行情分化，頭部品牌商占優。行情方面，根據申萬化妝品指數，截止12月24 日，化妝品行業累計漲幅2.9%，其中魯商發展、貝泰妮、上海家化、珀萊雅實現16%以上漲幅，品牌商整體表現更佳。基本面方面，去年疫情基數以及線上流量紅利放緩等因素影響下，行業增速逐季放緩，頭部品牌商憑借品牌沉淀及靈活營銷抗周期能力更強，21 年前三季度代表標的歸母凈利潤增速分別為12.6%、10.2%，其中水羊股份、貝泰妮、上海家化、珀萊雅實現業績增長分別為102.9%、65.0%、34.7%、27.8%，遠優于行業增長。

    長期需求向上，國貨品牌追趕，國貨品牌追趕。根據歐瑞咨詢，2020 年化妝品行業市場規模達5200 億元，15-20 年復合增速約10%；21 年1-11月化妝品限額社零增速回升至15.3%，是消費品板塊中景氣度較高的子行業。對標全球成熟市場我國化妝品人均消費仍處于低位， 2020 年我國化妝品人均消費金額為58 美元/年，同期美國、日本、韓國為277 美元/年、272 美元/年、263 美元/年，新生代消費群體加入將持續拉高年均消費，長期空間較大。本土護膚品品牌在大眾化領域建立優勢，份額追趕，2020年百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜、御泥坊、佰草集、HFP 七大品牌進入前20 名，份額為13.2%，較15 年提升2.7pct，對標全球成熟市場本土品牌集中度，國貨品牌有望不斷提升產品及營銷力實現份額追趕。

    看好專業皮膚護理及彩妝等細分高潛賽道，關注產品實力提升及營銷靈活品牌商。行業進入品牌及產品驅動年，流量分化對品牌沉淀、產品研發實力、靈活營銷能力提出更高要求，我們看好三條主線：1）看好專業皮膚護理及彩妝等高潛賽道：根據Frost&Sullivan 專業皮膚護理市場高景氣度，16-20 年復合增速為30.3%，本土品牌憑借產品創新、專業渠道沉淀以及靈活營銷形成優勢；彩妝市場方興未艾，根據歐瑞咨詢15-20 年復合增速為18.7%，對標全球發達市場處于低配階段，本土新銳品牌搶占大眾國貨市場；2）看好持續提升產品力的公司：新規落地提升行業準入門檻，未來不斷夯實研發實力、加強產品創新、注重暢銷品打造的品牌商有望跨越行業周期，提升份額；3）線上流量分化，看好營銷靈活的品牌商：21年抖音等短視頻平臺成為線上重要增長引擎，根據果集網，21 年4-8 月抖音GMV 占比淘系超過22%，大牌國貨美妝加碼布局，珀萊雅、薇諾娜等品牌表現兩眼，看好未來在新興渠道快速反應、靈活布局的品牌商。

    投資建議：化妝品行業維持較高景氣度，21 年1-11 月限額社零增速為15.3%，對標海外增長潛力大；近年來國貨品牌憑借產品提升、靈活營銷、品牌沉淀不斷追趕，本土品牌集中度有所提升。未來我們看好細分高潛賽道領先的品牌商、不斷夯實產品研發實力以及流量運營能力的公司，重點推薦貝泰妮（皮膚學護膚賽道龍頭品牌商，新產品、新渠道打磨見效，新品牌可期）、珀萊雅（產品力不斷提升，大單品戰略卓有見效，新渠道反應靈活）、華熙生物（功能性護膚品賽道龍頭品牌商，產品力領先）、魯商發展（卡位功能性護膚品賽道，研發沉淀深厚，化妝品業務高增可期）、上海家化（老牌國貨美妝日化企業，123 方針下產品、營銷、渠道改革逐步見效），建議關注高潛細分賽道未上市標的，如敷爾佳、毛戈平等。

    風險因素：行業景氣度下行、競爭惡化、新品推進不及預期、流量成本持續上升等。

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