2017年嚴監管已成為行業常態：2017年2月，證券期貨監管工作會議再次明確從嚴監管基調，隨后再融資、資管委外、資管通道業務、減持新規等監管相繼落地。具體包括：2017年2月，證監會發布新修訂的《上市公司非公開發行股票實施細則》以及監管問答，從發行定價、發行規模、融資周期的角度加強了對再融資市場的要求；2017年5月，證監局督導部分證券公司對照法規要求開展資管業務自查，2017年5月，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱“減持新規”），從擴大適用對象及完善減持制度兩方面強化對減持的監管。券商板塊PB估值持續走低，5月末證券板塊對應最新一期凈資產的PB估值降至1.66倍，達到近兩年波段行情的估值底部。從波段行情階段證券板塊的PB估值特點來看，對應最新一期凈資產的PB估值接近1.6倍底部時，板塊波段性反彈行情開始醞釀。

    市場環境回暖驅動券商估值修復受經營及監管環境回暖影響，證券板塊出現估值修復行情。1）業績環比改善：受成交金額下滑及股債融資規模縮水影響，券商5月業績年化數據已進入底部區域，6月受益于股指及股債承銷規模等經營數據回暖，上市券商6月凈利潤環比翻倍增長；2）監管環境邊際改善：A股納入MSCI提振市場情緒，分類監管新規下，大型券商評級回升等事件驅動券商估值修復，證券板塊對應最新一期凈資產的PB估值由5月末的1.55倍回升9月末至2.0倍左右，漲幅21.7%。

經紀：日均股票成交額-當月

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自營：滬深300、中證全債當月收益率

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上市券商綜合收益:單月合計（百萬）

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上市券商凈利潤:單月合計（百萬）

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    目前證券板塊2018年動態PB約1.45倍，大型券商更低至1.2-1.3倍，觸及歷史底部。

近兩年證券板塊表現為波段行情

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    市場環境邊際改善主要體現在：1）宏觀層面，深化金融體制改革、增強金融服務實體經濟能力、提高直接融資比重、促進多層次資本市場健康發展是未來金融工作重點，為證券行業的發展提供良好的外部環境。2）監管層面，近年來嚴監管政策連續出臺，行業規范發展之時也經歷了業務收縮的陣痛，但時至2018年已是嚴監管的第四年，預計政策收緊的邊際效應遞減，且加入MSCI后，不排除局部性創新的政策出臺。3）資金層面，監管層致力于規范和拓展各類資金的入市渠道，引入長期機構投資者，2018年，養老金、MSCI配置將提供增量資金。4）業務層面，經紀、自營、信用、投行和資管等常規業務可能升落互現，但場外業務或產生更多機會。

    “增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”等頂層設計下，證券公司作為直接融資體系主要金融中介，將優先受益于供需兩端雙向擴容的直接融資占比提升趨勢。從整體來看，近年來企業直接融資規模（包括企業債券融資和非金融企業境內股票融資）占社會融資總規模的比例處于持續上升的狀態，2005年直接融資占比為7.80%,2016年末直接融資占比達到近年來最高值，為23.82%。2016年是金融去杠桿的第一年，2017年金融去杠桿、股權融資制度改革初見成效，優化融資渠道及資金傳導機制，導致融資結構占比數據出現波動，2017年前11個月累計直接融資占比為6.28%，去年同期直接融資占比為26.97%，然而長期趨勢而言，隨著渠道理順后的融資成本下降及效率提高，直接融資占比仍將趨于提升。

2005年以來社會融資結構

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    回顧2012年至今的證券板塊監管環境，行業經歷了2012-2014年的創新發展階段及2015年至今的從嚴監管階段：1、創新發展階段：2012年作為創新發展第一年，行情主要驅動因素在于行業創新政策預期下的估值提升，隨著市場對于行業政策預期逐漸充分，2013-2014年驅動因素轉換為業績的逐步兌現。2、從嚴監管階段：自2015年下半年清理場外杠桿以來，證券行業進入嚴監管周期，監管環境變化導致的估值變動加劇了證券板塊調整，2016年金融體系去杠桿背景下，券商資管、定增、并購重組等多項業務，相繼出臺監管政策，行業走勢表現為業績下滑及估值回落的共同影響。

證券板塊估值、業績與指數變動對比

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    注：業績變動為上市券商當年歸母凈利潤同比，2017年為三季報數據；估值變動為對應最新一期凈資產的PB估值當年同比變動，2017為前三季度數據。

    嚴監管已成為行業常態，積極信號鼓勵行業擴容發展。回顧2015年下半年以來的行業嚴監管周期，多項監管政策連續出臺，行業規范發展之時也經歷了業務收縮的陣痛，但時至2018年已是嚴監管的第四年，預計政策收緊的邊際效應遞減，且市場制度改革等積極信號預計持續推進，如新三板制度改革、市場雙向開放等，行業整體將維持擴容發展趨勢。

2016 年以來證券業主要監管政策

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    新三板推進制度改革，市場活躍度有望回升。自2015年中旬以來，新三板做市與新三板成指持續回落，做市轉讓成交量持續縮水，截至2017年12月24日，新三板掛牌公司達11640家，其中，做市轉讓1342家，協議轉讓10298家，年初至今成交金額2090.3億元，同比增長14.5%，其中做市轉讓成交金額774.4億元，同比下滑18.5%。全國股轉公司已于12月22日發布了新三板分層管理、股票轉讓、信息披露相關內容新規，意在優化分層結構、活躍市場交易，隨著后續新三板制度的持續完善，市場活躍度有望回升。

    新三板分層管理、交易制度及信息披露新規

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    直接融資體系擴容背景下，監管層致力于規范和拓展各類資金的入市渠道，引入長期機構投資者：一方面表現為限制資金套利，引導資金投資實體經濟，為發展直接融資營造相對穩定的市場環境；另一方面表現為推進市場互聯互通，吸引增量長期投資資金入市。

    1）發布“減持新規”，限制資金套利，穩定市場環境

    2017年5月27日證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（以下簡稱“減持新規”），同時上交所、深交所發布配套的《實施細則》，自公布之日起施行。“減持新規”主要從擴大適用對象及完善減持制度兩方面強化對減持的監管，全面限制了上市公司重要股東集中清倉式的減持渠道。“減持新規”限制資金套利，引導長期價值投資。“減持新規”基本上杜絕了上市公司重要股東集中清倉式減持的所有渠道，將大股東外首發前股東、定增股東、大宗減持或協議轉讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權益互換股東等納入監管范圍，同時將大宗交易和協議轉讓、類協議轉讓的監管空白補充。重要股東短期減持受限后將引導股東更加注重上市公司的長期投資價值。

“減持新規”制度對比

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    2）推進市場互聯互通，吸引增量資金

    目前資本市場雙向開放持續推進，內地與香港股票、債券市場互聯互通順利推出；合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）規模逐步擴大，制度持續完善，此外，A股也將于2018年5月開始納入MSCI新興市場指數和全球基準指數，11月16日，證監會副主席李超表示，穩步推進滬倫通的論證工作。短期而言，A股納入MSCI將帶來增量配置資金、提振市場情緒；中長期而言，（1）臺韓的經驗表示，對外開放政策配合國內資本市場納入MSCI，有助于促進市場投資者結構改善、吸引海外增量資金。臺、韓采取QFII配額等限制措施，逐步放開資本流入限制和境外投資者控股限制，歷時8-10年，逐步提高臺韓市場在MSCI新興市場指數的比重，期間MSCI權重提升配合投資額度管制放開，為市場引入大量合格境外機構投資者，在吸引海外增量資金的同時，促進市場投資者結構改善。（2）預計A股完全加入需8-10年，期間制度改革有望促進場外期權、股指期貨等衍生品市場發展。業務層面：常規業務經營環境預計升落互現，場外業務有望貢獻增量展望2018年，經紀、自營、信用、投行和資管等常規業務可能升落互現，但場外業務或產生更多機會。1、常規業務升落互現：1）經紀業務供需環境改善；2）投行業務進入平穩發展階段；3）信用業務規模預計穩健增長，面臨利差收窄壓力。2、場外業務有望貢獻增量。

    1）經紀業務供需環境改善

    供給端而言，營業部增速回落，客戶適當性管理辦法提高經紀業務線上競爭壁壘。2017年中旬，監管部門就證券營業部新設數量進行了窗口指導：一是申請新設網點的證券公司，前期批準設立的營業網點必須全部驗收合格并已正常營業；二是符合新設申請條件的證券公司，申請新設網點的數量，不得超過存量網點數量的10%，從營業部數量增速來看，7月以來營業部數量增速下滑。2017年7月，《證券期貨投資者適當性管理辦法》 正式實施，投資者適當性管理趨嚴，券商多項業務線上推廣壁壘提高，如部分地方監管部門要求要求兩融、期權、創業板（新開通）、分級基金等必須在現場開通且要雙錄等。

證券行業營業部數量及同比增速（營業部數量：家）

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    需求端而言，A股換手率處于歷史低位，結構性行情的大勢判斷基礎上，換手率有望底部回升。從近年情況看，換手率的增減往往與指數的漲跌方向同步，在指數波動幅度較大時往往對應高換手率。據wind數據，11月A股算數平均換手率2.03%，整體處于歷史低位， “2018年A股盈利回落，流動性中性使得A股缺乏整體性牛市的基礎，結構性行情延續”，結構性行情的大勢判斷基礎上，換手率有望底部回升。

全部A股算數平均換手率

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    2）投行業務進入平穩發展階段

    監管趨于穩健、規范，投行業務進入平穩發展階段。IPO、定增、并購重組等投行業務監管政策相繼落地，預計投行業務發展以穩為主。大力發展股權融資、提升直接融資比例的整體要求之下，投行業務整體發展空間擴容，各子業務監管政策相繼落地背景下，監管意在引導行業從源頭控制項目質量，有利于投行業務長期健康發展。IPO進入常態化發行節奏，再融資規模預計趨于平穩。1）IPO進入常態化發行節奏，完善發行制度、從嚴審核強度：據wind按上市日時間統計，2017年前11月平均每月IPO發行38家，平均每家募資資金5.14億元。在監管表態股權融資常態化、調整股權融資結構的背景下，預計IPO進程整體態勢有望在未來得以延續，IPO融資規模及家數維持平均趨勢。2）2017年2月落地的再融資新規下，再融資規模呈下降趨勢，目前單月融資規模趨于穩定：再融資新規下，再融資定價、發行時間、融資規模均受到影響，2017年2月以來的再融資單月規模788.6億元，較2016年單月平均融資規模下滑44%，目前單月融資規模趨于穩定，預計 2018年之后再融資市場平穩。

首發家數及平均募資金額

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增發家數及平均募資金額

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    3）信用業務規模預計穩健增長，面臨利差收窄壓力

    2017年以來，市場利率持續攀升，在穩健中性貨幣政策指導下，預計市場利率可能會持續處于較高水平。10年期國債到期收益率已由2017年初的3.1%升至12月26日的3.89%。當前流動性環境下，證券公司債務融資成本環比持續走高，如中信證券2017年2月發行的公司債票面利率為4.2%，2017年12月發行的公司債票面利率為5.5%。同時，兩融等資本中介業務收益率緊盯基準利率上浮固定幅度而缺乏彈性，導致利差面臨收窄壓力。

中債國債到期收益率:10年（%）

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    4）場外業務有望貢獻增量

    目前場外衍生品業務包括收益互換、場外期權和各種非標準化衍生品工具。自2015年中國證券業協會發布《場外證券業務備案管理辦法》以來，券商場外業務規模持續擴容。收益互換是2012年底啟動的一項創新業務，是一種權益衍生工具交易形式，即客戶向券商支付固定利息，而券商向客戶支付指定的股票收益，以此進行互換，盈利本質是賺取息差。收益互換因杠桿倍數一度高達3-5倍而備受青睞。2015年11月，證監會叫停融資類互換業務，因其實際演變為杠桿融資買賣股票行為。截至2017年10月末，互換業務初始名義本金月末存量1,294.29 億元。場外期權是指在非集中性的交易場所進行的非標準化的金融期權合約的交易，期權合約的標的構成，主要分為以滬深300、中證500、上證50為主的股指，A股個股，黃金期現貨，以及部分境外標的，盈利本質是賺取合約標的波動率的價差。因交易靈活、杠桿較高，場外期權自2016年6月以來業務體量處于相對高位，截至2017年10月末，場外期權初始名義本金規模2,644.90億元。2017年9月，中期協叫停個人開展場外期權業務，目前交易對手主要以商業銀行、私募基金和期貨公司為主。目前權益類場外期權存量分布于33家證券公司，但市場集中度高，CR5占75%以上。2017年9月，場外業務新增初始名義本金800億元，中金、中信、國信位居前三，占比分別約20%、17%和16%。A股納入MSCI有望對國內衍生品市場發展產生推促的作用，場外業務整體發展勢頭值得關注，未來有望貢
獻券商業績增量。

收益互換與場外期權新增情況

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證券公司新增衍生品交易集中度情況（CR5）

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    2012-2017H1，營業收入排名前10的券商占行業總收入的比重由52%提升至62%，每年提升約2個百分點。我們認為，市場集中度仍將不斷提升，強者恒強格局鞏固：1）在證券行業市場體量增速整體放緩的情況下，綜合實力較強的證券公司在存量市場中競爭優勢逐步凸顯。2）新的證券分類評級管理辦法令大型綜合券商獲得高評級具有先發優勢，未來業務資質可能進一步與評級結構掛鉤，引導行業龍頭提高核心競爭力。3）通道業務占比下降，用資類業務占比提升，大型綜合券商更具競爭優勢。4）發展多層次資本市場和一帶一路戰略中，龍頭券商擁有更多機會。

2011-2017H1 證券行業營業收入集中度

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    2005年股權分置改革以來，股權市場擴容帶動券商行業的高速發展；隨著我國證券化率的逐步提高，二級市場體量快速增加，但增速開始放緩，2004年至2011年，二級市場市值年化增速為28%。近年來，二級市場規模擴容速度放緩，2012-2016年，二級市場市值年化增速為16%。市場體量增速放緩背景下，隨著金融監管趨嚴，綜合實力較強的證券公司在存量市場中競爭優勢逐步凸顯。

股票市場總市值與證券化率

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    分業務市場化競爭程度提升，監管引導行業龍頭提高核心競爭力分業務市場化競爭程度提升，監管引導行業龍頭提高核心競爭力。1）經紀業務方面，服務供給逐步放開：2013年以來，經紀業務逐步放開營業部設立、網上開戶、一人一戶等行政管制，經紀業務競爭更為市場化。2）投行業務方面，客戶需求多樣化催化投行產業鏈發展模式：伴隨著我國經濟結構調整，跨區域、跨行業的并購重組不斷增加，企業客戶對財務顧問、多品種融資等專業化需求日益增多，投行業務競爭已由傳統的股債承銷服務，延伸至覆蓋企業成長路徑的財務顧問、IPO、融資、并購、產業整合、資產證券化等持續綜合服務，市場化競爭日趨激烈，投行產業鏈發展趨勢下，大型券商更具業務整合發展潛力。3）監管引導行業優勝劣汰，通過競爭程度的提升帶來競爭格局的實質性轉變。近期證券行業政策已體現出這一趨勢：2017年6月，中國證券業協會發布“關于修改《公司債券承銷業務規范》的決定（征求意見稿），為券商承銷公司債券資格劃定門檻，首次將成熟業務資格與證券公司分類評級結果掛鉤：一是公司債主承銷商資格與分類評級結果掛鉤，必須最近兩年內，至少一年級評級在A以上，二是非A類券商的公司債主承銷資格與其公司債承銷金額掛鉤，必須進入前20位；2017年7月，證監會發布修訂后的《證券公司分類監管規定》，將凈資本規模、分業務市場化競爭力、境外子公司收入規模納入評分體系，意在引導行業提升核心競爭力。

經紀業務逐步放開營業部設立、網上開戶、一人一戶等行政管制

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    通道業務占比下降，利息凈收入占比提升。證券行業通道業務（代理買賣、證券承銷）占比2016年首次低于營業收入50%，17H1行業代理買賣證券業務凈收入占比27%，證券承銷業務凈收入占比12%，合計占比39%，相比2016年末的48%進一步下降；17H1行業利息凈收入占比14%，用資類業務收入占比整體呈震蕩提升趨勢。用資類業務規模擴容，大型綜合券商更具競爭優勢。券商用資類業務主要包括資本中介業務、自營投資、做市業務、另類投資等，其中，兩融業務受杠桿需求拉動仍有高彈性增長空間、IPO常態化為股票質押回購業務帶來增量需求、自營投資規模隨券商資本實力提升整體呈增長趨勢、做市業務有望受益于新三板制度改革逐步回暖、另類投資整改后已進入規范發展階段。整體而言，券商用資類業務規模將持續擴容，大型綜合券商在客戶儲備、資本實力方面的競爭優勢將進一步凸顯。監管趨勢而言，業務規模管理逐步掛鉤凈資本，資本實力重要性提升。監管已于2015年中旬要求“單一證券公司融資融券余額不得超過本公司前一月末凈資本的4倍”，股票質押回購業務方面，滬深交易所、中國結算于2017年9月發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年征求意見稿）》 ，擬按照分類監管原則對證券公司自有資金參與股票質押回購交易業務融資規模進行控制，自有資金融資余額不得超過公司凈資本比重對應各評級標準分別為：A類150%，B類100%，C類50%。

證券行業通道業務占比

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證券行業利息凈收入規模及占比

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上市券商自有資金參與的股票質押回購業務規模列表（單位：百萬）

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    回顧2017年證券行業經營環境：滬深兩市整體處于震蕩態勢，債市走勢相對低迷，經紀、投行受市場環境影響，收入出現不同程度下滑，自營、資管受權益投資環境回暖影響，收入表現同比改善。展望2018年，預計行業盈利同比增速有望回正，收入結構將持續優化：經紀傭金率降幅趨緩，自營債市投資、投行債券承銷有望好于2017年同期，資本中介業務資金成本、自營權益投資表現分化預計將是券商業績分化的主要成因。經紀：預計成交金額同比回升，傭金率降幅趨緩。預計 2018 年日均成交金額較 2017 年同比有所回升，凈傭金率持續下行但降幅趨緩，經紀業務對行業營業收入貢獻占比下降。投行：預計 IPO 核批速度維持平穩，定增受再融資及減持新規影響，預計規模較 2017 年持續下滑，整體股權承銷規模下滑；2017 上半年，受利率水平波動影響，債市承銷規模大幅縮水，下半年有所增長，預計 2018 年債券承銷規模在低基數基礎上同比增長。自營：預計權益市場維持波動行情，債市有望好于 2017 年同期。資管：考慮到未來政策壓縮委外、通道類定向業務，預計定向資管業務規模下滑；主動管理業務將迎來統一監管的“大資管時代”，大集合業務將迎來規范化調整，預計集合類資管業務規模小幅增長。預計整體資管業務結構優化，規模有所下滑。資本中介：業務規模主要取決于市場需求，預計兩融余額在萬億以上小幅增長、股票質押回購余額仍有擴容空間。基于主要市場數據假設，在保守、中性、樂觀條件下，對 2018 年證券行業收入進行預測，對應行業總營業收入分別為 2674、3135、3586 億元，同比變動分別為-22%、-9%、4%，對應行業凈利潤分別為 1050、1240、1426 億元，同比變動分別為-12%、4%、19%。中性假設條件下，分業務收入中的資本中介、投行收入較 2017 年同比回暖，分別增長 22%、7%；經紀、自營、資管收入同比下滑，分別下降 3%、41%、10%。

2018 主要市場數據假設（億元）

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2018 券行業主要財務數據預測（億元）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國證券行業市場專項調研及投資前景評估報告》