2015-2018年PPP迎來爆發性增長，生態園林行業通過再融資及大股東質押等手段獲得大量資金，積極參與PPP項目，訂單和業績快速增長；基本面的景氣向好亦拓寬了園林企業的融資渠道，從而支持企業繼續拿單，形成正向循環；其代價是負債率的迅速提升及質押率高企。

園林子行業及建筑業整體資產負債率

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園林子行業及建筑業整體股票質押比例

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    杠桿快速擴張帶來了高速增長，但也留下了隱患：1）園林企業現金流的質量和效率迅速惡化，2013-2019Q3園林行業整體經營+投資現金流均保持凈流出，且單位凈利潤所需消耗的現金流快速提升；2）收入質量持續下降，PPP項目的應收賬款通常計入“長期應收款”，園林行業長期應收款占收入比例較建筑行業整體較快提升，由2015年初9.2%提升至2017年年末的21.9%，隨著收入下滑及長期應收款繼續提升，2019Q3達到了58%。

園林及建筑業經營投資現金流凈流出(TTM)/凈利潤(TTM)

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園林子行業及建筑業整體長期應收款/收入(TTM)

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    2018年初，PPP財政庫開始嚴格監管致使PPP熱退潮，各地PPP項目在監管過程中陸續暫停，地方政府及金融機構亦暫停對PPP項目的資金支持；同時資管新規的落地限制了流向基建的表外資金，園林行業的外部輸血和資金回流均受限制，高杠桿下部分園林企業陷入了流動性困境，資金成本明顯提升。

園林子行業及建筑業整體現金比率

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園林子行業及建筑業資金成本

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    智研咨詢發布的《2020-2026年中國園林行業市場運行潛力及營銷渠道分析報告》數據顯示：資金端緊張下行業收縮業務規模、利息費用高企導致行業整體收入利潤下滑，同時市場擔憂行業的高質押及資金鏈斷裂風險，行業業績估值遭雙殺。園林行業凈利潤增速在2016年達到頂峰（同比+82.2%），2017年凈利潤增速下滑（同比+9.4%），2018-2019年凈利潤下滑（2018年同比-22.9%，2019Q3同比-80%）。從估值看，由于行業凈利潤大幅減少，2019年年末PE（TTM）達到70倍，但從PB看2019年年末PB(LF)已降至1.4倍，處于歷史底部。

園林子行業及建筑業整體收入同比增速

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園林子行業及建筑業整體凈利潤同比增速

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園林子行業及建筑業整體PE(TTM)

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園林子行業及建筑業整體PB(LF)

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    信貸環境逐步寬松，帶來資金端的邊際寬松并降低行業的融資成本。2019年12月28日，央行宣布存量貸款利率將轉換為LPR為定價基準加點形成；2020年1月6日央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，將釋放長期資金約8000億元；2020年2月20日，全國銀行間同業拆借中心公布2月LPR報價，1年期/5年期以上品種分別下調10BPs/5BPs，至4.05%/4.75%。園林等建筑工程為負債擴張性行業，在受制于財政收支及地方政府杠桿約束背景下，信貸環境的逐步寬松將為園林行業帶來實際的資金端支持，并降低行業的融資成本。

人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構（%）

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    再融資通道再次開啟，及時為園林企業輸血，市場對園林行業資金鏈斷裂的擔憂料將逐步消解。2015-2017年園林行業通過定增等再融資工具進行項目的配套融資或收購資產，期間融資現金流大幅流入，支撐企業收入和訂單大幅增長；2020年2月14日，證監會正式發布優化主板、創業板再融資系列配套政策，在融資規模、發行對象、定價機制、批文有效期、減持、鎖定機制等多維度進行優化，降低上市公司融資門檻。園林行業重回2015-2017年大舉負債擴張的概率較小，但此次再融資通道的再次開啟，將為融資較緊張的園林企業及時輸血，市場對于園林行業資金鏈斷裂的擔憂料將逐步消解。

2014-2018年園林行業重點公司已實施再融資方案梳理

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    2017-2019年全國對于生態環保等的投資并無減弱，相反國家對于環保的重視程度逐步加強，行業的調整洗牌不改長期前景向好。2017年下半年起，基建投資增速從20%水平逐步下滑至0%左右水平，2018Q4企穩后，2019年基建全年保持3%左右的溫和復蘇。而生態環保的投資增速仍保持30%以上的較快增長，同時各地政府對于環保的重視程度持續加強，短期看在堅決打贏污染防治攻堅戰下，環保治理的投入料將保持強度；中長期看改善人居環境等依然是提升社會發展水平的重要舉措，環境治理的長期前景仍然向好。

基建、生態環保及市政綠化投資同比增速

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    PPP經過2018年的嚴格清庫后，2019年PPP發展趨于理性合規，退庫持續處于“小規模、常態化”，入庫趨于嚴格，2019年入庫退庫實現動態平衡。2019年財政部PPP庫入庫項目12341個（175875億元），與2018年末相比存量規模基本持平。全年來看，2019年全庫新增入庫項目1395個/2.16萬億元（不考慮退庫項目），全年入庫清庫整體平衡，結構上管理庫規模穩增。PPP作為基建合規通道，料將支持穩基建的逐步加碼。

每月新增入庫項目金額（億元）

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每月新增退庫項目金額（億元）

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    PPP平穩發展的同時，園林行業整體EPC等現匯訂單占比明顯回升。自2016年以來PPP中標規模比重逐年下降，2019年比重由80%左右水平降至30%。相較PPP項目，EPC等現匯項目對于企業的資金占用較少、周期較短；隨著在手現匯項目的逐步實施，園林行業現金占用情況料將逐步得到改善。

主要園林企業重大中標項目PPP/現匯項目比重

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