美股制藥企業:創新研發的沃土中成長:國外對于創新藥物研發的制度環境良好,藥物上市后豐厚的收益激發制藥企業研發熱情。大市值藥企如輝瑞、吉列德通過并購豐富產品組合獲得成長,中型藥企如因賽特醫療、亞力兄制藥通過自我研發創造具有核心價值的藥品,新晉的小型生物制藥企業雖未盈利,其研發管線被二級市場給予估值。國外的創新藥物研發對于中國新藥研發之路具有借鑒意義。

    我國創新藥研發時代來臨:規模雖小、增速較快:從產業層面來看, 中國新藥研發十余年積累已逐漸進入收獲期。2015 年以來政策密集發布,制度環境優化,保障了創新藥產業的長期發展。我們認為創新藥研發時代已經來臨,藥物研發逐步與國際接軌,國內制藥產業核心將向創新藥轉移。從長遠看,創新藥研發的沃土將會孕育具有強大研發能力和豐富研發成果的制藥巨頭。

    港股上市新規有望使研發型藥企估值體系得到重估:隨著港股醫藥公司不斷增加投入布局在研管線、港交所拓寬新規允許未盈利的生物科技企業赴港上市,二級市場對于在研管線的合理估值尤為重要。對比國際生物制藥行業及金融機構對于藥物研發項目的評估方法,我們認為風險修正的現金流折現法更適用于港股研發型藥企的估值。我們構建了適用于在研藥物估值的rNPV 估值方法,以中國生物制藥的重磅在研品種安羅替尼為例,估算該品種二級市場估值近90 億港幣。醫藥企業估值體系有望從PEG 估值走向PEG+在研管線折現估值,新的估值體系更適用于研發型藥企。

    投資標的:我們看好具有創新研發管線的中國制藥企業,對應公司分別為港股研發標桿、在研管線雄厚的中國生物制藥;擁有四大研發平臺、整合全球資源的綠葉制藥;業務板塊逐步豐富、布局生物藥研發的三生制藥;從原料藥生產廠商向高端創新藥積極邁進的石藥集團;研發與代理雙輪驅動的李氏大藥廠和單抗、微球平臺布局全面的創新藥生產廠商麗珠醫藥。

    風險分析:行業政策推行的不確定性、臨床實驗失敗的風險、研發進度不及預期的風險、醫保和招標降價風險。