我們從 2017 年 2 月開始推薦益豐藥房及醫藥零售子行業。醫藥零售行業集中度較低，百強僅占比 29%，相比歐美寡頭壟斷格局，相距甚遠。未來幾年，集中度提升將仍然是行業的主旋律，而上市龍頭企業借助資本優勢，可以迅速跑馬圈地，不斷新建和并購，進行連鎖化的復制，實現高質量的內生和外延增長。中國醫藥零售集中度較低，與歐美寡頭壟斷格局相距甚遠。 2016 年前百強零售企業營收占比僅為 29.1%。從過去幾年趨勢來看，2015 年起集中度才略有提升，這種高度分散的競爭格局與醫藥零售的高監管和藥店的歷史發展有關。需要注意的是百強集中度實際可能更低，約在 22%左右，因為百強的 6.1 萬家藥店中有超過 1.5 萬家是加盟門店（桐君閣一家就貢獻了7000 家加盟店）， 而加盟店能夠真正納入的營收只有加盟費和極低的配送費用，而且配送的比例占門店銷售額的比例往往也具有較大彈性。

2012-2016 年醫藥零售總額（億元）

數據來源：公開資料整理

2011-2016 年醫藥零售百強集中度變化

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國醫藥零售市場分析預測及投資方向研究報告》

    醫藥零售微利經營，龍頭企業具有規模化優勢。 醫藥零售是微利經營的行業，龍頭企業凈利率也僅有 5~6%。一線龍頭民營零售藥店、前百名藥店、單體藥店平均毛利率依次降低，大約分別為 40%、 30%、 25%左右。大型連鎖藥店主要依賴規模優勢通過兩種方式提高毛利： 1）工業企業依據銷量確定的返點。 返點總量可達到 3~4%的營收， 對利潤影響極大； 2）自產或專營高毛品種。自產品種主要包括中藥飲片、保健品等。專營/代理高毛品種在早期主要是二線廠商的二線品種，之后隨著連鎖企業規模擴大和對上游談判能力的提升，正在往一線品牌的拳頭品種方向擴大。高毛品種的毛利往往在 50%以上，甚至可以高達70~80%。

    不同發展階段本省成長空間+外省擴張效率決定表觀企業增速。 全國性龍頭初顯身形，地方龍頭眾多， 我國藥店還處于‚群雄割據 階段。當強勢龍頭在本省內部擴張時，由于產品結構、用藥習慣類似，往往可以順利較快擴張， 一旦擴張出省后，則需要摸索新省份的用藥習慣，調整 SKU，重新打造適合當地的高毛產品線，逐漸放量地方特色品種并獲得規模優勢和返點、 上游合作廣告資源等，因此外省的增長往往不如本省的增長復制性強，盈利周期等均需要適當延長。開始跨省戰略時如果本省成長空間仍較高，那么在表觀上就能維持較高營收與利潤的匹配增速。我們也注意到，各主要上市企業的新開門店計劃往往仍然在本省優勢地域占多數。成長策略中三大平衡關系： 內生/外延、 并購/自開、 高毛/周轉率。 醫藥零售行業內生增速僅 8%左右， 龍頭企業 30%左右的增速中有約 20%來自于外延整合。需要注意的是，開設新店與直接購買門店其實本質上都是用資金換來收入和利潤， 其區別主要在于收購的價格（PE） 往往更高。 益豐藥房、 老百姓的內生/外延平衡估計在 1:2， 并購/自開在 1:1 左右。一心堂的內生估計在 5~8%，外延由于受到云南省天花板已經達到的影響，而外?。ㄖ饕谴ㄓ宓貐^） 擴張過快則影響利潤，因此估計內生/外延平衡在 1:1 左右。 大參林的高毛品種，尤其是中藥飲片中的參茸產品占比高，因此高毛/周轉中更貼近上限范圍。

門店類公司成長策略中三大平衡關系

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