2019年，受"去杠桿"經濟政策、融資環境趨緊、PPP項目清庫等影響，環保產業表現整體受挫。2019年前三季度環保上市公司凈利潤同比下降17.40%。

    經過了行業陣痛期，到2020年無疑是一個全新的局面，水土固大監管格局已然形成，環保產業從政策播種時代進入到政策深耕時代。

    2019年12月底，生態環境部陸續公布了中央環保督察"回頭看"行動中多個地方整改案例。通過一年左右的整改，廣州潮汕練江流域實現污水變清、鋼城馬鞍山沿江生態得到修復、重慶縉云山自然保護區重現綠色。

    2019年，《土壤污染防治法》等生態環境領域多部法律法規的出臺、修訂和實施，使得生態環境領域監管大格局逐步形成。業內認為，隨著下一步"十四五"生態環保規劃的制訂，我國環境保護產業將走出陣痛期，迎來新格局。從長遠來看，污染防治作為三大攻堅戰之一，環保力度不會放松。目前，在國家相關產業政策的引導下，環保行業將會日益規范和成熟，為環保產業做大做強提供機遇。

    一、環保運營資產彈性大：存量資產已成規模，在手訂單充沛

    在固廢、水務及水處理領域各選取了3-4家公司進行分析，結論主要有三點：（1）水務、固廢公司運營資產（無形+固定+在建）占總資產比均在60%以上，水環境公司雖然以工程收入為主，但部分項目本質還是水廠建設，因此運營資產仍有一定占比（30%-50%）；（2）水務、固廢公司（在建+籌建）/在運比例均在50%以上，水環境公司在手訂單/2019年營收均在1.5倍以上，存量資產盤活后新增投資加速彈性大；（3）樣本公司絕大部分負債率均在60%+，對直接融資需求較大，且PB大都在1.2-2.5倍，ROE在10%-15%，與REITs收益要求較為匹配。

    （一）固廢投資缺口逐年擴大，工程企業常年保持高額資金需求

    固廢企業進入投資高峰期，主流公司投資缺口（-（經營性現金流凈額-|投資性現金流凈額|），下同）大都在15億以上。固廢行業正處于在手產能/在運產能為1倍以上的景氣周期中，投資需求較大，但存量項目經營現金流凈額并不能覆蓋投資體量，因此籌資體量日益增長，2019年上海環境籌資現金流凈額達到26.6億元，瀚藍環境也高達24億元。

固廢公司投資資金缺口正逐年擴大（單位：億元）

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固廢公司籌資性現金流凈額情況（單位：億元）

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    智研咨詢發布的《2020-2026年中國家用投影機行業產業競爭現狀及投資戰略分析報告》顯示：水務企業中，由于首創股份的工程業務體量較大，融資需求相對較高，而洪城水業與興蓉環境處于穩步擴張階段，資金需求缺口相對較小，但2019年也有明顯的提升趨勢，如興蓉環境2019年籌資凈額達17.9億元，較前兩年大幅增加。

水務公司資金缺口相對穩定（單位：億元）

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水務公司籌資性現金流凈額情況（單位：億元）

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    水環境公司的資金缺口常年較大，其中碧水源雖常年存在著高額資金需求缺口，但亦有明顯的收縮趨勢，主要受PPP項目推進受阻影響。國禎環保受益于股東轉讓，2019年融資有明顯加速，籌資凈額達30億元，較前幾年大幅增加。

碧水源資金缺口常年維持高位（單位：億元）

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水處理公司籌資性現金流凈額（單位：億元）

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    （二）環保運營資產體量大，PB、ROE與REITs需求較為匹配

    固廢、水務運營資產/總資產占比均在60%左右，水環境（除博世科外）亦在55%以上。首先對運營資產的口徑進行一下說明，運營資產=固定資產+無形資產+長期應收款（PPP金融資產\BOT特許經營權）。固廢企業2019年末運營資產占總資產的比重在56%-68%，在三大領域中運營資產占比份額最高；水務企業2019年末運營資產占比在48%-65%；水環境企業雖然營收中工程占比較高，但2019年末運營資產占比依然可觀，碧水源、國禎環保占比均在50%+。單位市值對應的運營資產，大部分公司均在1-2之間。從單位市值（2020.4.30市值）對應運營資產（2019年）比來看，固廢企業單位市值對應的運營資產為0.75-1.2（偉明環保除外），水務企業在1-2，水處理企業在1.2左右（博世科除外）。

2019固廢運營資產占總資產比重（單位：億元）

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固廢企業單位市值所擁有運營資產情況

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2019年水務運營資產占總資產比（單位：億元）

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水務企業單位市值所擁有運營資產情況

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碧水源運營資產體量大（單位：億元）

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水處理企業單位市值所擁有運營資產情況

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    從運營資產的市場估值來看，大部分企業（除去個別較高公司）的PB在1.2-2.5倍，PE（TTM，4月30日）在13-22倍，ROE在7%-15%，ROA在4%-8%。整體來看估值偏低，預期公募REITs的推行也有望促進運營資產的價值重估。

樣本公司的估值、收益率及運營資產占比水平

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    （三）新增項目催化業績增速，關注在手訂單充裕的高杠桿企業，

    資產負債率制約企業擴張，REITs有望優化公司杠桿率水平。REITs通過出售項目公司股權收回資金并實現出表的方式，可以降低企業的杠桿率水平。此前由于較高的資產負債率水平制約其業績增速的企業有望通過基建公募REITs實現業務擴張提速。

    （1）固廢企業除偉明環保外資產負債率均超過55%，并保持上升態勢；（2）水務及水處理企業的資產負債率普遍處于高位，如碧水源資產負債率從2015年23%上升至2019年的66%，預期高杠桿的企業有望通過REITs實現資產負債結構的優化。

除偉明環保外固廢企業資產負債率均超50%

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水務及水處理公司資產負債率情況

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    REITs解決公司資金壓力，在手訂單保障潛力增速。綜合上述觀點，投資需求缺口大、擁有大體量沉淀運營資產且資產負債率達到瓶頸水平的企業具有較強的REITs融資意愿。而通過REITs實現存量資產盤活后，公司擁有的訂單體量直接決定了其再投資的提速空間。1）四家固廢企業的在建/在運比均超過50%，結合擬建項目體量，固廢企業已進入了產能倍增的景氣周期；2）水務公司洪城水業及興蓉環境在水處置領域擴張規模較大，預計在建、籌建項目達產后產能擴張幅度分別達57%和64%；3）水處理企業在手訂單/2019年營收均在1.5倍以上規模，融資通暢情況下業績成長確定性強。

固廢公司的在運、在建及籌建產能情況

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固廢公司的在運、在建及籌建產能情況

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水務公司的供水在運、在建及籌建產能情況

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水務公司的污水在運、在建及籌建產能情況

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水處理企業在手訂單/2019年營收情況

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    二、存量沉淀資產體量大、訂單充裕、杠桿高的企業最為受益

    （一）需求側：污染防治考核年治理預期提速，固廢、水務需求旺盛

    近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《污染防治攻堅戰成效考核措施》，確定考核目標年為2019年和2020年，考核工作于次年（2021年）7月底前完成。污染防治攻堅戰的內涵就是三大保衛戰——藍天、碧水和凈土，結合《水十條》將于2020年收官，預期上述領域治理將提速。

省（自治區、直轄市）污染防治攻堅戰成效考核指標

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    固廢市場需求依舊旺盛，17省擬新建焚燒廠710座。根據已發布《生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃》的17省焚燒產能規劃進行統計，17個省2030年規劃焚燒產能88萬噸/日（對比2018年規模有近三倍空間），新建710座焚燒廠，預期投資金額達3330億元，固廢市場需求依舊旺盛。

17省10年新建700余座焚燒廠，預期投資金額達3330億元

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    重點流域“十四五”生態保護規劃啟動，五年投資新需求正待釋放。4月29日，生態環境部組織召開重點流域水生態環境保護“十四五”規劃和全國海洋生態環境保護“十四五”規劃編制試點工作進展調度會。本次調度會的開展意味著“十四五”水治理規劃正式提上日程，污水處理、黑臭水體治理等領域治理需求依舊巨大，期待新的五年投資規劃加速落地。

    （二）政策推動收費機制改革，污水及固廢處理費征收力度有望增強

    多項政策推動收費機制改革，使用者付費推廣加速。本次《推進REITs試點工作通知》中對于試點項目要求中明確提及“PPP項目收入來源以使用者付費為主”、“具有成熟的經營模式及市場化運營能力”。考慮到目前部分省市的固廢、水務收費尚未完全覆蓋，市場化收費機制尚未完善，基建公募REITs政策發布有望進一步推動各省市固廢及水務收費機制改革。

固廢及水務收費及價格機制政策的發展沿革

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    長江經濟帶11省市推進污水處理收費機制改革，處理費征收力度增強。4月7日發改委聯合四部門發布《關于完善長江經濟帶污水處理收費機制有關政策的指導意見》，要求長江經濟帶11省市已建成處理設施的市縣鎮2020年底前需開征污水處理費，2025年底各地污水處理費均應調整至補償成本的水平。此外意見還提及降低污水處理企業負擔，對長江沿線污水處理廠免收電價容（需）量費。預計伴隨政策壓實，污水處理費征收力度將得以增強。

《關于完善長江經濟帶污水處理收費機制有關政策的指導意見》主要內容

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    北京、深圳已于2020年5月1日正式實施新版《垃圾分類管理條例》，垃圾分類工作穩步推進。根據4月12日住建部城市建設司副司長劉李峰在國務院聯防聯控機制新聞發布會上表示：截至2019年底，直轄市、省會城市、計劃單列市等46個重點城市生活垃圾分類的居民小區覆蓋率已經接近70%。46個試點城市中，有11個城市出臺了地方性法規，如《上海市生活垃圾管理條例》、《北京市生活垃圾管理條例》、《杭州市生活垃圾管理條例》等；有17個城市出臺了政府規章，如《重慶市生活垃圾分類管理辦法》、《昆明市城市生活垃圾分類管理辦法》，還有16個城市出臺了規范性文件。46個試點城市中，有26個城市都是在2019年出臺的相關政策法規，如上海、北京、廣州、杭州、武漢等，濟南、呼和浩特、咸陽等3個城市在2020年出臺了相關法規。

46個城市生活垃圾分類政策文件出臺情況統計

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    垃圾分類有望推動固廢處理費征收，重點城市配套收費制度有望建立。隨著垃圾分類深入人心，按照“誰產生誰付費、多產生多付費”和差別化收費的原則，逐步建立分類計價、計量收費的制度，將有望成為固廢行業變革的新方向。以上海市為例，其2019年7月印發的新版《上海市單位生活垃圾處理費征收管理辦法》中，明確了建立與分類質量相掛鉤的生活垃圾收費制度的要求。垃圾分類制度有望推動其配套收費制度的建立，關注其余重點城市相關垃圾收費制度進展情況。

    三、2020年環保行業發展趨勢分析

    2019年12月25日，財政部部長劉昆在介紹財政生態環保資金分配和使用情況時表示，圍繞污染防治攻堅戰的重點難點，中央財政資金分配將向治理任務重點區域行業、體制機制改革創新重點地區、環境治理工作績效突出重點地區傾斜。

    隨著我國環境政策由管理型向治理型轉變，環境保護市場主體日益活躍。治理型環境政策致力于厘清政府、企業和社會組織的環保責任，建立起政府主導下多元主體共同參與的環境治理市場，激發市場主體的活力。

    為了激活污染治理市場，從中央到地方都在加大資金投入力度。例如，廣東汕頭在練江流域的污染治理中，截至2019年11月底，綜合整治項目累計完成投資210.34億元。汕頭市市長鄭劍戈表示，"中央環保督察制度設計倒逼義無反顧加大人財物投入，現在是彌補歷史欠賬時期，要做就得做好。"

    近年來，隨著我國工業化和城鎮化的快速發展，生態環境領域"歷史欠賬"逐漸顯現，環境治理形勢嚴峻。在中央環保督察的推動下，各省相繼關停了很多排放不達標、嚴重污染環境的"小、散、亂、污"企業。

    另一方面，系列政策的出臺，也為環保產業的進一步發展帶來契機。例如，石化、鋼鐵、有色、化工、煤炭、水泥等高污染、高能耗行業污染治理需求正在進一步釋放。垃圾處理、固廢循環利用、土壤修復等產業也呈現一片藍海。

    2019年12月24日，中國環境保護產業協會聯合生態環境部環境規劃院（產業協會環保產業政策與集聚區專業委員會）對外發布《中國環保產業分析報告（2019）》。報告指出，我國環保產業近幾年的增長率區間為6.1%-22.5%。根據環境保護形勢與環保產業發展趨勢，預計2020年我國環保產業營業收入總額有望超過2.1萬億元。

    中國環境保護產業協會一位專家指出，環保產業的發展，經過了2018年和2019年的行業陣痛期，到2020年無疑是一個全新的局面，水土固大監管格局已然形成，環保產業從政策播種時代進入到政策深耕時代。

    2020年是我國“十三五”規劃的收官之年，也是污染防治攻堅戰的決勝年。隨著國家城市化進程的不斷發展，生態環境領域多個子行業成為維護城市環境、踐行“無廢城市”、“智慧城市”的重要力量。

    年初，突發的疫情影響到各個行業正常運營。國家衛健委等十部門發布《醫療機構廢棄物綜合治理工作方案》，要求到2020年底，全國每個地級市都要至少建一個規范的醫療廢物處置設施。在業內看來，政策利好，醫廢處置有望成為疫情后加速成長的領域之一。環保行業多個子板塊有望將疫情危機轉變成為行業升級發展的新機遇。

    預計在當前經濟承壓的背景下，逆周期政策有望進一步加碼，環保行業或將充分受益。同時，2019年以來，三峽、中交集團等國企加大環保行業投資，各省市成立相應的環保服務平臺，都將有利于環保行業快速發展。中金公司表示，看好環保產業進入新一輪向上周期。

    據統計，2020年初至今，地方政府環保專項債新發行規模已超過2019年全年新增規模。此外，環保專項債在新發行專項債中的比例達12%，較2018、2019年大幅提升。2020年1-2月，環保類專項債發行總額累計約1146億元。中金方面測算，在“逆周期”政策調節下，未來環保專項債用作環保重大項目資本金的話，有望帶動更大規模的環保行業投資。

    不僅如此，由于疫情帶動環衛要求提升，且垃圾分類2020年迎來首個考核時點，環衛行業市場化訂單有望保持高速增長。并且隨著機械化、智能化設備的使用，行業經營效率有望進一步提升，龍頭企業市占率也將進一步提升。