2017 年傭金率下降至萬分之 3.41，同比下滑 12.8%，降幅有所 收窄；2017 年 1-10 月累計股基成交額 100.04 萬億元，累計同比下滑 10.2%，但降幅 在逐步收窄。2017 年前三季度行業經紀業務收入 626.10 億元，同比下滑 22.8%，收入 占比 28.0%，經紀業務收入占比處于歷史低位。

行業經紀業務收入占比創下歷史新低（單位：%）

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三季度行業經紀業務凈傭金費率企穩（單位：%）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2022年中國證券市場運行態勢及投資戰略研究報告》

    股債市場分化，債市大幅調整引發市場對券商債券自營擔憂，進一步壓制券商業績β。 截至 2017 上半年，券商自營權益和債券配置比重分別為 21%/79%，從投資收益貢獻來 看，債券自營對部分券商收益貢獻占比 50%以上，債券交易對于券商投資收益影響也非 常明顯。但 2017 年股票和債券市場分化顯著，債券連續三個季度均呈現下跌態勢，債 券的持續下跌引發市場對于券商自營的擔憂，從而進一步限制了券商股的β屬性。

2017 年權益市場表現穩健但是債券市場表現承壓（單位：%）

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    傭金率降幅收窄，市場成交穩步回升，經紀業務壓力減小。傭金率雖然依然處于下行通 道，但下行幅度明顯收窄，綜合考慮監管、成交額和交易主體變化，傭金率大幅下行空 間不大。從歷史數據來看，傭金率的變動與成交額有較高的相關性，當前成交額趨穩， 傭金率下行亦將趨緩。截至 2017 年中期，券商經紀業務收入占比 27%左右，相較于去 年同期占比有明顯下滑。

成交額快速放大時傭金費率面臨較強下行壓力（單位：億元，%）

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交易換手率進入 2016 年以來的階段性低點（單位：%）

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    資管業務規范發展之下機構客戶保持了較高的穩定性。公募機構貢獻的市場交易額占比 在 2015 至 2017 上半年期間從 5.9%提升至 7.9%，2017 上半年公募基金交易額 4.13 萬億元，同比下滑 10.3%，降幅遠小于市場成交額降幅，基本等于 2012 全年公募貢獻 的交易額。

2014 年以來公募基金成交額占市場總成交額比重開始提升（單位：億元，%）

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    短端利率變動預期性更強，券商債券投資靈活應對，債券自營壓力可控。當前 10 年期國債到期收益率已經接近 4%，且長端收益率變動幅度明顯快于短端，券商作為短期債券品種配置主力，債券投資預期性更強，自營風險可控。進一步的，在利率上行環境下，券商可以通過靈活的資產配置策略調整盈利模式，不難發現以華泰證券、中信證券為代表的大型券商有 50%-80%的投資收益是持有金融資產貢獻的，持有金融資產貢獻的投資收益主包括股票股利和債券票息，考慮到國內股息率相對較低，預計債券的票息收益是投資收益的重要來源。

10 年期國債到期收益率屢創新高（單位：%）

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投資收益中 50%-80%來自于持有貢獻（單位：%）

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    券商在經歷全面監管后業務規范性和合規性均有所改善，業務層面各項監管風險已經被 逐步消化：投資者管理新規落地后兩市成交額基本保持穩定，股票質押新規并未改變其 規模穩步增長的態勢，定向增發和資產管理業務在下半年亦在逐步回歸常態化。我們預 期后期對于券商監管持續收緊的空間相對有限，且各個業務線條均已經有所準備，能夠 有效應對監管壓力。

市場成交量受投資者適當性管理影響較小（單位：億元）

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股票質押新規并未改變股票質押的穩步增長（單位：億元）

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2017 下半年增發融資逐步恢復（單位：億元）

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資管產品發行逐步常態化（單位：億份）

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    市場交易正在呈現新變化，預期資管新規之下這一變化將會延續。總結 2017 年市場， 截止 11 月底，我們發現市場漲指數但不漲成交量的趨勢明顯，滬深 300 上漲 21%，市 場成交量下滑 6.1%，成交額下滑 11.1%。整體市場開始從傳統的以流動性為核心的全 面市場逐步向以盈利為核心驅動的結構性市場過渡。以 2017 年市場為例，截至 2017 年 11 月末，滬深 300 總市值占全部 A 股總市值比重和上證 50 總市值占全部 A 股總市 值比重分別達到 54.7%和 28.0%，較 2016 年分別提升 4.3 和 2.6 個百分點，權重股對 于市場的影響在逐步提升。

滬深 300 總市值占 A 股總市值占比提升（單位：億元，%）

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上證 50 總市值占 A 股總市值占比提升（單位：億元，%）

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    監管的積極引導、制度設計的調整以及市場成交主體的優化，都在推動這一趨勢持續。 從監管和制度設計來看，IPO 持續有序推進，嚴格信息披露要求等，均引導市場投資逐 步回歸到對上市主體經營能力尤其是持續經營能力的關注；從交易主體結構來看，隨著 產業資本和專業機構的發展壯大，機構投資者在資本市場扮演著越來越重要的角色，以 滬市為例，個人投資者持股市值占比在 2008 年至 2016 年從 48.3%下降至 25.2%，以 產業資本為代表的一般法人持股市值占比提升至 59.8%，專業機構持股市值占比 14.5%，機構投資者通過持股對市場正在產生更大的影響力。

不同類型投資者在滬市持股市值（單位：億元）

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    市場在逐步從全面行情向結構性行情過渡，成交量和客戶交易也開啟分層趨勢，在監管 積極引導、制度設計調整以及市場成交主體優化背景下，券商站在業務發展的新起點， 傳統圍繞零售客戶的盈利模式將逐步弱化，機構業務、國際化業務和衍生品等業務在穩 健市場環境下將得到持續培育和發展，不同于簡單的提供交易通道，服務機構投資者追 求穩定收益、擴大業務范疇將是重要方向。當前階段，券商正處于去杠桿尾聲，ROE 見底階段，截至 2017 年中期，券商真實杠桿約為 2.6 倍，年化 ROE 為 6.5%，未來杠 桿繼續向下空間有限。考慮券商當前階段的杠桿，主要用于自營業務和資本中介業務， 均為服務零售客戶方向，展望后期合理經營杠桿和牌照，服務機構客戶、發展國際化業 務是行業增厚 ROE 的大方向。

證券行業真實杠桿水平大約 2.6 倍（單位：倍）

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證券行業 ROE 仍然超過 2012 年水平（單位：%）

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