一、人身險行業發展現狀

    歷史存量高利率保單已基本消化。我國也曾經歷高利率保單在利率下行期帶來的巨大沖擊，上世紀90年代初期人身險預定利率接近8%，為預防潛在風險，1999年原保監會發文降低壽險保單預定利率，調整為不超過年復利2.5%，并不得附加利差返還條款。此后一直保持該規定至2013年人身險費率改革，評估利率上限調整為3.5%，10年期以上的年金險上限為4.025%。2019年8月將年金險評估利率上限調整回3.5%，至此人身險保單潛在利差損風險得到逐步控制。考慮到90年代我國保險業剛剛起步，1999年時壽險深度僅0.6%，人身險保費收入872億元，僅是2019年的2.8%，過去這些高利率保單在目前的負債中占比較小，已基本消化，對保險公司整體經營影響不大。

我國人身險預定利率變化

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我國人身險保費規模變化

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    監管驅動下，目前我國處于高質量發展周期。過去壽險行業存在激進擴張、業務質量偏低等問題，2014-2016年，投連險獨立賬戶新增保費從290億元提升至939億元，隨后伴隨監管收緊業務量顯著下滑。而這部分保單存續期一般較短，對目前負債端影響不大。而站在當下的時點，得益于監管的積極引導，同時順應人口結構向中老年化發展帶來的紅利，行業正處于高質量發展的歷史進程當中，回歸保障屬性，轉換發展動能，織密風險保障。產品結構中，健康險占比不斷提升，進而降低負債成本，為長期健康發展持續夯實基礎。

投連險獨立賬戶新增保費收入

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保險公司人身險保費收入結構

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近期銀保監會發布的行業政策

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    過去二十年我國保險投資大類資產配置主要由監管和經濟周期驅動。21世紀初保險資金投向較為受限，在配置上主要選擇銀行存款和國債，2000年分別占比48.7%、37.7%，而基金類資產剛剛起步，占比僅5.3%。隨著保險資金投向監管的不斷松綁，存款利率持續下行，保險資金的投向開始多元化，降低銀行存款和國債的配置比例，增加債券和其他資產的比重，提升資金運營效率。截至2019年，債券資產占比34.6%，股票和證券13.2%，由于目前部分銀行提供的大額協議存款利率較高，有長期配置價值，因此銀行存款類資產占比依然較高，為13.6%。

中國保險資金大類資產配置演變

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    總投資收益率波動幾乎由權益資產貢獻，過去兩輪長端利率下行均伴隨股市繁榮，因而保險資金投資收益率未受負面影響。從歷史數據來看，保險投資收益率與上證綜指年收益率變動高度重合，波動幾乎均由權益資產貢獻。回顧過去兩輪長端利率下行周期，2005-2006年和2014-2016年，股票市場均有不俗的表現，保險資金投資收益率不降反升。因此，長端利率的下滑未必直接導致保險投資收益率下降，反而有可能通過權益市場估值緩慢推升而產生長期支撐。從過去的收益率情況來看，保險資金投資收益率中樞顯著高于十年期國債到期收益率中樞。

保險投資收益率與上證綜指收益率變動

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保險資金投資收益率與十年期國債到期收益率變動

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    保險資金投資收益率中樞顯著高于十年期國債到期收益率

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    二、人身險行業提升收益水平方向分析

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國人身險行業發展動態及投資商機預測報告》數據顯示：2015-2017實際注冊債權計劃平均投資收益率經歷了一段下行期，2017年為5.78%，而2019年十年期國債YTM均值相較2017年下降0.4pct。因此，假設存量非標資產收益率6%，增量為5.4%。在資產配置結構上，根據上市險企的平均配置情況，假設債券資產占45%、非標資產15%、權益類資產10%。此外，假設投資到期疊加新增資產，再投資占總資產比例為20%，則可測算得投資收益率敏感性如下。在權益資產收益率5%的假設下，十年期國債YTM較基準情形下降150bp至1.96%，仍可實現總投資收益率4.72%，風險充分可控。

保險資金投資收益率敏感性分析

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    1.不斷拉長固定收益類資產久期。日本保險公司在QE的背景下大量增持30年期國債拉長久期，以抵消利率下行的負面影響。反觀我國，從不同期限的國債和鐵道債到期收益率來看，30年期比10年期普遍高40-60bp，通過拉長此類近似無風險資產的久期，提前鎖定收益率，能有效提升未來整體收益水平。

不同期限國債到期收益率

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    2.配置優質非標資產，充分發揮險資長久期議價權優勢。非標資產因鎖定期較長、流動性較差而享有更高的流動性風險溢價，險資可充分發揮負債長久期的議價權優勢，積極配置。截至2020年1月底，累計發起設立各類債權、股權投資計劃1339只，合計備案規模3.04萬億元。2017年實際注冊債權計劃平均投資收益率為5.78%，得益于較長的久期，這些資產部分依然存續，是險資投資收益率的有力支撐。

債權和股權投資計劃累計備案規模

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    3.未來可增配高股息資產，兼顧穩定與成長性。借鑒日本保險公司在權益投資的策略逐漸轉變為集中在經營穩定、有一定競爭壁壘、高股息的股票中，每年能獲得穩定的分紅收入，另一方面也能分享到權益的成長性，進而以成本計價的股息率不斷提升。目前我國保險資金權益資產占比不高，截至2019末行業整體僅13.2%。當前我國資本市場處于發展的上升周期，未來或適當提升配置比例，方向上優選高股息資產，享受盈利成長和估值提升的雙擊。

A股高股息率行業（申萬II級行業，截至2020.3.20）

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