2019年上半年中國銀行業信用風險略有緩釋，預計2019年銀行信貸成本將持平，銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6%附近[圖]

銀行管小紅 2019-08-06 05:54 來源：智研咨詢

一、2019年下半年主要投資邏輯分析

2019年一季度受流動性預期改善以及風險偏好提升影響，市場整體迎來了估值修復行情。銀行板塊整體估值從2018年的PB0.8倍修復到0.9倍。4月份以后，受貨幣政策邊際收緊以及貿易摩擦升級影響，市場整體調整。銀行板塊的防御性，使得板塊整體跑贏滬深300指數。2019年下半年，在政策托底基建的背景下，房地產下行的風險將成為主要矛盾。維持此判斷，經濟中樞位置還是取決于基建發力對沖房地產投資的下行程度。預計最終全年GDP以6.2%-6.4%為中樞窄幅震蕩格局。流動性整體保持寬裕的情況下，展望未來，銀行間的流動性將維持合理充裕，但是判斷最寬松的時期已經過去。在宏觀經濟下行的壓力尚未完全消除的情況下，流動性水平大概率維持寬松。但是貨幣政策重心發生了變化，已經從穩增長轉向調結構。市場預期央行可能繼續采用結構性工具如定向降準，以及公開市場操作平滑流動性缺口，這就意味著資金面最寬松的時期可能已經過去。此外，考慮到利率市場化的推進問題，客觀要求培育一個穩定的基準利率，因此貨幣市場利率預計不會出現太大波動。監管方面，金融供給側結構性改革的主線仍是在穩增長的基礎上防控風險。息差方面，資產端無論是供給端的上升角度還是需求端的放緩角度看，都不支持融資利率的大幅下行。負債端，在風險事件后，信用利差將被拉大，同業負債的重定價影響因素消退后，存款相對寬裕的情況下，短期看負債端的壓力有所下降。綜合資產和負債兩端的情況，維持2019年銀行板塊年度投資策略的判斷，全年銀行的凈息差下降2-3BP，而結合下半年的預期看，大行和部分城商行息差收縮幅度好于預期。資產質量方面，本輪經濟特點是價格有一定的韌性。而價格的韌性背后更多的應該與產能周期有關。近幾年供給側改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態，從國內經濟的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過程中，最終這種高成本將向下游傳導，擠壓下游企業的利潤，導致下游企業經營困難。而從今年民企債的違約情況看，壓力有增無減。隨著監管對不良認定的進一步趨嚴以及范圍的擴大，整體風險暴露壓力不減。預計明年社融規模增長19萬億，其中，新增人民幣信貸在15萬億，表外信托和委托貸款壓降放緩。銀行總資產的增速略有回升到7.5%。息差水平小幅下行2-3個BP，其中中小銀行負債端壓力大于大行，因此下行彈性更大；在經濟下行期間，信用成本將小幅上升到1.14%的水平。對銀行整體業績進行測算，預計2019年銀行板塊整體歸母凈利潤同比增速在6%附近，略低于2018年的7%。銀行板塊目前的估值處于歷史低位（部分銀行對應的2019年PB已經降到0.6倍以下），基本隱含了對經濟前景、資產質量的悲觀預期。市場整體風險偏好保持低位，銀行板塊的業績確定性優勢以及部分個股較高的股息率有助于板塊估值的穩定，以及保持行業間的相對優勢。在金融供給側結構性改革的大趨勢下，銀行業將加速分化，頭部銀行的規模優勢，區域銀行的市場優勢將逐步體現。而各家銀行的風險定價能力，將成為核心競爭力。維持板塊強于大勢的投資評級，重點推薦國有大行、招商銀行和寧波銀行。

二.同業市場：剛兌打破，頭部銀行受益

（一）、“小銀行-非銀”的貨幣創造循環機制

小銀行出借資金給非銀，資金流入非銀在大行所開立賬戶。而后，小行又對非銀發行同業存單、同業存款回籠資金；之后又可以繼續出借給非銀。•由于同業存單、同業存款不繳納準備金，再加上如果有利率債質押也無資本占用，在不考慮流動性指標的約束下可以不斷循環。

小銀行出借資金給非銀

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相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國銀行行業市場評估及投資前景評估報告》

小銀行給非銀發行存單

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三、短期經濟企穩融資端利率降幅有限

（一）、逆周期調節下的短期經濟企穩，下半年不確定上升

2019年一季度GDP同比增長6.4%，略超出市場預期。二三季度經濟依然有向上的慣性，預計二三季度GDP可能維持在6.4%、6.2%。主要是基于以下三個正面促進因素的考慮：第一，社融持續超預期對后續經濟增長仍有持續的帶動作用；第二，4月和5月的減稅降費政策，有助于微觀經濟的增速回升，以及消費的回升；第三，基建將持續發力。

GDP同比增速

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根據2019年度銀行業投資策略中的判斷，2019年經濟增速將面臨下行壓力，在政策托底基建的背景下，房地產下行的風險將成為主要矛盾。維持此判斷，經濟中樞位置還是取決于基建發力對沖房地產投資的下行程度。從目前數據看，地產下行有韌性，基建上行也存在掣肘，二者變動的幅度大概率都會低于投資人的預期。預計最終全年GDP以6.2%-6.4%為中樞窄幅震蕩格局。

基建投資增速和房地產投資增速

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（二）、金融供給側結構性改革服務于是實體經濟

4月公布數據顯示經濟有企穩跡象，寬信用政策逐漸見效，信用收縮風險得到有效控制乃至部分化解。但是，拆分結構不難發現，經濟的企穩源于財政支出提前發力和房地產等。不過，目前經濟內生動力不足，經濟的短期波動與逆周期調節政策的松緊直接相關。近幾年供給側改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態，從國內經濟的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過程中，最終這種高成本將向下游傳導，擠壓下游企業的利潤，導致下游企業經營困難，就會造成失業問題。而且兩會的政府工作報告也提出了就業優先政策。因此，主線仍是在穩增長的基礎上防控風險。

金融供給側結構性改革

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金融供給側結構性改革，在防控風險方面，自2017年起到目前推出了一系列監管政策，其中無論是對同業資產的清理、資管新規、流動性管理、委托貸款的規范、大額風險暴露管理辦法等等，都是從制度上完善到監管補短板的執行。預計未來在制度不斷完善，業務不斷規范的同時，加速了銀行業的分化，其中大的銀行將相對受益，而中小銀行得發展受所在區域經濟得影響更大。

監管文件統計

公布時間	政策
2017.12.22	《關于規范銀信類業務的通知》（55號文）
2018.1.4	《規范債券市場參與者債券交易業務的通知》（302號文）
2018.1.6	《商業銀行委托貸款管理辦法》
2018.1.13	《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》
2018.2.28	《關于調整商業銀行貸款損失準備監管要求的通知》
2018.4.27	《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》
2018.4.27	《關于進一步放寬外資銀行市場準入有關事項的通知》2018.5.4《關于規范民間借貸行為維護經濟金融秩序有關事項的通知》
2018.5.4	《商業銀行大額風險暴露管理辦法》
2018.5.9	《關于規范銀行業金融機構跨省票據業務的通知》
2018.5.25	《商業銀行流動性風險管理辦法》
2018.6.1	《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》
2018.6.8	《關于完善商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》
2018.6.25	《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》
2018.8.18	《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》
2018.9.28	《商業銀行理財業務監督管理辦法》
2018.12.2	《商業銀行理財子公司管理辦法》
2018.12.29	《規范銀行業金融機構異地非持牌機構的指導意見》
2019.3.19	《商業銀行凈穩定資金比例信息披露辦法》

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（三）、流動性：保持合理充裕，利率下行幅度有限

1、合理充裕仍維持，但最寬松的時期已經過去

根據2019年一季度貨幣政策執行報告，2019年一季度末銀行間超儲率為1.3%，與2018年同期持平。年初以來，在貨幣政策持續寬松的背景下，銀行間的回購利率持續低于政策利率。4月份以來，受到財政繳稅、地方債的發行，資金面波動有所加大。隨著貨幣政策出現邊際收緊，資金中樞也出現了上移。展望未來，銀行間的流動性將維持合理充裕，但是判斷最寬松的時期已經過去。在宏觀經濟下行的壓力尚未完全消除的情況下，流動性水平大概率維持寬松。但是貨幣政策重心發生了變化，已經從穩增長轉向調結構。市場預期央行可能繼續采用結構性工具如定向降準，以及公開市場操作平滑流動性缺口，這就意味著資金面最寬松的時期可能已經過去。此外，考慮到利率市場化的推進問題，客觀要求培育一個穩定的基準利率，因此貨幣市場利率預計不會出現太大波動。
同業存單近期受到信用風險暴露事件的影響，發行規模迅速收縮。未來，市場對信用風險的逐步重新定價將推升中小銀行的同業負債成本。

同業存單發行規模和利率

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2、社融已經見底，利率下行幅度有限

在2018年下半年以來諸多寬信用措施的推動下，一季度社融企穩，信用環境實現一定改善。信貸和社融都實現了明顯的超預期增長，分別達到5.81萬億和8.2萬億。社融增速的反彈，降低了信用收縮導致的信用違約潮的風險，股權質押，失業等風險得以緩解，市場對宏觀經濟預期開始回暖。預計社融增速繼續回升預計會持續三、四個季度。而且M2和社會融資要和名義GDP匹配，目前看仍有一定的空間。在貿易戰的大環境下，經濟增長的短期波動將促使其他融資的放開，下半年非標的增速可能會好于預期。因此，融資利率下行的幅度有限。而且縱觀當前的利率水平，仍處于低位。

社融增速變動情況