一、2019年證券市場業績回暖，自營業務持續增長，投行業務規模下滑

    2018年，證券行業迎來寒冬，全年131家證券公司合計實現營業收入2662.87億元，較上年同期下降14.47％；實現凈利潤666.20億元，較上年同期下降41.04％。相較2018年，2019年隨著政策紅利適當，市場業績逐漸回暖，上半年我國131家證券公司實現營業收入1789.41億元，實現凈利潤666.62億元。

2011-2019年H我國證券公司營業收入情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國證券行業市場專項調查及戰略咨詢研究報告》

2011-2019年H我國證券公司及凈利潤情況

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    從業務結構來看，2015-2019年，券商經紀業務結構總體呈下降趨勢，收入占比從44%下降至20%，而其他業務和券商自營業務則呈上升趨勢。從2019上半年的情況來看，36家上市券商經紀業務受到市場活躍度提升整體保持增長勢頭，占比20%；投行業務股權融資規模承壓、債券規模抬高，占比8.2%，同比增長11%；自營業務持續增長，占比達到32%，按新會計準則影響調整后自營凈收入同比增長134%，增幅顯著。

2015-2019H上市券商業務收入結構情況

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    投行業務為券商核心業務之一。2019年上半年，全行業投行業務凈收入同比增長21.5%至214.6億元，36家上市券商投行業務收入同比增長11%至148.8億元。IPO規模同比下滑35%至603億元，債承業務規模同比增長59%至31271億元，對沖了股權承銷下滑的影響，支撐行業投行業務收入實現同比增長。

2014-2019H券商IPO及增發規模情況

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    雖然券商IPO規模整體下滑，但龍頭券商行業領先地位依舊穩固。2019年上半年，中信證券仍然穩坐投行業務收入第一的寶座，中信建投、海通、國君、招商、廣發、華泰證券自2012年以來保持投行業務收入在上市券商中排名前10。

    究其原因，蓋因龍頭券商IPO項目儲備豐富，具備領先優勢。根據證監會數據，中信建投排隊項目39家位列第一，廣發證券22家緊隨其后，數量前十券商以綜合實力突出的龍頭券商為主，排隊家數占總家數的49%。

領先券商IPO排隊及輔導項目數量TOP10（單位：家）

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    二、行業格局：集中度仍處高位，中小券商凸顯貝塔優勢

    行業集中度仍處于高位。近年來頭部券商營收比重上升，行業營收及凈利潤集中度整體呈提升趨勢，2012-2018年，營業收入排名前10的券商占行業總收入的比重由51.8%提升至64.9%，每年提升約1.9個百分點。2019年上半年35家上市券商中，營業收入前三名的證券公司占35家上市券商營收合計的31.13%，前五名占比43.89%；歸母凈利潤方面，前三名占35家上市券商歸母凈利潤合計的28.01%，前五名占比42.19%，行業集中度仍然較高。

35家上市券商營業收入集中度

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35家上市券商歸母凈利潤集中

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    不過，β行情下，中小券商緩和經營壓力更為明顯，導致集中度有些微回落。35家上市券商整體歸母凈利潤同比增長102.4%，所有上市券商歸母凈利潤均出現不同程度增長。其中，21家上市券商增長幅度超過上市券商整體歸母凈利潤的增長，14家上市券商增長幅度小于整體增長幅度。

    受益于上半年市場回暖，交易量上升，中小型券商歸母凈利潤提升幅度更大，增幅居前的券商分別為東吳證券（2758%）、山西證券（288%）、國海證券（280%）；頭部券商原有收益基數大，增長幅度較弱。

    2019年上半年歸母凈利潤居于前列的上市券商包括中信證券、海通證券、華泰證券，對應同比變化分別為15.82%、82.34%、28.43%；2019年上半年ROE（平均）居于前列的上市券商包括中信建投（4.8%）、海通證券（4.6%）、華西證券（4.5%）；2019年上半年ROE（扣非/平均）居于前列的上市券商包括中信建投（4.8%）、華西證券（4.5%）、華安證券（4.4%）。

    總體來看，行業仍呈現業績分化顯著趨勢。綜合實力占優、管控水平更高的頭部券商穩定增長，部分業務突出的成長性券商在相關子行業確定差異化優勢，業績表現同樣優秀；業務模式傳統、通道業務員占比較高的券商則在競爭中處于劣勢。主要歸于：1）證券業整體行情向上，金融供給側改革助推券商成為市場流動性的主要供給方，央行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，可降低貸款實際利率，有望對流動性（交易量）構成催化，推進券商主觀能動性引導市場活力，頭部券商的高占比決定其影響力；2）政策利好不斷釋放，頭部券商穩增長，證監會發布《證券公司股權管理規定》，劃分專業類與綜合類證券公司，后者涉及對外大額業務居多，操作復雜性高，對公司的管控水平和資本，龍頭券商由于其資本實力與業務水平而處于優勢地位；3）分類監管明顯，《證券公司股權管理規定》中強調各個券商的差異化發展，注重專業能力與風險管控，促使行業競爭格局特色化，凸顯部分成長型券商的優勢業務。

2019年上半年30家上市券商歸母凈利潤增速

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2019年上半年31家上市券商ROE：平均（%）

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2019年上半年31家上市券商ROE：扣非/平均（%）

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    三、2019年行業展望：政策環境助力估值修復，創新業務萌芽

    展望2019年，貨幣政策寬松預期、政策環境向好等有望助力券商板塊估值修復：1.貨幣政策延續寬松預期，券商債務融資成本趨于回落；2.近期多項政策相繼出臺，回購、再融資等政策落地，監管由從嚴限制轉變為相對市場化寬松，政策支持有利于激發市場活力，同時多項市場化措施落地，助力股票質押風險緩解；3.金融行業對外開放進程加速，配合國內開放政策，循序漸進引入海外長線資金，中國資本市場將逐漸與國際成熟市場接軌，衍生品、GDR等創新業務萌芽。