2018年中國證券行業發展回顧、2019年證券行業集中度分析及2019年市場發展前景預測[圖]

證券李玲玲 2019-06-03 05:24 來源：智研咨詢

一、回顧

收入端，券商牌照和資金業務收入雙降。2018年證券行業實現營業收入2662.87億元，同比下滑14.5%；實現凈利潤666.20億元，同比下滑41.0%；分業務來看，行業景氣下行背景下，牌照類業務和資金類業務同比均有下滑，經紀、投行、資管、信用、投資和其他業務收入分別為623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37億元，同比分別變動-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。

2018年行業實現營業收入2662.87億元（單位：億元，%）

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2018年行業實現凈利潤666.20億元（單位：億元，%）

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證券行業分部營業收入規模及其變動（單位：億元，%，pct）

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成本端，資產減值加劇盈利惡化。在行業營業收入下滑的同時，營業成本逆勢提升8.3%至1867.61億元，進一步加劇盈利水平的惡化。除了剛性的人員成本費用，新會計準則實施和信用風險頻發的背景下資產減值損失大幅增加亦是營業成本提升的重要原因。新會計準則之下A+H券商對于資產減值的處理方式將從此前的實際損失法調整為預期損失法，不難發現，采取新準則后上市券商減值壓力自2018半年度即有明顯提升；2018年下半年信用風險頻發，券商股票質押風險敞口加大，資產減值計提進一步增加，截止至2018年末，20家上市券商資產減值損失合計為115.62億元，同比增加50%。

新會計準則之下減值進一步細分為資產減值損失和信用減值損失（單位：億元，%）

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行業總資產收益率的下降推動行業盈利能力中樞下滑。2018年行業年化凈資產收益率大約為3.6%，較2017年下降了2.9個百分點，主要系行業總資產收益率較2017年下降0.8個百分點至1.1%，經營杠桿整體穩中略升，剔除客戶資金后為2.81倍，較2017年末增加2.4%?？傎Y產收益率的下降一方面來源于權益市場下跌致使金融資產收益率出現下滑，另一方面來源于投行等非表外業務收入的下降。2019年一季度，權益市場顯著回暖，市場交投大幅提升，預計行業的凈資產收益率將有所提升。

2018年行業年化roe下降至3.6%（單位：%）

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roa的下降是致使roe下滑的主要原因（單位：倍，%）

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資產減值差異是主導券商盈利降幅差異主因。分公司來看，上市券商利潤降幅普遍大于收入降幅，資產減值計提增加是主要原因；與此同時，大券商的盈利情況顯著優于中小券商，利潤下滑幅度要顯著小于中小券商，主要系大券商嚴格把握業務發展質量，良好的風險管理能力使得大券商減值損失占歸屬凈利潤比例整體低于中小券商，其中國泰君安、華泰證券、中信證券等大券商2018年減值損失占歸屬凈利潤的比例分別為15%、17%、24%，而光大證券、興業證券、國海證券則分別為757%、510%、225%。

2018年上市券商營業收入和歸屬凈利潤增速（單位：億元，%）

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二、證券行業集中度仍有較大提升空間

1、美日兩國證券行業形成寡頭壟斷格局

美國投資銀行經過上百年的發展和競爭，已經形成比較穩定的競爭格局，呈現出大型全能投行、專業化精品投行、區域性小型投行的“金字塔”結構。高端的機構客戶業務、資產管理業務等主要由幾家實力雄厚的大型全能投行或專業化精品投行壟斷，為數眾多的小型投行和區域性經紀商則尋找特殊業務或特定區域的市場。在創新業務（包括為客戶提供交易、投資、產品創設服務等）快速發展的背景下，美國證券行業的集中度在2002年經歷快速上升的過程，CR10從2003年的62%上升至2007年的71%。金融危機后，行業集中度略有下滑，但是2016年CR10仍維持在69.6%的高位。而對比美國證券行業，我國證券行業的集中度仍然較低，2017年營業收入的CR3為31%，遠低于美國的49%的水平。

v美國證券行業CR10情況

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中美兩國證券行業的營業收入CR3對比

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與美國相似的是，日本證券行業也形成寡頭壟斷的競爭格局，呈現出五大綜合性券商（業務結構多元化，機構業務占比高）、專注于某一地區的中小券商（經紀業務為主）以及新興的網絡券商（提供低價的互聯網經紀業務）和外資券商（機構業務為主，專注于高端產品業務）的競爭格局。綜合性大券商在機構業務和一級市場業務中占據絕對優勢地位。2013年以來日本的綜合性大券商（資產在1000億日元以上的券商）凈利潤占行業凈利潤的比例基本穩定在45%-60%左右。

日本證券行業綜合性大券商的凈利潤占比維持在較高水平

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綜上，對比美國和日本的證券行業的競爭格局，我們認為國內證券行業的集中度仍然有較大的提升空間。

2、國內分化趨勢已顯，未來將強化

我們可以從兩個維度觀察行業出現分化的趨勢。首先，我們從2011-2017年間證券行業的集中度來看，營收前五與營收前十的市場份額分別從29.12%上升至44.33%以及從45.59%上升至63.79%，行業集中度的提升意味著行業內分化的趨勢漸顯。其次，我們以營收排名21-50名的券商為中小型券商的代表，這類券商與行業前十券商之間的營業收入差距正逐年被拉大。根據我們測算，中小型券商平均營收/前十名券商平均營收的比例從2012年的17.33%下降至2017年的14.61%。

2017年證券行業營收CR5和CR10分別是44.33%和63.79%

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中小型券商與大型券商間的收入差距逐年擴大

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未來行業的集中度將進一步提升，主要是因為：一是大券商的盈利能力提升；二是機構業務推動行業集中度提升；三是監管扶優限劣，行業集中度進一步提升。

首先，未來大券商的盈利能力將提升。對于市占率高的大型券商而言，單純的價格戰對自身的損害更大，我們可以看到前五/前十券商的收入份額集中度大于凈利潤的份額，凈利潤集中度上升的斜率小于收入。此外，大型券商的ROE相對于中小券商的領先優勢也在逐漸縮?。?014-2015年）。在傳統的業務領域，財富管理轉型、新股發行制度改革等，核心都在于為客戶提供更多的增值服務，采用高附加值服務而不是單純的價格戰來獲取客戶，進而提升自身的盈利水平。創新業務領域，龍頭券商可以憑借自身的規模優勢參與到更多的利潤率更高的業務（場外期權）。這一點我們可以從證券行業的凈利潤集中度提升，以及上市大型券商與中小型券商的ROE差距自2016年開始拉大可以看出。我們認為證券行業正經歷著從業務恒強到業績恒強的階段，大型券商未來的盈利能力將更具競爭優勢。

2017年證券行業凈利潤CR5和CR10分別是35.29%和53.74%

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2016年后上市大型券商與中小型券商的ROE差距開始拉大

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其次，機構業務推動行業集中度提升。截止2018年中，機構持股（除公募以外為重倉）占全A流通市值的13.06%，占總市值的9.51%。由于除公募以外都以重倉數據統計，因此實際比重要高于這兩個數據。中長期角度看，國內多層次資本市場體系建設提速的背景下，證券行業的規模將持續增長。投資者專業化將推動證券逐漸形成逐級分化的“金字塔”型競爭格局，這是因為機構投資者擁有更為穩定的交易習慣，且對于服務需求要求更專業和集中。對于大型全能投行而言，擁有雄厚的資本實力、齊全的業務線、較強的風險定價能力，更有實力服務機構客戶。因此，大型全能投行在行業中的營收和凈利潤占比，將隨著機構投資者在市場持倉比重提升而持續提升。

機構持股占流通市值比重（整體）

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機構持股占總市值比重（整體）

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最后，監管扶優限劣，行業集中度進一步提升。過去兩年，證券行業從整體（風險管理新規/投資者適當性/新分類評級等）到局部（減持新規、資管新規、股票質押業務辦法、直投及另類投資子公司規范等方面）嚴控風險、整治業務亂象的同時，扶優限劣、鼓勵優質券商做大做強。例如新分類評級標準增加大券商可得加分項并應用于對應業務開展，體現了監管資源向大型券商傾斜，或將進一步促進行業集中度的提升。

三、證券行業基本面預期將改善

1、假設利率降低10個BP，預計上市券商的ROE將提升18個BP

2019年中央經濟工作會議指出，“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策松緊適度與以前的穩健中性相比有一定的變化，這預示著未來的貨幣政策條件應該是相對寬松的狀態。10年期的國債到期收益率已經從2018年初的3.90%下降至11月29日的3.4%的水平。我們預計2019年上市券商的的債務融資成本將趨于下降。

中債國債到期收益率：10年走勢（%）

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我們統計了2017年-2018年6月底32家上市券商付息負債資本成本的情況，其中國泰君安、中信證券、申萬宏源等大型券商具有資本成本優勢。流動性寬松預計將利好券商，在不考慮資產端的影響的情況下，我們通過敏感性測試顯示，上市券商整體存量資本成本每下降0.1%，將提升上市券商ROE0.18%。

假設利率降低10個BP，我們預計上市券商的ROE將提升18個BP

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2、經紀業務

2018年1-11月股票日均成交量為3745億元，9月份日均股票成交額為2600億元，觸碰我們測算的經紀業務盈虧平衡線。假設行業傭金率為萬分之三，日均股基交易額需要超過2673億元，經紀業務才能實現盈利；假設日均股基交易額為4500億元不變，經紀業務傭金率高于萬分之1.8才能實現盈利。我們認為傭金率低（降價壓力?。?、經紀業務占比低（依賴度低）、財富管理轉型領先的券商擁有競爭優勢。貨幣政策寬松預期及政策環境回暖背景下，2019年市場換手率及場內客戶保證金規模有望企穩回升。

證券行業經紀業務盈虧平衡測算

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兩市日均成交金額

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財富管理是券商零售業務出路。雖然經紀業務收入在總收入中的占比在下降，但是經紀業務是券商重要的獲客來源之一。提供差異化增至服務，較高的費用率、團隊素質和能力成為創造收入的主動驅動力。從客戶需求及風險偏好出發制定適合的財富管理計劃；運用高科技輔助進行智能化資產配置；提供一站式服務，實現大類資產配置；還包括金融服務以及其他的延伸服務等。

證券行業傭金率情況

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部分上市券商經紀業務的機構資金占比情況

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3、投行業務

IPO審批標準趨嚴，設立科創板試點注冊制、支持新經濟的方向指導下，預計傳統IPO節奏維持常態化發行，科創板有望帶來增量。再融資、并購重組受益于政策放松，預計募集資金規模將回升。受益于利率繼續下行，債市承銷規模預計穩中有升。

承銷業務將逐步向中信證券等綜合實力強的龍頭券商聚攏。首先，傳統企業IPO從嚴審核，2018年上半年審核通過率下降至51.79%，較2017年下降27.54個百分點，中信證券等優勢券商的業務能力和風控能力將為其贏得擬上市公司的青睞。其次，我們預計未來國內資本市場的重心將轉向新經濟企業。

因為新經濟企業具有商業模式迭代快、未來盈利能力不確定性大、成長性高等特點，往往市場對于其估值分歧較大，所以對投資銀行的定價能力、承銷能力提出更高的要求。新經濟企業多選擇在境內外資本市場同時上市，涉及到境外的業務，需要考驗投資銀行的跨境協同能力。投行的核心競爭力從過往的牌照、股東優勢等過渡到定價能力、發行協調能力和承銷能力，大券商在服務新經濟企業方面優勢更明顯。而且新經濟企業具有稀缺性，大券商的護城河便形成，我們預計將利好投行業務的龍頭中信證券。

A股IPO發行集中度提升（單位：億元）

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IPO項目儲備5家以上的券商，全市場236家（截至2018年12月1日）

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科創板的設立及注冊制試點將直接增加券商投行承銷保薦收入，預計2019年科創板IPO收入占投行收入比重為1.87%?？紤]到注冊制下對于中介機構的要求提高，包括對中介機構的推薦及定價是否合理，中介機構在誠信、執業能力、定價能力和資本實力等方面提出更高的要求。龍頭券商在這方面具有競爭優勢，因此我們預計中信證券等龍頭券商參與會更多。

科創板未來三年的業績貢獻情況（單位：億元）

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國內券商的投行業務收入中證券承銷收入占比高，未來轉型的方向之一就是圍繞企業客戶提供綜合金融服務。向上游可以做直投業務，向中游可以開展并購業務，幫助企業進行產業整合、產業投資?？紤]到未來在科創板試點注冊制，對中介機構的要求提高，包括對中介機構的推薦及定價是否合理，中介機構在誠信、執業能力、定價能力和資本實力等方面提出更高的要求，需要推動中介機構建立良好的自我約束能力和風險防控能力。參照國外大型投資銀行的做法，我們預計“投資+保薦”模式可行性較高，一方面能落實中介機構的責任，另一方面能夠改善券商的投行業務收入結構。

4、資管業務

2018年前三季度，證券行業資產管理業務凈收入203億元，占比為10.7%。規模方面，截至2018年9月末，券商資管計劃規模為14.18萬億元，較2017年Q1高點下降24%。其中，定向資管計劃規模為11.85萬億元，集合資管計劃規模為193萬億元。

資管新規落地，對行業發展將產生深遠影響。我們預計券商資管規模下降的趨勢未來仍將持續，主要是兩方面的因素影響：一是，資管新規的出臺引導資產管理行業的盈利模式從監管套利、利差套利逐步轉向資產管理、風險定價，未來以通道業務為主的券商定向資管計劃規模將逐步下滑；二是，根據監管部門的要求，部分券商集合資管計劃中的“類資金池”業務仍處于整改階段。2018年11月28日，證監會發布了《證券公司大集合資產管理業務適用<關于規范金融機構資產管理業務的指導意見>操作指引》，我們預計未來符合證券期貨經營機構資管細則的新產品逐步落地后，集合資管規模有望重回增長。

考慮到1-3Q18資管業務貢獻總收入10.7%，因此通道業務規模的萎縮對于行業總收入影響十分有限。中信證券等主動管理能力強的龍頭券商的資管業務具備較強的抗收縮能力，我們認為主動管理能力突出、具有良好的機構客戶基礎的券商資管將在此輪監管引導下長期不斷貢獻業績。

券商資管計劃規模于2017年Q1后逐步回落（單位：萬億元）

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中信證券集合資產管理的機構客戶占比遠高于其他上市券商

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5、自營業務

從2017年開始，自營投資收入已經取代經紀業務成為證券行業的第一大收入來源。截至2018年前三季度，證券投資收益（含公允價值變動）占行業收入比重為28%，自營業務受市場的周期影響較大，因此券商業績對市場環境更為敏感。

2018Q3證券行業收入結構

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2017年證券行業收入結構

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2018年1月1日起，同時在A股和H股上市的券商正式采用IFRS9法則，其余上市券商將于2019年1月1日起變更會計準則。新會計準則下，券商更多的金融資產被重分類至交易性金融資產（TVTPL）。這是因為，如果將原有的金融資產計入以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI），那么即便在處置出售時其產生的盈利（虧損）也不能轉回計入當期損益，這與“企業經營創造利潤”的當期目標相悖。因此，新會計準則下證券公司傾向于將金融資產重新分類至交易性金融資產（TVTPL），使得資產的浮盈（浮虧）直接進入損益，與此同時券商面臨著當期金融資產公允價值隨市場波動對投資收入的影響，加大了券商的投資收入的波動性。

采用新會計準則的主要上市券商，交易性金融資產在自營投資規模的占比明顯增高（單位：億元）

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從實際的情況來看，采用新會計準則的主要上市券商，交易性金融資產在自營投資規模的占比明顯增高。中信證券的交易性金融資產在自營投資規模中的占比是11家券商中占比最高的。通過對比2017年報和2018年三季報兩個時點數據，中信證券交易性金融資產規模上升至2226億元，占當期自營投資規模的比重上升11.6個百分點至86.6%。

重分類至交易性金融資產的權益資產規模越大，券商的投資收入波動（公允價值變動）預計將更大。在實施新的會計準則下，原屬于可供出售金融資產科目下的幾乎全部權益資產（證金救市專戶例外）和一部分固收資產都被重分類至交易性金融資產?？紤]到固定資產公允價值變動彈性相對于權益資產更小，因此被劃入交易性計入資產的權益資產規模越大，投資收入的波動將更大，反映到利潤表上則體現為公允價值變動占投資收入的比重變得更大。

被劃入交易性金融資產的權益資產規模越大，投資收入波動（公允價值變動）將越大

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6、資本中介業務

兩融業務的規模主要是受市場需求的影響，隨著2018年Q3以來市場震蕩下行，兩融余額降幅較大。截至2018年11月30日，融資融券余額為7701億元，較年初減少25%；2017年兩融日均余額為9364億元，2018年1-11月日均為9262億元。考慮到兩融利率略有提升以及券商融資成本的下降，因此息差的走闊有望彌補融資業務收入端的壓力。

預計將控制股票質押式回購業務的規模，但不會出現斷崖式的下降。上半年，股票質押式回購業務成為市場的焦點，自3月份股票質押新規開始正式實施，市場監管趨嚴，去杠桿力度加大，疊加市場震蕩下行，證券公司對股票質押業務的發展更加謹慎，股票質押式回購業務的利率預計將提升。

股票質押業務利率情況

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兩融利率情況

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券商的融資融券客戶以個人投資者為主，而中信證券的機構客戶一直處于行業領先位置。截至2018年中，從融資融券的融出資金客戶結構看，中信證券機構客戶占比為49%，國泰君安、海通證券、廣發證券和華泰證券的占比分別為19%、33%、10%和5%。而且從趨勢上看，中信證券兩融業務的機構客戶占比自2016年后逐漸上升。我們認為機構客戶相較于個人客戶而言融資需求更為穩定，因此機構客戶占比高的中信證券在兩融業務上將更具優勢。

中信證券融資融券的機構客戶占比高于其他券商

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四、中性假設下，我們預計2019年行業凈利潤為732億元，同比+10.51%

基于保守、中性和樂觀三種情形，我們對于證券行業2019年的盈利能力進行預測。在中性假設下的前提下，我們預計2019年證券行業將實現營業收入2661億元，同比上升8.50%；將實現凈利潤732億元，同比增長10.51%。預計全行業的ROE為3.71%，預計年末凈資產將達到1.97萬億元，同比增長4.36%。

證券行業盈利預測核心假設（單位：億元）