隨著老齡化加劇及國家政策支持，養老產業發展將迎來黃金發展期。養老產業指為老年人提供服務、設施、特殊商品，滿足老年人衣、食、住、行、用、醫、娛、學等物質精神文化需求的產業，是多個產業相互交叉的綜合性產業。我國養老產業仍處于發展初期，還未形成完整的養老產業鏈，日本養老產業在長期發展過程中不斷豐富養老服務內容和養老服務形式，其養老產業劃分為六大細分領域，包括老年住宅、家務服務、老年器械用品、文化生活服務、老年金融及其他相關產業。

    在養老產業完整體系中，以養老地產為核心載體延申產業鏈，涵蓋了各類養老服務及設施， 包括：養老金融、福利器械（含藥品）及設施、養老軟件及信息系統、綜合性醫護管理服務，衍生至家政及其他服務、護工培訓及文化生活等。

    我國三種基本的養老模式包括家庭養老、機構養老和社區居家養老。2019 年 11 月 22 日， 國務院發布的《國家積極應對人口老齡化中長期規劃》，明確提出“健全以居家為基礎、 社區為依托、機構充分發展、醫養有機結合的多層次養老服務體系，多渠道、多領域擴大 適老產品和服務供給，提升產品和服務質量。” 我國目前的養老體系為“9073”，即老齡人口 90%居家養老、7%社區養老、3%機構養老。隨著老齡化加劇、家庭平均子女數量減少， 預計未來居家養老比率將

    有所下降，社區養老、機構養老比率上升。從機構養老的結構來 看，北京、廣州、武漢等地公辦和社會辦的比例基本為 3：7。

養老床位公辦/社會辦占比

數據來源：公開資料整理

    一、需求端

    我國自上世紀末以來步入老齡化社會，老齡人口規模大、增速快。據世界銀行估計，2019 年我國 65 歲以上人口已占總人口的 11.5%，2035 年占比將突破 20%，步入超老齡化社會， 至 2050 年這一人口結構比例將高達 26.07%，即每 4 人中就有一位老齡人。

中國老齡人口占比

數據來源：公開資料整理

    我國人口的年齡結構自 2000 年至今 20 年正在從“正三角形”向“紡錘形”過渡，且大有 向“倒三角形”發展的趨勢。更重要的是，50-59 歲的準退休人員比例接近我國總人口的 15%，而 5-14 歲的人口占比不到 13%，未來 10 年，進入勞動年齡人口的數量將小于老齡人口增加的數量。

2019 年中國人口年齡結構

數據來源：公開資料整理

    隨著我國的預期人口壽命也不斷增加，老齡人口呈高齡化趨勢，意味著需要更多手段來應對長壽風險。2017 年我國人均壽命為 76 歲，據世界銀行估計，至 2040 年，我國預期壽 命將高達 80 歲，80 歲以上高齡人口占 65 歲以上老齡人口的比例約為 21%，老年人口高齡 化會導致各種慢性疾病、失能失智多發。目前我國老年人口的癡呆癥患病率約為 5.56%， 2019 年我國老年癡呆癥患者約為 891 萬人，保守預計，2025 年或達 1100 萬。對于這部分 老人，家庭養老將不足以提供基本的生活保障，對于專業養老機構、護理服務將會產生大量需求。

2010-2025年中國人均預期壽命（歲）

數據來源：公開資料整理

高齡人口占比（80 歲以上人口占 65 歲以上人口的比例）

數據來源：公開資料整理

    出生率的下降將加速老齡化進程，同時將導致家庭結構逐步小型化，機構養老 的需求將會提升。按照國際通行標準，人口出生率 15-13‰為少子化；13-11‰為嚴重少 子化；11‰以下為超少子化。目前我國人口出生率為 11‰，向超少子化階段發展，未來將 會加重代際撫養負擔。

    對于未來中國養老市場規模的預測，我們按兩種情形來測算：1）假設我國養老床位供給維持現在的水平，穩定在每千人 30 張床位，養老機構床位占比不變，以5000 元/床/月的 床位費用測算，平均租金漲幅為每年 2%，我們估計 2033 年養老機構的床位供給所對應的 市場規模將達到 4999 億元，2050 年將達到 8522 億元。2）樂觀來看，根據“十三五規劃” 確定的養老目標“每千名老人擁有養老床位 35 張到 45 張”，取中位數每千人 37.5 張養老 床位，養老機構床位占比不變，預計 2033 年養老機構的床位供給所對應的市場規模 將達到 6249 億元，2050 年或可達到 1.1 萬億元。

    二、政策

    2019 年來，國家對于養老產業高度重視，發布多項支持養老產業發展文件。2019 年有關養老事業的出臺政策經粗略估計就有 70 個，其中國務院發布 3 個，可以體現國家對老齡事業的高度重視，對養老產業的發展，特別是機構養老的發展也有明顯的定位轉變。2019 年中共中央、國務院于 11 月發布了《國家積極應對人口老齡化中長期規劃》（以下簡稱《規 劃》），作為我國一份戰略性、綜合性、指導性文件，《規劃》明確提出“健全以居家為基 礎、社區為依托、機構充分發展、醫養有機結合的多層次養老服務體系，多渠道、多領域擴大適老產品和服務供給，提升產品和服務質量。”機構養老的定位從 13 年的“支撐作用” 到 17 年的”依托作用“再到 19 年“充分發展”，重要性不斷提升。

養老服務指導意見相關變化

數據來源：公開資料整理

    為支持養老服務業發展，國家出臺各項政策。國家放開市場準入條件，以法律形式保障深化養老服務“放管服”改革，同時從資金、人才、稅收優惠、土地等多方面予以支持，為險資參與養老產業創造政策條件。另外，商業養老保險作為養老服務業的重要一環，政策支持力度也不斷加強。

養老產業相關政策

數據來源：公開資料整理

    三、國外養老社區

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國養老產業政策分析及發展趨向分析報告》數據顯示：預計 2050 年將達到 16.7%，全世界的老齡化進程都在加快，養老在各國均為非常重要的問題。

全球老年撫養比（老齡人口/勞動力人口）

數據來源：公開資料整理

    發達國家由于進入老齡化的時期更長，養老社區投資運營較為成熟。國外的養老社區可以分為大型化的美澳模式和小型化的歐日模式兩種，前者主要為集中性大型養老社區或住宅，例如據 2016 年美國人口普查局統計，位于鳳凰城的太陽城（集中式養老地產）常駐老年居民有 3.9 萬人；后者主要為小規模的社區嵌入式養老機構，如德國柏林的養老社區大多只有上百張床位，瑞士養老社區通常設有幾十到三百張不等床位。

    1、美國

    美國早在 20 世紀上半葉就進入了老齡化社會，其養老社區經營時間較長，市場化程度最高的，大部分的養老機構屬私立性質，政府通常只向退休者提供最基本的養老需求。按照入住老年人的健康程度來分，美國的養老社區主要分為四類：活躍及獨立生活社區、協助生活社區、特殊護理社區及持續護理社區（Continuing Care Retirement Center, CCRC）。1）活躍及獨立生活社區主要為生活能自理的老人設計。2）協助生活社區為有生活協助需求但無重大疾病的老人設計，提供簡單的生活協助和相關護理服務，如穿衣、如廁、進食、服藥和護理照料等，這類社區需要州政府的許可執照才能運營。3）特殊護理社區為有慢性疾病、處于術后恢復期或失能失智老人設計，提供專業的醫療護理服務。4）CCRC 通過為老年人提供獨立、協助、專護一體化的居住設施和服務，使老年人在健康狀況和自理能力變化時，依然可以在熟悉的環境中繼續居住，并獲得與身體狀況相對應的照料服務，一般設有生活自理單元、生活協助單元和特殊護理單元，根據老人不同年齡段、不同健康狀態的需求提供不同的服務，涵蓋了老人從生活全自理到需要生活協助再到需要特殊護理的晚年全階段。

    美國養老地產涉及投資商、開發商、運營商三個主體，他們組成了完整的融資、建設、運營市場化體系，其中項目管理者與持有者分離，目前我國很多養老地產以上三個角色合一。 投資商為項目募集資金用于項目的開發和運營，主流的投資商是房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）；開發商負責規劃并開發養老地產項目；運營商對開發好的項目進行運營和管理。

    美國養老社區項目可以由開發商主導或運營商主導分為不同的類型。1）開發商主導的太陽城模式，主要面向 55-70 歲的活躍健康老人出售配有完善的文體康樂設施的養老公寓，以獨棟和雙拼為主，還有多層公寓、獨立居住中心、生活救助中心、生活照料社區、復合公寓住宅等，宣導活力養老生活方式，打健康養生牌。

    美國養老項目主流投資商為 REITs，REITs 投資養老地產的收益分為直接的投資收益和間接的增值收益，直接投資收益是投資商通過承接養老物業，再將其出租或委托給養老社區運營商運營，最后從中獲取的租金或營業收入。增值收益是指不動產的增值收益。REITs 近十年來來投資收益率穩定在較高水平，截止 2019 年 Q1，十年年均投資收益率為 11.73%， 2018 年 Q1 到 2019 年 Q1 年化收益率為 8.5%，遠高于美國十年期國債收益率（1.5%-3%之 間）。

美國養老產業投資收益（截至 2019 年 Q1）

數據來源：公開資料整理

美國養老產業投資總收益

數據來源：公開資料整理

美國國債到期收益率（%）

數據來源：公開資料整理

    2、日本

    目前日本是世界上老齡化程度最高的國家，2018 年日本 65 周歲及以上的老年人口占總人口的 27.6%，已進入超級老齡化社會。自上世紀 60 年代起經過半個多世紀的探索，日本已經形成了以居家為主的小型嵌入式養老模式。

    因為日本的介護保險（政策型保險）對居家養老有細致全面的保障（可報銷居家養老費用）， 且日本人根深蒂固的家庭觀念，所以日本以居家養老為主，依托小規模、全天候、一站式、 多功能的嵌入式社區養老院，這樣老年人不用離開自己熟悉的社區即可享受細致周到的護 理服務。服務形式依據老年人健康程度和需求的不同分為居家上門服務、日托服務和 24 小時的入住照顧服務。服務內容包括生活照料（飲食起居的照顧、打掃衛生、代為購物等）、 物質支援（提供食物、安裝設施等）、心理支持（治病、護理、傳授養生之道等）以及整體關懷（改善生活環境、發動周圍資源予以支持等）。這類型的養老社區設立在不同社區內，床位一般在 20-30 張。由于該養老模式有較強的地域性和介護服務的同質性，所以日本的養老產業分散性較強，小機構眾多。日本做養老產業的企業多數是養老服務運營商，通常每個護理中心的規模較小，以民房租賃改建為主。這種養老方式得到日本政府的大力提倡。

    3、英國

    英國處于中度老齡化社會，2018 年英國 65 周歲及以上的老年人口占總人口比例為 18.4%。 英國的養老模式以政府主導、福利性質的社區養老為主，以盈利為目的的商業性養老機構為輔。與日本多功能的養老社區不同，英國的社區養老按照提供的服務內容不同而有不同的形態。1）英國的上門服務主要由慈善機構或政府雇員提供無償服務；2）日間照料和短期入住服務一般由民營養老服務機構提供；3）社區老年公寓為有生活自理能力但身邊無 人照顧的老人提供長期入住服務。公寓有醫療、保衛人員，還配有緊急呼叫裝置，這種模 式的養老社區在英國很多，大部分由政府出資建成，近年來政府也鼓勵企業積極參與社區 老年公寓的建設；4）社區老人院為生活不能自理又無家庭照顧的老人提供長期入住服務。 根據郭麗君主編的《“醫養結合”養老服務體系》一書，這類機構一般有兩種類型：一種 是不帶醫療服務的養老院，主要是為老人提供生活助理服務，目前英國共有這類養老院 13,998 個，床位數 349,952 張；還有一種是帶醫療服務的護理院，除了基本的生活照護服務之外，還有專業的醫療、康復和護理服務等，目前英國共有這類養老院 5504 個，床位數 218,387 張。英國的商業性養老機構一般費用較高，從普通型 2 萬英鎊/年到豪華型 10 萬英鎊 /年不等，但設施、條件好于福利性社區養老機構。

    4、法國

    早在 1865 年，法國 65 歲及以上老年人口比例就超過了 7%，進入了老齡化社會；2018 年左右，法國 65 歲及以上老齡人口比例達到 20.03%，進入了“超老齡社會”。與英日類似， 法國養老的模式也屬于以小型化的居家和社區養老為主。一般養老社區多為綜合性較強的 小型養老社區，設有失能老人護理單元、日間老人接待中心和普通養老公寓。

    四、保險+養老社區

    保險資金投資養老地產具備先天優勢，通過投資養老產業，協同和聯動負債端與投資端。 養老社區投資與保險資金負債久期長的特性匹配，雖然盈利周期較長，但更重要的是對于保險產品銷售的帶動作用和醫療健康資源產業鏈整合作用。

    1、保險業和養老健康產業天然高度契合，險資投資養老地產能打通健康養老上下游服務產業鏈

    保險業和養老健康產業天然高度契合，均是為人的生命、健康、安全提供保障，保險產品作為支付端，養老健康產業作為服務端與保險對接，即“保險+養老社區”可以實現由養老服務替代現金補償。險資投資養老地產能有效延長產業鏈，建立健康和養老產業各個環節與保險保障之間連接和增效機制，實現全生命周期覆蓋。養老社區向上銜接養老險、長護險、醫療險等保險產品，同時帶動下游的老年醫療、護理服務、慢病管理、智能養老等健康產業，保險公司可整合相關產業增加盈利渠道。

    2、以增值權益，促進保單銷售

    通過養老社區，可以促進保險單銷售。目前投資養老地產的各家保險公司均推出了“消費者購買指定種類及金額的保險產品即可取得養老社區入住資格”的掛鉤模式，來促進保單 銷售，主要有以下營銷方式：1）體驗式營銷：帶客戶參觀體驗養老社區，描繪未來養老 生活，吸引客戶入住以銷售保單；2）饑餓營銷：客戶只有購買保單超過一定保費后才可 獲得限量的養老機構入住資格，宣傳中高端養老社區入住權未來的稀缺性來吸引高凈值客戶。但現階段保險產品與養老社區的對接尚處于淺層次，大部分養老社區的入住費用并未與保險給付掛鉤，還未真正做到用養老服務替代保險現金給付，如何深化保險產品與養老社區之間更深層次的對接仍有待探索。

    3、未來養老健康數據的積累，有助于產品精細化定價

    隨著保險與醫養的不斷融合，其對保險產品設計正產生日益長遠的影響。原先保險產品的費率與條款設定，主要參考某些疾病患病幾率與醫療平均費用等因素，但隨著醫養戰略的 落地，保險公司開始研究如何用最小費用（包括康復、慢病干預健康管理、急病專業救治等投入）獲得投保人最大限度的健康，逐步降低理賠支出。同時，保險公司通過投資養老產業和介入養老社區、健康管理服務、醫療服務等，可獲得大量的客戶健康數據，進一步優化保險產品費率與條款，持續提高業務競爭力。

    4、保險資金長久期與養老產業長周期投資相匹配

    養老社區重資產的投資模式投資規模大、回報期長，保險公司的優勢在于資金體量大，能夠滿足養老社區開發的初期較大的拿地、開發支出。且保險資金負債久期長，與養老機構 的回報期相匹配。長期來看，養老機構在經營得當、運營良好的情況下，保險公司能獲得長期穩定的投資收益。

    5、養老地產投資長期獲取穩定收益，有助于險資穿越經濟下行周期

    美國養老房產運作較為成熟，十年年均年化投資收益率為 6%-7%。持有養老房產的投資回報率計算可以通過以下公式：持有型養老物業資產回報率=資金池規模/資產造價*理財收益率+運營服務溢價。資產池規模卻決于會員所繳納的一次性的入門費+會員費，與入住率掛鉤，一般預計 90%以上的入住率所帶來的資金池規模基本可以覆蓋資產造價，這部分沉淀資金可用來投資，理財收益率約 2%-3%。未來隨著通貨膨脹和核心城市大量人口涌入， 押金+入門費的價格很可能提升，資金池規模/資產造價可能達 1.2-1.5 倍。