報告要點

    核心指標：效率趨緩和杠桿優化，邊際趨緩但仍在狹義補庫存

    資金流向角度，2019 年地產板塊和重點房企資金收支邊際收緊，且降杠桿背景下更趨內生模式，經營性收支占比均持續提升；單位有息和單位投入創造回款角度，運營效率保持相對低位，反映周期壓力；“提兩頭”（權益杠桿和無息杠桿）和“壓中間”（有息杠桿），拉動綜合杠桿繼續提升，且杠桿質量有一定優化，但需關注少數股東權益占比快速提升的潛在風險，至少是對將來歸母損益的稀釋；經營角度，雖然邊際趨緩，但絕對量層面仍在狹義補庫存（開工>銷售），銷售含金量仍有壓力，2020 年開工趨緩但竣工向上趨勢仍較為明顯。

    傳統框架：收入增長彌補毛利率下降，且降杠桿取得一定成效

    得益于竣工向上周期，2019 年重點房企結算收入實現較高增長，雖然毛利率下降，減值損失高位波動，但規模效應拉動期間費用率也略有下降，且投資收益亦有貢獻，導致盈利端仍實現相對不錯的增長；需關注的是，少數股東權益占比與損益占比的剪刀差擴大。內外部因素綜合影響下，2019 年房企降杠桿取得一定成效，有息杠桿和凈負債率均有下降；雖然債務兌付壓力邊際加大（短債占比提升），“賬面現金/短期有息負債”也有所下降但仍在100%以上，短期償債壓力仍處相對安全范圍。現金流角度，2019 年從數據上看呈現“重回款輕融資”的結果，20Q1 則完全相反。而疫情沖擊只是改變了節奏，但不改全年趨勢。

    未來展望：前端經營偏收斂，利潤表結構與2019 年大體相似

    展望2020 年，龍頭房企銷售目標“小增長”是主基調，開工計劃大多趨緩而竣工計劃仍偏進取；而利潤表的結構特征與2019 年基本相似，毛利率下降、計提減值損失、少數股東損益占比提升等現象仍將延續，但竣工向上周期背景下，“收入增長彌補毛利率下降”的短期格局不會改變，投資收益也將繼續有所貢獻，預計盈利端雖增速趨緩但仍有望保持平穩增長。

    投資建議：分母下降驅動估值修復的邏輯將貫穿全年

    “總量周期下臺階、流動性大踏步、產業政策小碎步”的定價組合沒變，龍頭房企估值已處于近十年的相對低位，當前估值隱含的業績預期偏悲觀，但實際業績可能沒那么悲觀（大概率仍能實現平穩增長），疊加流動性寬松和行業利差邊際改善，分母下降驅動的估值修復邏輯將貫穿全年，波動率和回報率的權衡取舍仍指向頭部房企的配置性價比。重視兩條主線：一是優質藍籌標的萬科A、保利地產、金地集團等，二是重點彈性標的金科股份、陽光城、中南建設等。

    風險提示： 1. 產業政策在“節制”和“托底”之間權衡，可能導致政策預期的波動率加大；

    2. 警惕局部地區地價和房價的抬頭跡象。