(一)供給端：礦產銀高位回落，廢料保持低位

    1、銀總供給量連續七年下降，礦產銀2015年達到高位

    從供應結構來看，全球的白銀供給幾乎全靠礦產白銀和廢料供應，2017年二者占比分別達到85.9%和13.9%，凈對沖供應不到0.2%。從歷史趨勢來看，全球總的白銀供給量在2010年達到10.74億盎司的頂峰后呈逐年下降的趨勢，尤其到2017年回到10億盎司以下的水平，達到9.92億盎司。從各個分項的歷史走勢來看政府銷售、凈對沖供應和廢料都持續減少。其中廢料供應從2011年最高時的2.6億盎司下降到2017年的1.38億盎司，下降量達到1.22億盎司。礦產供應方面則持續攀升，從2007年的6.68億盎司一直增長到2015年的8.95億盎司，近兩年略有回落，2017年礦產銅產量為8.52億盎司。

2017全球白銀供應結構

資料來源：公開資料 智研咨詢整理

    2、美洲為白銀主要產地，多數國家產量減少，印度增速最快

    白銀的產出按區域來看，美洲是最大的供給方，北美洲和中南美洲合計超過60%，此外，亞洲供給量占比達到20.9%，歐洲12.6%，大洋洲和非洲的產出占比分別為4.5%和1.8%。

    按國別來看，墨西哥、秘魯和中國產出量位居前三，分別達到1.96億盎司、1.48億盎司和1.13億盎司，占比分別達到23.0%、17.3%和13.2%，合計過半，CR10達到83.69%，白銀的產出集中度相對較高。

    2017年白銀總產量相比16年減少3630萬盎司，產量前20的國家中，有12個國家產量同比減少。前3中，秘魯和中國的產量同比分別減少0.8%和1.9%，而墨西哥產量同比增加5.4%。降幅較大的幾個國家中，危地馬拉、澳大利亞、智利、俄羅斯和阿根廷分別減少15.3、8.1、7.5、4.6和4.2Moz，同比分別減少56.9%、18.6%、15.6%、9.9%和14.1%。另外，2017年印度的白銀產量增加2.9Moz，同比增幅達到20.7%，而相比2015年產量增幅達到40.8%，在所有國家中增速最快。

2017年全球白銀供給格局

資料來源：公開資料 智研咨詢整理

    3、各礦種產出白銀同比均下降，不同地區白銀來源差異較大

    白銀按礦產來源可分為原生銀礦、金銀伴生礦、銅銀伴生礦、鉛鋅伴生銀礦和其它礦種，其中前四種的產出占2017年總產量的99.44%，而四種主要礦種的銀產量同比都出現下降。

    各個大洲的礦種分布差異顯著，北美（包括墨西哥）的原生銀礦占比接近50%，中南美洲原生、鉛鋅伴生和銅伴生比較平均，而亞洲地區則以鉛鋅伴生占比最大。

    （二）需求端：光伏保持增加，銀幣銀條或將企穩回升

    1、工業應用占比近六成，CR10超80%

    在白銀的下游需求中，珠寶、銀幣銀條和銀器額分別占20.5%、14.8%和5.7%，剩下接近60%都是工業應用。在工業應用中，電子行業占全部需求的23.9%，焊接、攝影和光伏需求占比分別占到5.6%、4。3%和9.2%。

2017年白銀消費結構按應用

資料來源：公開資料 智研咨詢整理

    2、銀幣銀條收縮顯著，光伏行業需求持續增加

    2015年為白銀需求的高峰，達到1165.2Moz，隨后逐年下降，2017年為1017.6Moz，相比2015年下降147.6Moz。細分領域中，銀幣銀條的需求波動較大，2017年151.1Moz，相比2015年減少141Moz，與總消費的減少基本一致，其它幾個領域的白銀消費量基本保持穩定。其中光伏行業的需求增長較大，相比2014年的低位增幅達到81.7%。

    3、銀幣銀條：未來或將企穩回升

    按不同區域的實物銀條投資量來看，相比于2015年下降最為顯著的區域主要是印度市場和北美市場。主要原因是逐漸復蘇的全經濟使得投資者對于股市的投資熱情逐漸高漲，相應地對于白銀、黃金等實物資產的投資興趣就會減少。而2017年，印度市場的銀條投資率先出現回暖，當地投資者對于銀價的預期較為樂觀，期望2-3年內白銀可以帶來40%以上的回報。而近期隨著美股的連續大跌和貿易戰的持續發酵，避險情緒的抬升或將持續，白銀的投資熱情有望持續回暖從而帶動實物銀條的消費。

    4、光伏領域：有望維持在100Moz

    白銀在光伏領域的應用主要有兩塊，即電池片的正銀和背銀，2017年單片電池片的用銀量大約為100mg，折合每瓦21.6mg左右，隨著電池技術的革新，用銀量和電池效率都會持續優化，預計到2020年，每瓦用銀量將降至16.8mg。受益于光伏全球需求的持續景氣，全球光伏行業的用銀量有望維持在100Moz。相比2017年有所增加

    5、銀飾銀器：中國下降趨緩，印度銀飾出口額大增

    銀價2011年達到十年來的峰值，隨后開始逐年回落，銀飾中大部分國家合計消費量大約在115Moz，2008年至今保持穩定。另外有兩個國家的消費量出現截然相反的走勢，中國的銀飾消費量在2013年到達峰值后開始持續下降，從最高的62.9Moz下降到2017年的26.7Moz，另一個國家印度的需求則出現大幅增長，從2012年之前的20Moz水平增長到2017年的66.2Moz，兩個國家的需求變化基本左右了行業的需求升降。

    6、電子&電氣行業：有望再次實現增長

    電氣電氣行業過去10年的白銀需求在220Moz和300Moz之間，2017年達到242.9Moz，同比增加3.8%，此前已經經歷了連續6年的下滑。電氣行業的白銀需求占總需求的比例始終保持在20%以上，占據相當重要的地位。

    主要應用中，主流電子設備，包括傳統PC，超便攜電腦和手機在內的出貨量在2015年達到高峰后緩慢下降，預計未來的年度需求將保持緩慢增長。物聯網的快速發展將為相關硬件的需求提供充足的動力，根據IDC的預測，到2022年，全球的智能家居設備將有大約13億臺的出貨量，其中占比最大的仍然是智能娛樂領域，家庭監控和智能音箱也將占據較大比例。另外全球的家電行業營收增速將保持9%以上的增速。刨去價格增速，預計消費量增速將達到5%左右

    7、其它行業：有望緩慢回升

    白銀的需求還體現在焊接、攝影成像、環氧乙烷和其它工業等。在焊接領域，銀焊條憑借其強度高、塑性好，導電性和耐蝕性優良等特點，可以用來釬焊除鋁、鎂及其他低熔點金屬以外的所有黑色和有色金屬。銀焊條以其含銀量分類，含銀量高的用于首飾、眼鏡等的焊接，含銀量低的用于用于制冷、燈飾、五金電器、儀器儀表、化工、航空航天等工業制造領域。隨著工業的持續發展，其焊接領域的需求有望得到維持。

    全面的數碼化顯著降低了攝影成像領域的白銀需求，包括普通膠片和相紙、光刻、電影膠片和醫療應用（X光）。過去十年這一轉變已經相當徹底，但未來或許會出現反轉，一方面，現有需求已經較為穩定，比如傳統攝影愛好者仍然追求膠片相機，而傳統X光因其低廉的成本，在欠發達地區仍然有廣闊的市場，另外就是“拍立得”的再度興起可能會提升膠片相機的需求回升。

    總體而言，這些領域的白銀需求比較穩定，工業屬性更強的焊接等領域則有望隨著工業的發展穩中有升。

    按國家劃分，消費占比靠前的國家主要有中國、印度、美國、日本等，四國占比分別達到19%、18%、18%和12%，合計占全部消費量的67%，加上墨西哥、加拿大、德國等，CR10集中度達到82.8%。

2017年主要國家白銀消費結構

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    相關報告：智研咨詢發布的《2018-2024年中國白銀行業投資分析與投資決策咨詢報告》