一、糖蜜行業價格走勢

    糖蜜是一種粘稠、黑褐色、呈半流動的物體，主要含有蔗糖，蔗糖蜜中泛酸含量較高，達37mg/kg，此外生物素含量也很可觀，容易摻入大豆糖蜜和糖蜜發酵液。酵母生產成本中原材料占比53.08%，其中糖蜜是酵母生產的核心原材料，一般來講，生產1噸酵母需要糖蜜4.5-5.5噸，糖蜜成本占酵母生產成本的45%左右。

糖蜜占成本的45%左右

數據來源：公開資料整理

糖蜜價格走勢（元/噸）

數據來源：公開資料整理

    糖蜜價格波動降，供需變化是核心因素。近幾年糖蜜噸價穩中略降，從最高的1125元降至900元，其中2017年價格下跌最為明顯，2018年有所回升，2019年近期又出現了同比上漲，整體價格波動較大，核心與糖蜜的供需變化關系密切。

糖蜜價格波動性較大

數據來源：公開資料整理

    由于糖蜜是制糖的副產品，因此糖蜜價格受糖價影響較大。現貨價格上，2019年1月糖價下行至5229元/噸的階段性低點，隨后緩慢反彈；時間上，2014年9月以來糖周期進入第五年，2018/19榨季為國內白糖增產周期的第三年，預計19/20榨季將大概率進入甘蔗減產周期，從而有望帶動糖價上行。因此未來糖價一定程度上將給糖蜜價格形成支撐。

白糖現貨價格波動

數據來源：公開資料整理

    二、糖蜜行業產量

    糖蜜價格和產量取決于甘蔗和甜菜的種植面積，甘蔗種植面積波動具有三年左右的周期屬性。因為甘蔗的宿根性，甘蔗種植面積滯后于糖價波動。2011年糖價處于高位時，隨后三年甘蔗種植面積也維持高位；2014年糖價處于低位時，甘蔗種植面積逐年減少；我國甜菜種植面積和糖價一般成正相關。國內白砂糖價格在2017年處于高位，隨后2018-2019年均價持續走低。受糖價低迷影響預計未來甘蔗和甜菜將小幅減產，預計19/20榨季甘蔗將正式進入減產周期。

甘蔗播種面積與糖價存在滯后性

數據來源：公開資料整理

甜菜播種面積和糖價正相關

數據來源：公開資料整理

甘蔗和甜菜產量情況

數據來源：公開資料整理

    我國甘蔗種植主要集中在南部，甜菜種植主要集中在北部。智研咨詢發布的《2020-2026年中國糖蜜行業競爭格局分析及投資潛力研究報告》數據顯示：2018/2019榨季全國總計產糖1076萬噸，甘蔗糖料產糖944萬噸（88%），甜菜糖料產糖132萬噸（12%）。廣西、云南、廣東為我國甘蔗糖料主產區，內蒙古、新疆、黑龍江為我國甜菜糖料主產區。

甘蔗主要種植區域

數據來源：公開資料整理

甜菜主要種植區域

數據來源：公開資料整理

    糖料作物進入減產期，糖蜜供給將小幅下降。糖蜜于2017年起禁止進口，因此糖蜜供給取決于國內糖產量。生產3噸糖同時可產生約1噸糖蜜。按我國糖產量計算，我國糖蜜供給在350萬噸左右，主要集中在廣西、廣東、云南、海南四省。

糖蜜產量情況

數據來源：公開資料整理

糖蜜結構

數據來源：公開資料整理

    三、糖蜜行業需求端

    從需求端來看，糖蜜的主要用途是制造酒精和酵母，同樣可用于飼料等產品的原料。其中糖蜜是酵母最核心且不可替代的原材料，因此酵母用糖蜜的需求與酵母產量直接相關，酵母的需求逐年增加，因此酵母糖蜜的需求穩中有升；而就酒精制造而言，酵母并非唯一的原材料且具有可替代性，因此酒精用糖蜜的需求近幾年持續下降。2015年酒精行業對糖蜜的需求占主導，酒精需求占比約60%、酵母需求占比30%，剩下的10%用在醬色、飼料、水泥等領域；但2018年糖蜜需求端受酒精行業結構調整、糖蜜制酒業萎縮等因素影響，2018年酒精糖蜜需求下降為24%左右，與之相反酵母糖蜜需求提高至67%以上，成為糖蜜最大需求者。

酵母需求超過酒精需求

數據來源：公開資料整理

    行業不景氣+玉米等替代物廣泛使用，酒精用糖蜜需求下降。2015年開始，發酵酒精下游需求趨于飽和，行業供大于求導致持續低迷，產量逐年下滑，2018年發酵酒精產量646.63萬千升，處近十年低位，行業景氣度持續下降。發酵酒精主要分為木薯酒精、玉米酒精和糖蜜酒精三種，其中酵母酒精占比僅10%左右且在持續下降，主要原因在于一方面受環保成本高等因素影響使得糖蜜酒精出廠價高5%左右；另一方面東北等地對于玉米酒精企業給予深加工糧食補貼政策，使得玉米酒精利潤更為可觀，并且其副產品DDGS也增加了整體收入；因此下游客戶更傾向于選擇價格更低的玉米和木薯酒精，生產企業也更傾向于利潤水平更高的玉米和木薯酒精。

玉米深加工下游需求分布

數據來源：公開資料整理

酒精產業變動

數據來源：公開資料整理

近年酒精產量逐步下降（萬千升）

數據來源：公開資料整理

    糖蜜總需求端寬松。一方面糖蜜酒精生產成本和污水處理成本上升，且替代品玉米酒精成本優勢更為明顯，使得酒精用糖蜜需求量下降；另一方面酵母行業國內產能需求穩步增長。結合來看，糖蜜需求端總體寬松，壓力不大。

    糖蜜價格影響端口由供給端改變至需求端，驅動糖蜜價格持續下降。受到供需發生的變化，近幾年價格整體穩中有降。預計糖蜜將繼續延續供給端向上，需求端寬松的大趨勢使得糖蜜價格穩中有降，酵母行業將會在2020、2021年繼續享受原材料成本下降帶來的利潤紅利。

糖蜜價格供需分析

數據來源：公開資料整理