2019年投資策略中，我們明確提出“政策是2019年核心變量”的觀點，并且判斷“始于2016年2月的證券行業嚴監管周期或已逐步轉向”，2019年圍繞資本市場出臺的一系列政策大幅改善周期行業的整體經營環境，券商板塊在利好政策的推動下完成估值修復。

    2020年，資本市場有望在金融運行中發揮著更突出的作用，金融體系結構力量對比有望發生較大變化，直接融資比重預計將進一步提升。證監會于2019年9月9日-10日，提出的全面深化資本市場改革的12個方面重點任務，后續大概率將有更多利好資本市場長期健康發展的制度性政策出臺。資本市場的國際化、金融行業對外開放進程開始加速，將對健全中國資本市場功能、推動制度變革、提高市場效率和成熟度發揮重要作用，并對證券行業競爭格局產生重要影響。

    預計2020年，利好政策將傳導到業務端，并帶動相關業務規模回升，將提振券商的業績。而2020年圍繞資本市場改革的利好政策預期仍將繼續出臺，證券行業將迎來政策利好與業績雙改善。

    一、回顧

    投行的定價能力和交易撮合能力，既能為資本市場創造流動性，又能使各類標的長期估值趨于合理化，成為資本市場的壓艙石。另外，投行可為中小企業、創新型企業提供權益融資，從而提升全社會創新資本的形成效率。因此，中國資本市場要助力經濟高質量發展并打造創新資本形成的新引擎，需要建設成一批強大投行。

2019年證監會系統全面深化資本市場改革工作座談會

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    證券行業發展歷程中，至關重要的改革主要有2005-2006年的股權分置改革以及2012年首次證券行業創新大會。此輪資本市場改革仍處于政策落地階段，對于證券公司的財務指標影響尚未完全體現出來，2012年首次證券行業創新大會對于資本市場和證券行業的影響。2012年創新大會后，我國證券行業的金融創新迎來了較好的發展時期，并制定證券行業改革創新的11個方面的舉措，最大限度放松行業管制，拉開行業創新發展的序幕，券商業務全面開花，融資融券、券商資管、直投子公司、跨境業務等迎來快速發展期。

    2012-2018年滬深兩市股權融資（單位：億元）

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    截至2019年上半年，全行業的總資產為7.1萬億元，凈資產為1.96萬億元。截至2019年上半年，行業凈利潤為667億元，YOY+103%。證券行業在朝著重資產轉型趨勢下，反映到利潤表中的是傳統的手續費類收入占比下降而重資產業務收入占比提升（利息凈收入和投資凈收益等），經紀業務的收入占比不斷下降。

    2012-2019上半年證券行業規模趨勢（單位：億元）

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    2012-2019年上半年證券行業營業收入與凈利潤（單位：億元）

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    自2018年4月，中國政府提出進一步開放中國金融市場的承諾后，各級監管機構相繼推出一系列的開放政策，推動金融業更高水平的對外開放。2019年金融業對外開放明顯提速，5月份，中國銀保監會提出12條銀行業、保險業新開放政策措施。7月份，國務院金融穩定發展委員會辦公室對外發布《關于進一步擴大金融業對外開放的有關舉措》，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年。證監會進一步明確以下安排：自2020年4月1日起，在全國范圍內取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國范圍內取消證券公司外資股比限制。

    今年9月，國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。2018年6月以來，MSCI、富時羅素指數等逐步將A股的納入因子提高，外資持有A股市值逐漸上升。瑞銀證券、摩根大通證券、野村東方國際證券成為我國首批外資控股券商。富達基金、橋水基金、貝萊德、畢盛投資等在中國大陸設立資管公司和發行產品。從海外成熟市場的開放經驗來看，對外開放有助于本國資本市場的機構化、專業化和市場化。

    金融市場開放對于證券行業而言機遇大于挑戰，對外開放有助于履行競爭中性原則，對外資開放的領域，也對中資投行開放。在交易工具和交易品種日益完備、市場競爭日益充分的情況下，有助于發揮本土券商的客戶服務優勢，豐富業務范圍。2019年9月6日，中信證券、華泰證券、招商證券均獲得國家外匯局的同意試點開展結售匯業務，這將有助于提升中資投行的國際競爭力。我們預計在金融市場對外開放進程中，風險可控的金融創新可能不斷推出，例如試點探索券商跨境專項賬戶，在一定的框架范圍和額度內，允許資金雙向跨境流動；頒發配套的跨境業務專門監管政策等。

    海通證券主要是依靠海通國際開展國際業務，旗下包括海通國際證券、海通恒信租賃和海通銀行，2018年境外子公司證券業務收入占營業收入的比例位居中資券商首位，達到28%。中信證券主要是依靠中信里昂海外業務平臺，2018年在香港地區，中信里昂保薦公司數量排名中資券商第一，此外在歐洲、亞洲（日本）、中東均有業務布局，加強“一帶一路”沿線國家和地區的業務開拓。中金公司和光大證券因股權結構的原因，較早在境外開展證券業務，境外子公司證券業務收入貢獻一直較高。華泰證券近年來發力國際業務，先后推動發行GDR，分拆Assetmark在紐交所上市，未來國際業務有望成為華泰證券的業績增量來源。

    2018年境外子公司證券業務收入占營入比例靠前的券商

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    一、 業務趨勢分析

    1、經紀業務

    在收入貢獻上，經紀業務曾占據證券行業營業收入的半壁江山，截至2019年中，36家上市券商中仍有11家上市券商的經紀業務收入占比超過25%。2019年上半年受益于交易量回升，證券行業經紀業務收入達到444億元，同比增長22%。

    國內券商經紀業務現有的商業模式仍以傭金收入為核心，提供的服務長期局限于通道性質的股票經紀業務。交易量受市場行情影響大，具有較大的不確定性。傭金率方面，同質化的商業模式下，價格戰成為各家券商獲取客戶的重要工具。預計券商經紀業務傭金率預計仍將下降，但短期內效仿嘉信理財等實現股票、基金交易零傭金的可能性極低。展望2020年，傳統經紀業務的業績彈性將逐漸變小，主要是傭金率下降的影響。

    2010-2019H1證券行業經紀業務收入及趨勢

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    隨著多層次資本市場的發展和完善、證券市場工具不斷復雜化、境內外市場聯動不斷加強、市場波動加劇，投資者交易需求預計將逐步減弱。與之相對應的是，機構、高凈值個人以及居民可投資資產規模快速增長的背景下，對于投資理財的需求日益迫切。客戶需求的轉變將給券商財富管理業務帶來四方面的業務收入：賬戶管理費、資產管理費、傳統交易和代銷金融產品的傭金收入。

    證券行業代理買賣證券業務傭金率趨勢

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    2、投行業務

    全面深化資本市場改革工作座談會提出當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個重點任務中涉及投行的主要內容包括“穩步實施注冊制、優化并購重組和再融資等制度、推進創業板改革”。中國投行將迎來歷史發展機會，有核心競爭力的投行將在未來3-5年內迎來業績快速增長期，投行業務將進入寡頭競爭階段。

    2019年8月18日，《中共中央國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》明確提出：“提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。”如果將注冊制等在創業板推廣將進一步提升券商的業務規模，催生新的業務機會。

    2009-2019.10設立創業板后，IPO業務迎來快速增長期（單位：億元）

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    滬深兩市再融資募集資金情況：增發資金規模回落，結構優化（單位：億元）

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    2019年10月18日，證監會正式發布會《關于修改（上市公司重大資產重組管理辦法）的決定》（下稱《重組辦法》）。一是簡化重組上市認定標準，取消“凈利潤”指標。二是將“累計首次原則”計算期間進一步縮短至36個月。三是允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，其他資產不得在創業板實施重組上市交易。四是恢復重組上市配套融資。五是豐富重大資產重組業績補償協議和承諾監管措施，加大問責力度。

    預計2020年財務顧問業務收入有望達到147億元，同比增長23%，在營業收入中占比為4.1%。

    2019年前三季度，并購重組上會數量76家，同比下降10%（單位：家）

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    3、資管業務

    自資管新規實施以來，配套監管規則、細則逐步落地，資產管理行業新的運行框架已經基本建立，券商資管業務回歸主動管理已經成為行業共識。新的市場環境下，券商資管業務收入受到一定影響，行業規模出現結構性變化。2019年上半年，證券行業資產管理業務凈收入127億元，占比為7.1%，較2018年底下降3.6個百分點。規模方面，截至2019年6月末，券商資管計劃規模為12.53萬億元，分別較2017年Q1高點和18年底下降33.2%和6.2%，規模已經連續9個季度出現下滑。結構上，定向資管計劃規模為10.10萬億元，集合資管計劃規模為1.93萬億元，定向資管計劃規模收縮是券商資管規模收縮的主因。

    2019年6月末，券商資管計劃規模為12.53萬億元，較2018年下降6.2%（單位：億元）

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    資管機構將提升主動管理規模，推動長期資金管理規模的穩健增長，定向資管計劃規模預計將持續萎縮。客戶開發方面將趨于體系化和區域化，持續提升對養老、機構及零售的客戶服務水平，并借助第三方渠道開發新客戶。面臨的潛在挑戰主要是銀行業務轉型帶來的資金端和資產端的壓力。在大資管時代，券商資管的機遇與挑戰共存，需找準自身的定位，才能在此輪監管引導下形成穩定的商業模式。

    2018年11月28日，證監會發布了《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》，從2019年8月開始，東方證券等5家券商資管機構的8個產品先后受到旗下大集合產品公募化改造的批文。在完成大集合公募化的改造后，投資者參與門檻降至1元，將極大的拓寬投資者的范圍。債基、混合偏股、股票型等不同產品形態則能更好的滿足投資者多樣化資產配置的需求。預計2020年券商大集合產品公募化改造將提速，這有利于券商集合資管業務規模的回升。

券商資管產品轉公募化情況

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    4、自營業務

    2020年券商的金融投資資產仍將逐步提升，并驅動證券公司杠桿率逐步提升。從數據上看，中信證券、國泰君安、海通證券和華泰的金融投資資產自2017年下半年就開始回升。截至2019年中，這四家券商的金融投資資產占總資產的比重達到34.9%、35%、19.2%和37.5%。目前，除了海通證券以為，另外三家券商的金融投資資產在總資產的比例均已經超過2013年的水平。投資策略上，隨著衍生品業務的逐漸發展成熟，券商逐漸改變傳統的方向性交易和價差收入為主導的盈利模式，進一步的豐富自身的交易策略，最終實現投資收益的穩定增長。

    截至2019年中，中信證券、國泰君安、海通證券和華泰證券的自營固定收益類證券/凈資本的比例均處于歷史高位水平，分別是230.8%、189.8%、135.1%和229.7%。

    根據上交所發布的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》，科創板項目承銷商需要按照募集規模的2%-5%左右進行跟投。

    隨著科創板項目的逐步推進和項目擴容，預期將重塑投行在股權投資業務領域的格局，資本金實力雄厚的券商或更為受益。從目前情況來看中金公司、中信建投、中信證券、華泰證券四家投行因自身科創板項目相對較多，跟投規模也相對較大。

    目前已經掛牌上市的科創板企業共有35家，中信證券、中信建投、中金公司和華泰證券的募集資金規模分別為92.4億元、50.1億元、44.2億元和39億元。四家公司的跟投規模占權益類資產比例在0.7%-4.1%之間，占凈資產比例在0.18%-0.67%之間。經測算，截至2019年10月25日，四家公司跟投浮盈規模分別是2.50億元、2.09億元、1.85億元和1.42億元，跟投浮盈的利潤貢獻在2.5%-6.7%之間。

    5、資本中介

    2019年，兩市融資融券余額回到9000億元水平，余額隨著市場行情而波動。2019年8月，證監會指導證券交易所修訂《融資融券交易實施細則》融資融券交易機制優化實現落地，核心包括取消了最低維持擔保比例不得低于130%的統一限制；完善維持擔保比例計算公式，增強補充擔保的靈活性。三是將融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只，中小板、創業板股票市值占比大幅提升。在資本市場平穩發展的背景下，未來融資融券規模的增長主要是依靠滬深兩市市值規模的增長以及標的物的擴容。

    在2018年股票質押業務風險顯現望背景下券商主動收縮信用業務規模，展望2020年融資融券業務將是吸收券商資本經的重點業務。兩融業務發展的長期驅動因素主要是來自于結構的優化，一是投資者結構優化，二是融資融券業務結構優化，主要是融券余額

    占比提升。

    投資者結構優化推動兩融規模提升。從海外資本市場發展經驗來看，機構投資者的需求推動了兩融的增長。“推動更多中長期資金入市”是全面深化資本市場改革的重點任務，國內外中長期資金逐漸參與國內資本市場，將提升對沖、套利等多樣化投資需求，融資融券業務規模也將隨之提升。

    對比海外市場兩融業務發展情況，融券業務在融資融券業務中占比約20%-30%之間，而目前滬深兩市主板、創業板、中小板的融券業務占比僅為1.2%（2019年9月），長期穩定在1%的低位。對比科創板融資融券結構，我們認為主板、中小板、創業板的融券規模長期難以提升的原因之一是券源缺乏（公募基金可參與科創板轉融出借業務，券源廣）、融券費率市場化程度低（科創板試行融券約定申報制度），難以滿足不同類型投資者的需求。“充分發揮科創板的試驗田作用”是當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的重點任務之一，待時機成熟后科創板的轉融通制度有望推廣到主板等，將極大的提升融券業務規模。

    截至2019年中，36家上市券商的股票質押式回購余額為4338億元，較2018年底繼續下降14.3%。考慮到部分上市公司今年以來的股價表現與市場主要股票指數上漲的態勢明顯背離，部分上市公司控股股東的信用風險需進一步緩釋。短期內上市券商（尤其是中小券商）仍有繼續計提信用減值損失的壓力。

    6、衍生品

    2018年5月證監會頒布《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，同年8月包括中信證券、中金公司、華泰證券、招商證券、廣發證券、中信建投、國泰君安在內7家券商拿到場外期權一級交易所資格，在個股期權對沖渠道商具有優勢。

    市場份額上，衍生品市場集中度明顯高于傳統業務。2019年8月收益互換業務新增規模排名前五的證券公司新增初始名義本金共708億元，占8月收益互換業務新增總量的98.77%；8月場外期權業務新增規模排名前五的證券公司新增初始名義本金為754億元，占本月場外期權業務新增總量的72.24%。拉長周期來看，互換CR5集中度基本上在90%以上，而期權集中度略有下滑，但依然維持在65%以上的水平。

    衍生品業務將成為券商資產配置的重點方向，既可滿足機構客戶需求，也可也優化券商自營投資策略。機構投資者在資本市場的占比提升是大趨勢，券商是資本市場中介，未來商業模式會隨著機構投資者比重上升而發生變化。海外發展經驗表明機構投資者更多是通過衍生品市場來管理風險，因此衍生品業務未來將成為券商資產配置的重要方向。而衍生品市場的集中度明顯高于傳統業務，較早開展這項業的券商有望實現更高的收益。中金公司、中信證券等更多的使用股指期貨、場外期權等產品優化自營投資策略，而華泰證券、國泰君安等券商也在積極跟進，預計這一趨勢將在2020年延續。

    證券公司場外衍生品新增交易集中度（截至2019年8月）

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    三、趨勢

    預計2020年證券行業將實現營業收入3856億元，同比上升18.5%；將實現凈利潤1282億元，同比增長21.6%。預計全行業的ROE為6.2%，預計年末凈資產將達到2.08萬億元，同比增長2.3%。

    2015-2019年證券行業經紀業務及預測（單位：億元）

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    2015-2019年投資銀行業務及預測

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    資本市場的國際化、金融行業對外開放進程開始加速，將對健全中國資本市場功能、推動制度變革、提高市場效率和成熟度發揮重要作用。對外開放有助于履行競爭中性原則，對外資開放的領域，也對中資投行開放。

    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國證券投資行業市場全景調查及供需態勢分析報告》