一、2017年中國游戲行業并購重組現狀：上市公司轉型需求強烈，IPO常態化下優質資產稀缺

    自2016年電魂網絡和吉比特成功IPO以來，2017年全年沒有游戲公司成功IPO的案例。2017年11月7日成都尼畢魯（tap4fun）未能通過發審委審核，多益網絡、4399、米哈游等國內知名游戲公司上市仍處于進程中。發審委針對成都尼畢魯的問詢主要集中在業務運營資格、游戲和收入數據的真實性、海外收入合法性、業績可持續性、對外投資合理性五個方面，其中游戲和收入數據真實性、業績可持續性等問題在游戲企業當中較為普遍，較難證明和核查，在網絡游戲類公司IPO信息披露準則不明確的情況下，游戲類資產IPO前景不明。

    在IPO前景不明的情況下，游戲類資產通過市場化程度較高、審核難度較低的并購重組方式登陸A股成為可預期性更強的選擇。以新三板游戲公司為代表的游戲類資產盈利能力突出、成長性良好，24家新三板游戲公司半年凈利潤超過1000萬，其中6家公司超過5000萬元。在國內移動游戲市場進入存量競爭的情況下，通過并購重組實現產業內資源整合趨勢明顯；競爭加劇、流量成本高漲的情況下，借助上市公司平臺有助于游戲公司參與更高層次的競爭，實現獨立發展。

    存量競爭格局下，通過并購重組實現產業內資源整合趨勢明顯。國內移動游戲市場進入存量競爭階段，競爭加劇、資源向頭部集中趨勢明顯。一方面，以上市公司為代表的大廠通過并購重組實現產業內的資源整合和市占率提升，占據更有利的競爭位置，另一方面中小游戲公司通過被上市公司并購也可以獲得行業資源和支持，實現長遠的發展。

    同時，借力資本市場和上市公司平臺也是游戲公司實現獨立發展的快車道。游戲行業作為內容產業具有前期投入高、產品周期性強的特點，在行業競爭升級、流量成本高漲的情況下，借助上市公司平臺游戲公司能參與更高層次的競爭、迅速做大做強。以三七互娛和游族網絡為代表的頁游、手游發行商通過與上市公司并購重組的方式進入A股資本市場，在兩年多的時間內通過上市公司平臺實現融資、并購及其他資源整合功能，迅速躋身國內一二線游戲廠商。

2015-2017年三七互娛網絡營收凈利潤及同比增速

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2018-2024年中國互聯網行業并購重組行業市場深度調研及投資戰略分析報告》

2015-2017年游族網絡營收凈利潤及同比增速

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    經濟“新常態”和經濟轉型升級大背景下，我國各個經濟部門增長出現分化，部分傳統行業競爭加劇、盈利困難，部分上市公司持續盈利能力下降、轉型需求顯著。游戲產業是文化創意產業的重要組成，是持續拉動經濟增長的重要動力。部分經營出現困難的傳統行業A股上市公司有較強的動力通過并購重組游戲類資產實現業務轉型或多元化布局，從而實現公司業績和價值的持續增長。

    2016年下半年起，每月核發批文的數量呈上升趨勢，僅2016年12月就有56家企業過會。2017年IPO數量繼續維持在高位，共審核通過380家企業IPO申請，同比增長53.85%。IPO加速背景下，大量優質資產通過自主IPO登陸資本市場，并購重組市場各行業優質資產變得更加稀缺。另一方面，IPO常態化趨勢下上市公司稀缺性逐漸下降，一二級市場溢價收窄。短期內上市公司稀缺性價值仍然存在，中小市值上市公司通過并購重組能最大化公司價值，實現長遠發展。

2016-2017年IPO數量走勢

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    2014年上市公司并購重組事件數量達到2687起，同比增長81%；在政策鼓勵和牛市情緒帶動下，2015年上市公司并購重組事件數達到創紀錄的3865起；在“史上最嚴”重組新規和對跨界并購審核嚴格的影響下，2016年并購重組事件數同比下降30%；在政策回暖的情況下，2017年并購重組事件略增5%。

互聯網行業上市公司并購重組數量政策周期明顯

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    以發布初次公告日為口徑，2015年到2017年三年間共有72家A股上市參與155個游戲并購事件。2015年并購重組市場迎來發展熱潮， A股上市公司并購游戲標的交易事件共55起，2016年并購市場繼續延續15年快速發展趨勢，全年交易數量達61起。隨著2016年9月《重大資產重組辦法》修訂稿的正式落地，并購重組市場迎來“史上最嚴監管”，2017年全年交易數量為39起，同比減少36.07%。

    交易規模走勢與交易數量走勢相一致，2015年游戲行業并購總規模為755.76億元，2016年增長到895.29億元， 2017年市場交易規模大幅回落至370.2億元，同比下滑58.65%。單筆平均交易金額方面，以重大資產為例，從2015年的26.49億元增加到2016年的43.24億元又迅速回落至19.60億元。

2015-2017年并購市場交易數量和交易規模走勢

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2015-2017年并購市場單筆交易平均金額走勢

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    由于游戲類資產高成長、輕資產、業績波動大的特性，估值合理性問題一直是監管關注的要點。從靜態市盈率、動態市盈率、資產增值率以及業績承諾加總占總估值比例四個指標來看，近三年來游戲類資產并購市場估值持續走低。2017年游戲標的估值平均動態PE為9.6倍，資產增值率為2522.90%，業績承諾加總占比為44.91%。

2015-2017年游戲類資產并購市場估值走勢

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    隨著監管部門對跨界并購的關注和轉型游戲業務的上市公司參與并購重組，產業鏈并購逐漸成為游戲類資產并購市場的主流。橫向整合與縱向整合加總占比從2015年的61.82%持續上升至2016年的63.93%和2017年的69.23%。

2015-2017年市場并購目的類型分布情況

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2015-2017年產業鏈并購占比顯著提升

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    2016年“史上最嚴”新規的落地，市場并購交易數量和完成率同時出現下滑，2016年交易完成率僅為73.77%，相比2015年87.27%下降13.5個百分點。監管趨緊使得上市公司謹慎選擇交易方案和標的，2017年交易數量進一步下滑至48家，交易完成率提升至79.41%。

2015-2017年并購完成情況

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    隨著監管部門對游戲類資產業績可持續性的關注，并購重組方案中作出業績承諾交易占比持續上升，由2015年的50.91%上升至2016年的59.68%，2017年全年進一步提升至69.23%。

重大資產重組占比逐年下降

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重大資產重組占比逐年下降2015-2017年業績承諾交易數占比情況

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    支付和募資方式方面，隨著監管加強，增發和配套募資難度加大，2017年現金收購比例達到74%，相比2016年增加16個百分點；2017年重大資產重組中配套募資占比下降至58.3%，相較2016年減少29.2個百分點。

2015-2017年并購交易支付方式占比

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2015-2017年重大資產重組配套募資占比情況

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    從并購標的營收規模來看，2017年營收5000萬以下標的占比僅為32%，較2016年的54%減少24個百分點，1-5億營收規模標的占比達到37%，相比16年增加17個百分點。凈利潤方面，2017虧損標的占比下降大幅下降，從2016年的34%下降至17%，同時17年凈利潤在1000萬-5000萬區間的標的占比大幅增加，較16年增加16個百分點，達37%。從整體變化趨勢來看，2017年開始上市公司對營收、凈利潤規模較大的游戲標的更加青睞。

2015-2017年游戲并購的營收分布

2015-2017年游戲并購的凈利潤分布

    從被并購標的位于產業鏈位置來看，2017年研發、發行和“研運一體”游戲標的合計占比高達85%，其中“研運一體”游戲公司占比達到37%，相較2016年增加11個百分點。

2015-2017年游戲并購的產業鏈分布

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    2015年到2016年上半年，VR/AR、電競和直播等熱門概念受到資本市場追捧，2015年VR/AR和直播標的合計數量達9家，2016年合計數量高達16家。隨著2016年9月并購重組新規落地以及跨界并購被限制，2017年相關并購案例數量驟減，僅有蜜萊塢（映客）一個案例。此外，2015、2016年海外標的并購火熱，分別為8起和6起，2017年隨著海外并購監管加強，海外標的并購交易為零。2016年以來，以房卡模式為切入點的地方棋牌游戲資產受到資本市場追捧，2016、2017年分別有4家和3家地方棋牌類游戲資產被上市公司并購，例如2016年12月昆侖萬維并購閑徠互娛。

2015-2017年熱點并購情況

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    二、2018游戲企業IPO總值下跌9成 ，游戲企業掀動新一輪的大宗并購重組熱潮

    今年1月至9月期間，游戲IPO總值累計11億美元，對比2017年創紀錄的171億美元IPO總值，跌幅超90%。這并非意味著游戲產業的投資意向減弱，以世紀華通并購盛大游戲為代表，游戲企業掀動新一輪的大宗并購重組熱潮。

    2018年前三季度中國市場對游戲公司的投資金額高達38億美金，比2017年全年的投資額都高出50%。游戲企業IPO驟減的同時，產業內投資金額激增。投資專家解讀，這或許源于證監會出臺的新規，在抬升IPO準入門檻的同時，鼓勵并購重組。這就不難理解，估值310億國內知名游戲企業盛大游戲并未選擇IPO，而是以并購重組的方式登陸A股市場。

    事實上，游戲企業的投資、并購熱情自2017年至今未現減退，尤其是游戲大廠更是動作頻頻。年內、騰訊戰略入股嗶哩嗶哩bilibili、入股盛大游戲；世紀華通完成對點點互動的并購，拋出重組預案擬收購盛大游戲；昆侖萬維追投閑徠互娛；掌趣科技領投星游紀等。其中，騰訊入股盛大游戲、世紀華通并購點點互動，同時入選“融資中國2017-2018年度中國十佳并購投資案例”。之所以被選入十佳投資并購案例，不僅因為投資體量巨大，還由于這幾宗投資為企業帶來的回報頗豐。國內上市的游戲企業越來越善于通過投資手段，完善在游戲產業內的戰略布局。

    據2018年第4季度游戲報告，在今年已經結束的9個月里，游戲產業成交額達到了250億美元，可能是游戲市場的頂點。上一次出現這樣的紀錄時，游戲公司投資和并購陷入了十年一見的寒冬。2010年以來，游戲產業交易已經經歷了兩次從夏到冬的循環，所以接下來6個月的時間會告訴我們，歷史是會循環還是繼續現在的上揚態勢。

    盡管游戲產業交易額高潮到低點的循環(在2010年后又一次卷土重來)在公司并購和IPO方面已經初見端倪，但是年游戲投資額還是在今年早些時候首次突破了30億美元大關，Q3時已接近40億美元，10月份的時候更是由于Epic的投資達到了50億美元。很多風險投資者仍對游戲產業熱度驅動的環境持保留態度，但對于那些投資者來說，情況已經發生了改變。

    在今年的50億美元投資中，近15億美元投在游戲直播平臺，如中國的斗魚和虎牙，或者稍微小一點的平臺，比如西方的Caffeine。不過，雖然有傳聞認為直播將成為未來的主流媒介，電競行業只收到了風險投資總額的8%，在長期游戲市場預報中的占比更是少于1%(雖然很多媒體都報道了電競)。或許投資者認為，這兩部分或許就像YouTube和Youtuber一樣，最終獲益的是YouTube(平臺)而不是YouTuber(內容生產者)。

    或許最令人驚訝的還是游戲開發者非常重視在MMO/MOBA、手游以及主機/PC領域的投資情況，盡管這些領域高度重合。這一情況主要是因為騰訊，為了分化由于國內出臺新規定而來的壓力，公司做出了相應的投資。2010年押注在網絡/社交游戲上損失了10億美元后，風險投資的又一次回歸顯得毫無價值。也許現在的風險投資知道一些他們的前輩所不知道的內情，所以很有可能，他們這次的投資會獲得更好的收益。

    和往年一樣，游戲產業并購還是受大額交易左右，騰訊最大股東Naspers以100億美元的價格出售了手中騰訊2%的股票，獲得了600倍的收益。這次交易看起來非常具有先見之明，這是由于1月以來，騰訊因為中國監管政策的改變股價下跌了40%。此外，騰訊還有一場超過20億美元的并購，這起并購的對象是維旺迪持有的育碧股份。

    沒有騰訊參與的并購案包括：浙江世紀華通以44億美元的價格收購了盛躍網絡(盛大游戲的網游分支)，Aristocrat以不足10億美元的架構收購大魚游戲。這些大額交易看起來像是后期合并，不過在游戲領域已經合并的現狀下，這并不奇怪。

    2010年以來，游戲產業IPO情況始終保持一個模式，即一個大年后跟著兩個小年，這一情況已經出現了兩次，上次創下新高的是2014年，但在2015年卻創下了10年來新低?？磥?018年又會是第三次循環。雖然這不是讓Digi-Capital預言今年IPO趨勢的唯一因素，但是對于期待2019年IPO形勢好轉的風險投資和管理層來說，這并不是一件好事。