竣工面積約6.8億平方米，假設100平方米/套，對應680萬套，假設每套房屋有2個衛生間，對應有1360萬套衛浴需求。由于2019年全瓷磚類整裝衛浴產品技術未能實現突破，所以我們預計隨有巢氏開發出全瓷磚產品后，將迅速切入住宅項目領域，整裝衛浴滲透率有望從2018年的0%提升至2025年的15%，對應整裝衛浴體量達到152萬個、對應140億元（假設整裝衛浴單價每年上漲3%，且住宅類整裝衛浴單價更高）。

    2）存量房翻新：取決于推廣認知速度，未來想象空間寬廣。我們假設存量住宅翻新周期為15年，則到2025年二次翻新房屋將達到1280萬套。假設整裝衛浴滲透率隨2020年有巢氏開始切入C端，每年滲透率加速提升，至2025年提升至4%，對應102萬個整裝衛浴、119億元規模（假設整裝衛浴出廠單價略高于工程端單價，且每年以3%漲幅增長）。未來存量房將超過竣工商品房數量，假設滲透率達到12%，對應整裝衛浴規模達到396億元，未來滲透率提升和想象空間較大。

    3）經濟型酒店：2018年經濟型酒店約1120萬間，我們假設總量每年小幅增長、每間房1套衛浴，整裝衛浴滲透率在2019年約6%，后續逐年小幅提升，在2025年達到35%，但由于經濟型酒店主要采取SMC整裝衛浴產品，此類產品未來存在供給快速擴張問題，故我們假設價格逐步下降至4000元/套，對應2025年整裝衛浴行業規模達到206億元。

    4）長租公寓：2019年我國長租公寓新開業數量約為32萬間，我們假設后續平穩，在2025年約36萬間，整裝衛浴滲透率60%，對應行業規模約9億元。5）整裝衛浴還可應用于政府保障房、醫院、學校等公共建筑，由于此部分市場相對單價較低且滲透率等數據較難預測，我們暫不對此部分進行測算。

整裝衛浴行業規模測算

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    當前整裝衛浴行業空間仍在萌芽期，即將進入高速爆發階段。根據我們模型測算，我們估計2019年整裝衛浴行業體量約70-80萬套，對應約35-40億元，主要由SMC類產品和彩鋼板產品構成，瓷磚類產品為海鷗住工領先研發，將在2020年開始逐漸切入市場，未來高端瓷磚類產品以及SMC產品將快速起量。我們預測2019-2025年整裝衛浴將保持CAGR54%高速增長，行業進入快速爆發期。

    競爭格局：行業存在一定進入壁壘，未來不會出現供給過剩問題，海鷗有望在1-2年內快速成為行業龍頭。整裝衛浴行業技術要求高于傳統衛浴，進入壁壘主要體現在人才、技術兩大方面。部分先發企業已與頭部地產企業率先形成戰略合作，綁定供應商資質，行業后進入者短時間難得到頭部房企認可。整裝衛浴技術壁壘和難度更高，行業集中度遠高于傳統衛浴部品，先發優勢明顯。

    海鷗有望快速趕超科逸，成為行業龍頭。目前行業龍頭公司為科逸，2008年其第一個蘇州基地成功投產，2019年整裝衛浴收入體量約3-4億元（2018年約10億元，業務下滑系①其產品低端，主要針對長租公寓，2019年長租公寓擴張放緩，②科逸資本金有限，非上市公司，隨業務擴張資金周轉壓力顯著提升。科逸雖然產能擴張計劃較為激進，但實際已達產的產能不足40萬套，且2019年產能利用率較低。2019年海鷗整裝衛浴已實現1.83億元收入，2020年目前接單已超過3億元，有望快速追上并趕超科逸。

    未來我們認為行業將形成以下四大趨勢：

    ①低端產品競爭加劇。SMC產品相對低端，進入門檻略低于彩鋼板和瓷磚，目前行業內競爭對手SMC產能均相對充裕，單套開模成本分攤有所降低，未來低端產品可能先經歷一段供過于求的價格競爭階段；中長期來看，受制于工程業務較高的現金流要求，小企業做大的壁壘較高，行業將實現集中。

    ②瓷磚類產品為新藍海。瓷磚類產品由海鷗衛浴領先研發，觀感與傳統衛浴無異，已成功切入住宅市場，且進入壁壘相對較高，未來海鷗有望憑借瓷磚產品成功成為行業龍頭。

    ③一體化制造、產品自供自足能力。除整裝衛浴墻板、底板生產能力外，配套陶瓷潔具、五金產品生產能力也極其重要，未來不具備配套產品自產能力的企業將面臨更大的競爭和價格挑戰，而海鷗住工、惠達衛浴、東鵬（與鴻力合作）等傳統潔具、五金制造商將因一體化的產業鏈布局能力，享受全方位的綜合競爭優勢

    ④企業現金流管理能力決定業務擴張速度。工程業務放量難免對企業現金流造成一定壓力，部分具備傳統主業的企業將享受更穩定的現金流（包括海鷗住工、惠達衛浴、東鵬等），更低的融資成本，支撐整裝衛浴業務快速放量。