一、證券行業市場成交情況及傭金費率走勢分析

    2017年資本市場受行情分化影響，成交較為清淡。截止11月底，日均成交量僅為4657億元，較2016年的日均5185億元下滑約10%。在市場成交量能萎縮的背景下，券商間的傭金價格戰有所緩解。2017年上半年市場平均傭金費率跌破萬分之四，同比下滑超過15%，降幅進一步收窄。

    在市場投資風格輪換頻繁，互聯網金融迅猛發展、非現場開戶業務的推廣及傭金定價市場化的推進的背景下，預計2018年成交量大概率維持在4500-5000億水平，傭金率將下滑至萬分之3.2左右，經紀業務短期難有起色。傭金費率保持在較低水平、下滑空間較小的券商以及優先布局互聯網金融的券商在經紀業務的競爭上將更具優勢。預計2019年市場傭金率有望在萬三左右企穩甚至小幅回升。

    近年來市場成交量的萎靡和傭金費率的下降，使得券商經紀業務對業績貢獻的占比明顯下降。數據顯示，2017年上半年券商經紀業務收入占比由2016年末的32%下降至27%。而投行、自營、信用業務占比趨于上升，比重分別為15%、25%和14%，這表明券商正在由經紀業務為主導向業務結構多元化進行轉型，推動結構均衡化。業務結構的不斷優化可以進一步增強業績的穩定性，降低二級市場波動對券商業績的影響，進而減小券商營業收入的整體波動幅度，有利于證券行業的長遠穩定發展。

券商經紀業務收入及傭金費率變化情況

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2023年中國證券經紀行業競爭格局及投資戰略咨詢報告》

券商各類業務收入占比情況

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2017 年券商股基成交額變動趨勢

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經紀業務收入前十大券商傭金費率（股基）

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    對比2016年與2017年的券商股基成交額排名，排名前十的券商未發生變化。華泰證券居于榜首，股基交易額為1.75萬億元，市場份額達到7.85%，較2016年末下降了1.02個百分點。二三名的位置發生了互換，國泰君安證券超越中信證券位列第二，市場份額為5.88%，較2016年末上升了0.08個百分點。中信證券位于第三，市場份額下降0.16個百分點至5.64%。海通證券、銀河證券位置互換，分別位列第四、第五，股基交易額均超過萬億元，市場份額分別為4.75%、4.61%，均有小幅下降。其他5家分別為廣發證券、申萬宏源證券、招商證券、國信證券和中信建投證券。總體來看，2017年券商經紀業務集中度環比略有下降，排名前十券商經紀業務市場份額合計為47.46%，較2016年的48.33%的市場份額下降了0.87個百分點。

2016年券商股基成交額市場占比

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2017券商股基成交額市場占比

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    在行業監管逐漸趨嚴，傭金費率持續下降，技術依賴不斷增強的市場環境下，證券經紀業務的市場集中度和盈利能力均呈現下降趨勢。經紀業務將從“價格戰”走向“服務戰”，綜合服務能力強的券商將會勝出，投顧服務能力的不斷提升將會為券商經紀業務的進一步發展增光添彩。在財富管理業務不斷發展的背景下，投顧業務將可提供的服務制作成標準化投顧產品投放于互聯網上，眾多產品共同組成投顧平臺?；ヂ摼W平臺對眾多的投顧產品進行各種維度的排名，為投資者提供直觀清晰的提供符合自己需求的投顧服務。這種模式打破了傳

    目前來看，行業傭金下滑趨勢雖仍具慣性，但下滑速率已大幅減緩。2014年行業平均凈傭金率為萬分之7.54，2015年迅速下滑至萬分之5.56，2016年下滑至萬分之4.21，而2017年前三季度平均凈傭金率為萬分之3.94。考慮市場和成交量穩定，零售客戶流動性和傭金率下行壓力均較小，機構客戶基礎決定綜合傭金率水平和經紀業務收入水平。在此背景下，大券商機構客戶占比明顯高于中小券商，預期市場平穩之下大券商經紀業務收入增長壓力較小，收入市場占比仍具有一定的上升空間，馬太效應愈加明顯。

    二、證券行業融資需求及業務增長走勢分析

    信用業務受政策因素影響較大，嚴監管環境下信用業務發展趨穩。融資成本近年來呈現出上升趨勢，預計2018年仍維持在高位震蕩，但融資需求將不會下降，甚至會有小幅上升，從而對沖由融資成本上升而導致的負面影響。2017年5月27日證監會發布減持新規，限制減持數量，提出大股東在連續90日內，通過競價交易減持股份的數量不得超過總股本1%，通過大宗交易減持股份的數量不得超過總股本的2%，合計不得超過3%；減持上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%。該規定的出臺使得大股東無法通過減持迅速兌現現金，緩解流動性壓力，從而轉向兩融或者股票質押來進行融資，推動券商信用業務需求進一步上升。

    融資融券

    1、隨著市場行情回暖，券商兩融余額呈現緩慢回升趨勢。

    2017年11月兩融余額重新站上萬億元關口，截止月末，兩融余額達到10288.28億元，同比上漲5.3%。兩融作為場內加杠桿行為，很大程度上反映了市場情緒和參與主體對大盤走勢的預期，兩融指標的提升是股市增量資金的重要證據。從目前兩融余額逐步企穩回升的跡象來看，2018年大概率維持萬億規模，處于安全穩健的發展階段。兩融余額的上漲將推動市場成交量放大，預計股市企穩的態勢將進一步鞏固。同時，融資利率7.5%也顯示市場投資熱情正逐步回暖

2017年券商兩融交易量情況（億元）

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    從2017年券商兩融業務的交易量來看，大券商仍有具有較大優勢，排名前十券商的兩融余額為5527.26億元，較2016年同期的5010.43增長516.83億元，同比增幅為10.31%；十強兩融余額占比達到了54.18%，較2016年的52.56%上升1.62個百分點。隨著兩融業務逐漸企穩，資本規模較大的券商優勢會更加凸顯，兩融業務市場占比有望進一步擴張。

券商兩融業務情況

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券商股票質押情

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    2、三、股票質押情況分析

    在17年6月份減持新規出臺之后，券商普遍調低了標的股票的質押率，并上調質押利率。截止11月末，股票質押市值1.95萬億元，融資規模（0.3折算率）5857.2億元，較去年同期下降18.6%，質押利率約為6.3%。預計在2018年市場利率上升和減持新規的共同作用下，2018年股票質押市值與2017年基本持平。2018年股票質押市值大概率維持在2萬億元左右，融資規模（0.3折算率）達到6000億元，質押利率約在6.5%左右

2017年券商股票質押前二十情況

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    三、通道規模及主動管理能力情況分析

    2017年三季度末，券商資管規模17.37萬億元，環比二季度下滑4%左右。這主要是由于在監管去杠桿的背景下，券商資管的通道業務杠桿約束增強，部分通道業務分流至信托行業，導致券商資管規模有所萎縮。2017年前三季度券商新成立資管產品4685個，發行份額1925.7億份，同比下滑36.5%；但主動管理占比有望提升，盈利能力增強，整體利潤大概率與2017年持平。預計18年券商集合資管在2.76萬億的水平，定向資管將在12.6萬億左右。

    《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》的出臺，首次明確通道業務將被全面禁止，對資金池和多層嵌套等業務也有明確限制。數據顯示，截止2017年三季度末，專項資管產品余額為931.8億元，較2016年末降低79%，其占比由3%降低至0.5%；然而，以主動管理為主的集合資管規模達到2.2萬億元，其占比提升至13%。隨著資管新規及后續監管細則的陸續出臺，券商資管通道業務將會繼續收縮，主動管理業務將成為推動資管規模增長的主動力?！吨笇б庖姟愤€明確禁止資金池業務，并提出單獨管理、單獨建賬、單獨核算的管理要求，并要求金融機構加強產品久期管理，規定封閉式資管產品最短期限不得低于90天。根據產品期限設定管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低，以此促使資管產品由短期化向長期化轉型，逐步改善資金來源端和資產端的期限錯配和流動性風險。

券商資管產品結構變化圖

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券商月度新成立資管產品數量

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    2016年上半年券商資產管理業務凈收入134.34億元，2017年實現資產管理業務凈收入139.98億元，比去年同期增長5.64億元，同比增長4.2%。與此同時，券商在資產管理的規模上有所下降，如排名第一的中信證券，其資管規模由2016年底的1.81億元下降至2017年上半年的1.73億元。預計2018年資管業務規模可能穩中有降，券商資管的投資能力增強，資管產品中主動管理型業務占比有望提升，盈利能力增強，實現“以價補量”，促進2018年資管業務收入保持甚至小幅超過2017年收入水平。

2016年券商資管規模

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2017年券商資管規模

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    四、投行業績情況分析

    截止11月30日，2017年券商投行股權承銷合計988家，總承銷金額14974.51億元。其中，首發IPO上市414家，募資規模2137.77億元，相當于2016年全年IPO募資規模的126.7%；增發家數471家，募資規模11183.28億元，相當于2016年全年增發募資規模的41.5%。

    整體來看，券商下一年的業績仍取決于投行和自營業務。在監管政策環境維持穩定的預期下，預計2018年IPO業務規模有望提升至2500億元；增發規模達到1.2萬億元；債券承銷規模達到3.8萬億元；投行業務收入或將小幅上漲。大型券商優勢將會更為明顯。2017年前三季度，投行收入排名前十的上市券商占所有上市券商的總比重為69%，均較去年同期提升了5個百分點。這充分體現了當前市場環境下，大型券商相對面臨更有利的發展條件，依托多年累積的經驗和資源在IPO方面具有優勢，憑借更強的資本實力和債務成本優勢，在資本中介業務方面競爭力更強。

券商月度股權融資對比情況

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券商IPO 審批情況（單位：億元）

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    監管層在近幾年致力于解決IPO排隊企業的堰塞湖現象，2017年以來加快了IPO審核進程，排隊企業的審批周期大大縮短。目前類注冊制的審批節奏推動了券商投行業務的利潤兌現，同時也促進了投行業務的轉型。券商投行業務將由監管導向逐漸轉為市場導向，真正回歸價值挖掘和價值判斷的核心職能，不斷提升綜合管理能力和加強人才隊伍建設。隨著監管環境趨嚴，IPO申報將更加規范審慎，對投行信息披露的質量要求將會更高，從而使得排隊企業更加關注自身核心競爭力，全面精細地提高企業質量。雖然在嚴監管的環境下，2017年IPO過會率有一定程度的下降，但是嚴格審核降低了券商保薦企業的風險因素，提高掛牌企業質量，提高了券商投行的業績兌現能力。

    在目前鼓勵資金進入實體經濟的背景下，優質實體企業的融資環境依舊相對寬松，新股發行穩健，同時，證監會主板發審委和創業板發審委合并，將委員總人數由60名增加至66名，保持著每周5-10家的過會速度，推動投行業務持續發展。而且隨著社會直接融資總規模的不斷增長，我國資本市場的建設將會不斷完善，融資渠道不斷豐富，宏觀經濟轉型升級的持續推進，社會直接融資總規模將繼續保持在較高水平并穩步增長，為證券公司投行業務創造明確的發展空間。

    五、債市投資難度及股市結構情況分析

    券商的自營業務主要包括股票投資和債券投資兩大板塊。目前資本市場上股債分化，股票市場在經歷了去年初的大幅震蕩調整之后，市場行情逐步企穩，市場成交量和投資者信心逐漸回升，利好券商權益投資業務。而債券市場在經歷了去年底的高位震蕩之后，牛市行情陷入停滯，后期震蕩調整波動預期加大，對債券投資的業績增長壓力增大。

    當前的債券市場，投資更加依賴對流動性的把握與分析。擁有強大的資本固然可以笑傲江湖，但如何正確把握市場、運用好杠桿才是取勝之前提。未來，債券投資將更加依賴研究和人才的力量。從一級的發行銷售到二級的量化、交易、投資都離不開對市場具備專業研判的研究人員。目前，各類產品工具日趨豐富，比如在交易方式上衍生出利率互換、套期保值、跨期套利、融券交易等交易策略，在產品工具上衍生出可轉換債、可交易債、國債期貨等債券交易工具。如何靈活運用這些工具，是決定固定收益業務的關鍵。

債券市場行情走勢圖

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股票市場行情走勢圖

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    券商自營業務在2017年成為決定業績成敗的重要因素。在債券市場高位震蕩，權益市場震蕩上升的過程中，多家券商自營業務投資業績大幅改善，拉動整體業績提升明顯。預計2018年券商仍將加大力度引入投資專業人才，再加上自身內部人才培養，投資能力或將持續提升。預計在2018年中性市場行情環境下，券商自營投資收益有望較2017年進一步增加。

    六、行業盈利預測

    2018年證券行業基本面和2017年相比無太大變化，各券商的差異化程度進一步縮小。在業務創新停滯的情況下，將傳統業務做好做精，通過調整業務發展重心，將優勢資源投入優勢業務來實現利潤最大化是券商的核心目標。

證券行業2018年業績預測（億元）