一、國際油價走勢

    美伊沖突疊加中美第一階段協議簽署，月初油價沖高。自2019年12月起，美軍與伊拉克境內的親伊朗武裝沖突不斷，1月3日美國對伊拉克巴格達機場附近發動襲擊，伊朗海外軍事行動最高指揮官蘇萊馬尼遇襲身亡。事件引發市場對中東局勢動蕩加劇的擔憂，月初油價延續19Q4上行走勢。1月8日伊朗以數十枚導彈襲擊美國在伊拉克的阿薩德空軍基地，Brent、WTI沖高至71.75、65.65美元/桶，創2019年6月以來新高。

國際油價近期走勢（美元/桶）

數據來源：公開資料整理

WTI和Brent原油月度環比漲幅（美元/桶）

數據來源：公開資料整理

    美國進入原油累庫季，新型冠狀病毒肺炎疫情拖累需求預期，導致油價承壓。1月上中旬美國原油去庫趨勢放緩，1月24日當周美國商業原油庫存431.65百萬桶，較上周增加354.8萬桶，預計美國將進入原油累庫季，符合我們此前預期。1月下旬以來，國內新型冠狀病毒肺炎疫情突然爆發并持續加劇，引發市場對中國一季度經濟表現和原油需求的擔憂。油價自1月中下旬以來持續下行，1月31日Brent、WTI油價分別為56.62、51.56美元/桶，較19年12月底分別-9.38（-14.21%）、-9.50（-15.56%）美元/桶。

    二、供需與油價預測

    供應：OPEC+深化減產難以全部抵消非OPEC增量，美伊沖突短期推高油價但對基本面影響有限

    預計一季度OPEC和非OPEC協議國同比減產120萬桶/天

    智研咨詢發布的《2020-2026年中國原油行業市場現狀調研及發展趨向分析報告》數據顯示：12月OPEC+繼續擴大減產。2019年12月OPEC協議國產量為2550萬桶/天，環比-9.8萬桶/天，減產執行率（按80萬桶/天協議額計算）高達153.8%。2019年1-12月OPEC協議國月均產油2561萬桶/天，月均減產114萬桶天，月均減產執行率為140%。但截至2019年12月，伊拉克、尼日利亞、加蓬、剛果、厄瓜多爾等消極減產國仍未達到19年的減產配額。

2019年OPEC協議國產量（千桶/天）及減產執行情況

數據來源：公開資料整理

2019年12月消極減產國減產執行率

數據來源：公開資料整理

    OPEC+將于1季度擴大減產協議額至210萬桶/天。12月6日OPEC+決定2020年1季度擴大減產50萬桶/天，此外沙特自愿額外減產40萬桶/天，合計提升減產額度90萬桶/天。2020Q1減產額度達到210萬桶/天，其中OPEC、非OPEC協議國分別承擔158.4、51.4萬桶/天。深化減產后的OPEC協議國產量配額為2516.5萬桶/天，與12月產量相比仍有33.5萬桶/天的減產空間。

OPEC協議國減產配額（萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

非OPEC協議國減產配額（萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

    預計1季度OPEC+協議國合計減產約50~55萬桶/天。若OPEC協議國2020Q1達到158.4萬桶的減產配額，則相對2019Q1減產64.2萬桶/天，但由于伊拉克、尼日利亞等國一向減產消極，因此預計OPEC協議國很難完全達到減產配額。

    非OPEC協議國自2020Q1起不再計入凝析油產量，僅俄羅斯、墨西哥、哈薩克斯坦、文萊和墨西哥5國2019年1-7月的凝析油產量為148.3萬桶/天，不計入凝析油后可輕松達到減產配額，并有充足的增產空間。

    伊朗原油產量再創新低，且主要滿足國內需求。伊朗和委內瑞拉受制裁影響，利比亞受經濟惡化、資本投資不足的拖累，三國產量均處于低位。19年12月伊朗原油產量209.2萬桶/日，自1988年以來首次降至210萬桶/天以下。若20Q1三國維持19Q4的低產量水平，則同比19Q1減產68.4萬桶/天。

伊朗、委內瑞拉和利比亞原油產量（千桶/天）

數據來源：公開資料整理

OPEC國家計劃外原油供應中斷量（百萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

    預計OPEC和非OPEC減產協議國2020Q1同比減產120萬桶/天。預計OPEC協議國未完全達到減產配額，20Q1同比減產60萬桶/天，非OPEC協議國增產8萬桶/天，伊朗等3國同比減產68萬桶/天，合計同比減產120萬桶/天。
美伊沖突短期引發市場擔憂推升油價，但對供需基本面影響有限

    美伊沖突引發市場對中東局勢擔憂，油價短期沖高。2019年12月27日美國駐伊拉克軍事基地遭遇親伊朗民兵組織攻擊，29日美國空襲伊拉克、敘利亞境內民兵組織“人民動員”的5處據點，引發多國譴責，31日美國駐伊拉克大使館遭受民眾沖擊。1月3日美國導彈襲擊伊拉克巴格達機場區域，伊朗海外軍事行動最高指揮官蘇萊馬尼遇襲身亡。事件后伊朗及相關組織表態將報復，伊朗多次發動對美駐伊拉克機構的襲擊，但均未造成人員傷亡。美伊沖突引發市場對中東局勢的擔憂，月初油價不斷沖高，1月8日Brent、WTI沖高至71.75、65.65美元/桶，創2019年6月以來新高。

此次美伊沖突時間序列

數據來源：公開資料整理

    預計美伊局勢進一步升級可能性很小，對基本面影響有限。由于美國大選在即，且伊朗也不希望將戰火引至本土，預計雙方矛盾很難升級為大規模軍事沖突。目前伊朗原油產量已降至歷史低位，且據IHSMarkit消息，伊朗原油出口自19年7月以來就降至20萬桶/天以下，對國際原油市場影響極為有限。

    中東地區政局動蕩，潛在影響原油供給，風險溢價仍存。2019Q4以來中東地區動蕩頻頻，阿爾及利亞、伊拉克、黎巴嫩、伊朗先后發生大規模民眾反政府示威游行。10月以來，伊拉克多地爆發抗議示威活動，12月1日總理阿卜杜勒⋅邁赫迪迫于壓力主動辭職。12月底至1月初美國與伊朗沖突不斷。土耳其積極插手敘利亞、利比亞國內沖突。中東地緣政治風險溢價居高不下。

    一季度非OPEC國家預計同比大幅增產220萬桶/天，但后續增長有限

    美國原油產量再創新高。1月10日當周美國原油產量增至1300萬桶/天，再創歷史新高，并維持在這一水平，預計20Q1仍將緩慢增長，預測2020Q1同比19Q1增產約140萬桶/天，我們根據模型預測美國原油和凝析油2020Q1同比增產135萬桶/天（原油90萬桶/天+凝析油45萬桶/天），增速逐漸放緩，2020年全年同比增產120萬桶/天（原油80萬桶/天+凝析油40萬桶/天）。

美國原油產量（千桶/天）

數據來源：公開資料整理

美國頁巖油、凝析油產量（萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

美國頁巖油鉆井、鉆井與完井數同比變化（臺、口）

數據來源：公開資料整理

美國頁巖油單井參數對比

數據來源：公開資料整理

國際石油公司與美國頁巖油企資本開支同比增速

數據來源：公開資料整理

美國頁巖油鉆井數預測（千口）

數據來源：公開資料整理

美國頁巖油產量預測（萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

    巴西、挪威、加拿大、圭亞那均有新增產能投產，預計20Q1同比增產85萬桶/天。巴西2018-2019年Santos新建110~120萬桶/天的FPSO產能，抵消Campos等老油田衰減后，預計2020Q1將為巴西帶來約30萬桶/天的同比增產。

    挪威JohanSverdrup油田于2019年10月投產，預計2020年中產量將達約45萬桶/天，產量爬坡期抵扣老油田衰減后預計2020Q1挪威同比增產約35萬桶/天。加拿大原油增量主要來自油砂項目，預測2020Q1同比增產19萬桶/天，我們認為油砂受高成本、重污染、基礎設施較差等因素制約，難以大幅放量，預計2020Q1加拿大原油增產約15萬桶/天。圭亞那Liza油田投產，產出該國史上第一桶原油，該油田預計2020Q1將為圭亞那帶來約5萬桶/天的原油增量。巴西等國近期無大項目投產，2020年后續增量有限。巴西、挪威、圭亞那的產量增長均來自于深水項目，深水項目周期一般為4~7年。2020年，除圭亞那可能會有后續的新項目投產外（約5萬桶/天），其余國家均無新增產能計劃，預計上述國家的產量將不會再有大幅增長，2020年后3個季度的原油供應端壓力相對較緩和。

預測的巴西等國2020Q1和2020同比增量（百萬桶/天）

數據來源：公開資料整理

    需求：2020年增幅有望回升，但Q1中國疫情拖累需求

    中國：新型冠狀病毒肺炎疫情拖累一季度原油需求預期，相關行業或出現超跌買入窗口

    新型冠狀病毒疫情可能將于2月中旬達到高峰。1月23日，浙江、廣東和湖南率先啟動重大突發公告衛生事件一級響應，新型冠狀病毒肺炎迅速引起全國關注。截止2020年2月3日17:30，全國累計確診新型冠狀病毒肺炎17332例，疑似病例21558例，34個省級行政區均已出現確診病例，海外22個國家共確診152例。2月2日鐘南山接受新華社記者采訪時表示預計疫情有望在未來10天至兩周左右出現高峰。

    預計一季度中國經濟和原油需求將受疫情拖累，但疫情結束后有望迅速反彈。2003年非典高峰期在3-5月，期間中國經濟增速從11.1%回落至8.9%附近，增速下降11%。世界衛生組織（WHO）估算此次新型冠狀病毒的感染系數R0為1.4至2.5，和2002-2003SARS爆發時初步階段的R0值相似，也與2009年導致大流行的H1N1的R0相似。但由于此次疫情發現較SARS及時，政府采取有力措施進行預防和管控，預計嚴重程度和對經濟的影響程度均相比非典時期較輕。

中國GDP增長與原油消費量關系

數據來源：公開資料整理

2003年非典期間中國大陸及香港新增病例及GDP增速

數據來源：公開資料整理

    疫情將導致成品油需求明顯減少。原油下游消費主要包括燃料需求和化工需求。燃料需求方面，預計將受累于全國限行、客運車輛停運、出行旅游人數大幅縮減。非典期間，2003年5/6月份國內汽油、柴油、航空煤油表觀消費量同比分別為-3%/-8%、-6%/8%和-37%/-33%。預計本次疫情對成品油需求的影響程度大小仍為航煤>汽油>柴油。

2003年5月中國成品油消費同比增速

數據來源：公開資料整理

2003年6月中國成品油消費同比增速

數據來源：公開資料整理

    化工需求方面，目前全國緊缺的醫用口罩和醫用防護服，主要材料均為高熔指聚丙烯（PP）制成的無紡布，國內丙烯多由石腦油路線制成，但由于2019年無紡布材料僅占國內PP消費的11%，因此短期醫用防護物資的需求爆發很難拉動國內PP整體需求和價格。下游需求不足或導致煉化企業庫存積壓。由于煉化企業的下游廠家多為人員密集行業，疫情期間強制停產，因此煉化企業預計將出現銷售難和累庫存的情況。若疫情管制持續時間較長，煉化企業將被迫采取降負（負荷率）措施，產業環節較為單一、對累庫存承受能力較差的地方煉廠開工率將率先回落。自12月中旬至1月23日，中國煉廠總開工率維持在83.84%的較高水平，但1月23日山東地煉開工率61.93%，較12月底已降低5.34pct。

中國煉廠開工率（%）

數據來源：公開資料整理

中國原油進口量及加工量（百萬噸）

數據來源：公開資料整理

    央行降準短期提振市場情緒，長期看對基本面影響有限。2020年1月1日央行宣布降準0.5個百分點，預計將釋放8000億元長期資金。2月3日央行12000億元逆回購利率均下降了10個基點。降準和逆回購利率下調較有助于維持市場流動性，提振市場情緒。以往3次央行春節前降準后，短期（1月以內）油價表現不一，但3個月后油價均有較大幅度上漲。但此次降準對油價的影響應合理評估。此次降準可以維持流動性環境的合理寬裕，但無明顯超預期成分。長期來看，預計此次降準對基本面的影響相對有限。

最近3次春節前央行降準后Brent油價漲幅

數據來源：公開資料整理

最近3次春節前央行降準后WTI油價漲幅

數據來源：公開資料整理

    原油及煉化相關板塊或出現超跌買入機會。量化寬松環境下，疫情的悲觀預期或會導致油價和原油開采、煉化行業公司股價出現過度回調情況，帶來超跌買入的機會。

    預計美國將進入原油累庫季，一季度油價承壓

    美國取暖油旺季結束，煉廠開工率高位回落。11月中下旬-1月中旬通常為美國的冬季取暖油消費旺季，隨著取暖油旺季結束，美國煉廠開工率自12月底持續下行，1月24日當周美國煉廠開工率回落至87.2%，自19年11月以來首次降至90%以下。煉廠原油加工量為1641萬桶/天，較12月底-136萬桶/天。預計美國已進入累庫周期，一季度油價承壓。歷史數據表明美國通常會在1月中下旬進入原油累庫季，并在4-6月再次迎來去庫拐點。2~3月累庫將導致油價承壓。預計美國1月、2~3月原油消費同比+25、+15萬桶/天。

美國原油庫存變化（百萬桶）

數據來源：公開資料整理

美國成品油庫存變化（百萬桶）

數據來源：公開資料整理

    維持全年經濟和原油需求預期小幅回升觀點，但預計Q1需求增幅收窄2019年經濟增速預期繼續走低，但2020年有望觸底回升。IMF、OECD和世界銀行預計2020全球GDP增速分別為3.41%、2.94%和2.70%，同比+0.4pcts、0.03pcts和+0.1pcts。2020年世界經濟有望走出底部位置，邊際改善預期有望帶動原油需求小幅回升。全球原油需求增速與油價相關性較弱，而與GDP增速密切相關，全球單位GDP對應原油消費持續下降，但單位GDP增速對應原油消費增長基本穩定。2011年以來GDP每增長0.1pcts，全球原油需求平均增長約3.88萬桶/天。

全球原油需求增速與Brent油價的相關性較弱

數據來源：公開資料整理

全球原油需求增速與GDP增速密切相關（%）

數據來源：公開資料整理

主要經濟組織預測的全球經濟增速（%）

數據來源：公開資料整理

全球GDP增長和原油消費關系

數據來源：公開資料整理

    對悲觀、中性和樂觀三種情況下的單位GDP增速對應的原油需求增量進行測算：假設2020年全球GDP增速2.2%-3.6%，對應的原油需求增量為85-140萬桶/天，其中中性假設下2020年GDP增速3.0%對應需求增加約116萬桶/天，較2019年的100~105萬桶/天小幅回升。

根據單位GDP增速能耗預測的全球2019-2020年原油消費量

數據來源：公開資料整理

    經濟和疫情雙重拖累，預計中國和全球一季度原油需求增幅較小一季度中國、歐洲經濟預計將進入經濟觸底階段，疊加疫情拖累，一季度中國原油需求增幅較小。美國經濟保持平穩，全球經濟回暖將推動原油需求增長邊際改善。預計一季度全球需求同比增長90~100萬桶/天，其中中國約35萬桶/天，美國1月增長25萬桶/天，2-3月增長15萬桶/天，其他國家增長約40萬桶/天。

    供需與油價預測：2020年需求觸底回升，供給增速放緩，油價中樞回升

    2020Q1原油市場主要假設：

    1）供給：全球原油供給增加約100萬桶/天。1季度OPEC+深化減產，疊加伊朗等國維持低位，OPEC和非OPEC減產國20Q1同比19Q1減產120萬桶/天；美國、巴西、挪威、加拿大等國合計同比增產220萬桶/天。

    2）需求：全球需求增量約90-100萬桶/天，中國疫情引發對經濟和原油需求增長的擔憂，下調20Q1原油需求同比增幅預期至35萬桶/天；其中預計美國1月取暖季需求同比+25萬桶/天，2、3月降至15萬桶/天；其他國家需求同比+40萬桶/天。

    短期來看，一季度全球原油基本面供應小幅過剩。中國疫情和美國進入原油累庫季導致油價承壓。預計1季度布油中樞60美元/桶左右，1-3月分別為63、56和59美元/桶。2-3月累庫周期致油價持續承壓，但3月中國疫情預期有望明顯好轉，提升市場情緒，油價有望小幅回升。

    中期維度上，此次疫情高峰期（2月中下旬）可能會成為全年油價底部。之后油價和相關股票標的價格有望反彈，全年油價有較大幅度上行的可能的兩個窗口為：（1）二季度美國原油的庫存拐點；（2）四季度中國、歐洲經濟復蘇疊加美國原油去庫季。

    長期來看，2020年很可能是原油市場逐漸消化美國頁巖油增量的轉折之年，2020年后美國頁巖油增幅將大幅放緩，OPEC等傳統產油國有望重新迎來市場份額的提升。2020年供給端壓制油價難以大幅上行，2021年及以后國際油價有望持續回升。

    關注中國疫情發展動向、中美貿易談判后續進展、OPEC+減產執行情況和中東局勢。

2019-2020年全球原油供需增量（百萬桶/天）及庫存預測（百萬桶）

數據來源：公開資料整理

    三、新型冠狀病毒肺炎疫情對原油價格的影響

    我們采用 IEA、 OPEC、 EIA 三大機構的平均需求預測來進行供需平衡表的測算。考慮到沙特在其他國家滿足減產條件的情況下可能會額外減產40 萬桶/天，我們假定有 50%概率其他國家履行減產協議，則一季度OPEC 原油產量為 2930 萬桶/天。我們以 2930 萬桶/天作為 OPEC 全年平均產量， 則 2020 年全年供給過剩不足 10 萬桶/天，供需矛盾不突出（ 三大機構的需求預測并未將中美貿易形勢緩和以及疫情對原油需求沖擊因素考慮在內）。

2020 年全球原油供需矛盾預計不明顯

數據來源：公開資料整理

    1、中性情形假設下我們預計疫情對原油價格影響偏短期情緒面，一季度原油價格受疫情影響較大弱勢運行，全年對供需基本面影響較小

    在沒有疫情影響下，我們預計2020年全年布倫特原油價格波動區間為60~70美元/桶。全年原油價格走勢呈現兩頭高，中間低的狀態。我們預計一四季度布倫特原油價格核心波動區間為65~70美元/桶，二三季度原油價格核心波動區間為60~65美元/桶。全年布倫特原油價格中樞落在65~70美元/桶之間，中樞高于2019年。

    考慮到在中性情形假設下，全年全球原油需求將受到疫情影響減少 29.7萬桶/天，我們判斷 2020 年布倫特原油價格中樞或低于 65-70 美元/桶的波動區間 2~3 美元/桶。疫情對一季度原油需求預期沖擊較大，我們預計短期原油價格在情緒影響下將繼續弱勢下跌，但下探空間有限。當疫情得到控制時原油價格將出現反彈，疫情對原油需求的消極預期將逐漸減弱。 總體來看疫情將原油需求后推，下半年需求情況將好于上半年。

    2、OPEC提前召開會議及利比亞地緣政治事件對原油價格形成下方支撐

    由于擔憂疫情對潛在原油需求增長預期的影響，OPEC+可能將原定于3月份召開的會議提前至2月份商討延長減產以應對疫情對原油需求的潛在沖擊影響。盡管我們認為OPEC+進一步減產力度有限，但考慮到沙特的外部盈虧平衡油價在54美元/桶左右，因此布倫特原油價格接近54美元/桶時，沙特有較強動力采取行動維護原油價格，對原油價格形成下方支撐。

    另一方面，利比亞近日的地緣政治沖突導致產量大幅下滑，造成供應端的減少。利比亞的地緣事件持續的情況下也將部分對沖疫情影響，對原油價格形成支撐。1月中旬利比亞東部武裝“國民軍”領導人哈夫塔爾的武裝力量控制并封鎖了利比亞東部5個石油港口，導致利比亞國家石油公司被迫減產，石油出口大幅度下滑。在截止1月23日的六天，利比亞主要油田設施關閉導致近2.6億美元的損失，原油日產量從120萬桶/天下滑至32萬桶/天。28日利比亞國家石油公司稱，產量已經下滑至26萬桶/天。

利比亞原油產量由于地緣政治事件快速下滑

數據來源：公開資料整理