事件：中國船舶此前于8 月13 日起停牌，8 月19 日起復牌。

船舶重工合并后產能占全球18-33%：按歷史最大產能計，中國船舶與中國重工合并后產能最大化可達全球總產能的33%(DWT 口徑)/18%(CGT 口徑)。如集團所有造船資產完成合并，產能將占到全球的40%(DWT 口徑)/23%(CGT 口徑)。

年初以來壓制船舶系股價悲觀因素（船價、301 預期）皆有重要變化。船價&301：美國貿易代表辦公室（USTR）根據《貿易法》第301 條款對中國在海事、物流和造船領域的主導地位進行調查后發布了行動通知，受制于此，船東觀望情緒強，造船市場成交量大幅下降，船價陰跌，當前301 第二版方案較前一版已有明顯松動，301 與中美關系進展相關聯，或有繼續松動可能，積壓造船需求有望釋放，重新帶動訂單量及船價上行。

船價端驗證：301 帶來的下單觀望并非需求消失，而是需求后置。6 月新造船價格及新簽訂單量已企穩回升，7 月中國新簽訂單份額重回75%水位，301 消極影響正逐步消除。

揚子江25H1 利潤率水平創新高，打開行業盈利天花板。揚子江25H1 毛利率達到35%水平，船企盈利能力及彈性向上修正。

船舶重工本次合并重組進展速度超預期，后續關注解決同業競爭的進展，后續進程有加速可能。中船集團25 年初承諾： 1）滬東中華（手持訂單約203 億美元）：三年內剝離不宜注入的資產，此后再提議注入中國船舶；2) 黃埔文沖（手持訂單約56 億美元）：五年內解決黃埔文沖與存續上市公司間的同業競爭。

合并后中國船舶PO 估值處于相對低位。中國船舶與中國重工合計手持訂單金額512 億美元，市值訂單比0.78 倍，處于歷史相對低位。

風險提示：民船新接訂單不及預期；航運業碳減排政策執行力度低于預期；航運景氣度下滑；鋼價大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進入帶來行業競爭加劇。

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：王晨鑒/閆海