年初至今，傳媒行業估值持續回落調整，前三個月小幅震蕩，4月份開始下跌，6月份探底后小幅回升，7月份再次下滑后8月份開始小幅震蕩下跌；最終傳媒估值從年初的47倍估值回落到35.5倍，相比年初估值消化24%，目前估值水平位于申萬28個子行業的13位，仍處市場中游偏上位置。從歷史來看，傳媒估值回落到2011、2012年市場低位水平，行業高估值壓力進一步消解，行業配置價值顯現。當前估值水平逐步消化了行業持續并購積累的高估值，估值不斷回落也不斷打消市場對傳媒估值的擔憂，未來隨著市場風格切換，傳媒布局價值不斷提升。

傳媒行業年初至今估值變化情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2017-2023年中國傳媒產業運營態勢與投資戰略研究報告》

傳媒估值回落到2012年市場地位水平

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傳媒估值處于市場中上游位置

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    子行業全面下跌，估值持續回落：行業整體下跌行情下，各子板塊行情全面回落，跌幅均在15%以上，其中受新股上市拉升提振，營銷服務、互聯網傳媒、平面媒體市場行情均優于傳媒行業表現，分別下跌18.3%、18.63%、20.19%；影視動漫板塊雖有新股上市但板塊缺乏強有力的主題支撐，僅6家公司市場表現優于年初水平，板塊整體下跌21.81%；有線電視網絡下跌24.18%，下跌最為明顯?？v觀子行業估值變化情況，截止11月28日，平面媒體22.08倍PE，有線電視網絡31.40倍PE，營銷傳播30.87倍PE，互聯網傳媒44.89倍PE，影視動漫39.17倍PE。各子行業估值基本回落至2012年水平，相較于2015年巔峰水平下跌明顯，互聯傳媒、營銷服務、影視動漫等子行業目前估值不足2015年估值一半。2017延續2016年估值消化調整格局，各子版塊估值持續回落，集中影視動漫估值下跌31.82%，平面媒體估值下跌30.94%，下跌最為明顯。子行業估值持續回落至低位，市場的高估值擔憂進一步化解，未來業績確定性推動下有望成為估值洼地。

子行業2017年漲跌幅情況

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子行業估值變化情況

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    估值回調行情下探帶動市場容量收縮：年內IPO審核逐步放開，新股上市提升市場容量潛力。年初至今傳媒上市13支新股，其中平面媒體5支為最多，影視動漫和營銷服務各3支，另有兩支互聯網傳媒的新股，新股上市不改傳媒行業整體格局，互聯網傳媒仍是傳媒容量最大的板塊，占比超過30%，營銷服務和影視動漫各占18%左右，也是行業內重要子版塊。雖然新股上市行業內標的總量增加，但在估值回調和板塊行情持續下探的影響下，行業整體容量持續收縮，行業總市值相比于2016年下降13.6%，其中受新股護航和龍頭股分眾傳媒增長影響，營銷服務市值僅下跌6.84%，為行業最低，有線電視網絡年內無新股上市且板塊內公司市場表現低迷，子行業總市值下跌25.76%，下跌最為明顯。平面媒體、影視動漫、互聯網傳媒板塊總市值各自下跌13.22%、13.90%、12.50%，分別有不同程度的下跌。一方面市場容量收縮意味著前期高估值、高預期的逐步消化，市場回歸理性；另一方面行業整體收縮的大環境下業績表現良好，市場認可高的優質股市值仍保有正向增長。

子版塊總市值全面下跌（億元）

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傳媒年內上市13支新股

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    業績增長趨緩，子版塊成長性分化

    營收利潤增速放緩，業績成長性受關注：前幾年并購熱潮推動下，2017年成為眾多標的業績實現的驗證年，上市公司由外延增長推動轉型內生外延并行推動的關鍵節點。從營業收入增長來看，2017年前三季度傳媒行業整體營業收入同比增長17.04%，在申萬28個子行業中排名第15位，位居市場中游位置；從歸母凈利潤增長來看，2017年前三季度歸母凈利潤同比增長7.93%，排名第23位，居市場偏下游位置?？v向來看，傳媒行業整體營收增速自2015Q3登頂后持續下滑，2017Q3持穩在13%左右，凈利增速在2015年達到頂峰之后自2016年開始下滑，2017Q3凈利增速首次錄得2013年以來的單季度負增長（-14.19%），主要源于板塊整體盈利能力下滑。主要源于進入三季度后受部分游戲、影視等上線或收入確認延遲，增速放緩。

2017年前三季度傳媒營業收入同比增長17.04%

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2017年前三季度傳媒歸母凈利潤同比增長7.93%

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傳媒行業分季度凈利增速、收入增速與凈利率情況

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    行業整體增速趨緩的背景下，子版塊成長性分化明顯，營銷服務、院線收入增長較為明顯，游戲、營銷服務、平面媒體等利潤增長可觀。具體來看，營收方面2017年前三季度增速最大的是營銷服務板塊（互聯網信息服務受極值上海鋼聯影響，剔除極值增速僅為5.78%），前幾年的快速并購發展推動板塊業績容量持續擴張；游戲板塊增速也在25%以上，行業發展帶動板塊業績增長；優質內容和影視院線板塊維持了兩位數的增長，分別增長12.24%和13.80%；傳統媒體（平面媒體和有線電視網絡）繼續維持個位數增長，業績增長乏力。從各子版塊營收均值來看，傳媒公司平均營業收入在30億以上，游戲和內容制作公司的營收體量較小。凈利潤方面，游戲板塊受二線游戲公司手游布局成果顯著帶動凈利潤增長37.99%，增速趨緩但依舊維持了高增長。平面媒體板塊受部分個股轉型效果初顯，帶動利潤拉升增長，增速高達25.1%；營銷服務板塊并購趨緩，前幾年并購帶來業績的高基數，板塊利潤進入穩定增長期，前三季度利潤增長15.64%；影視內容板塊歸母凈利潤同比增長12.77%，院線板塊同比增長3.56%，影視板塊整體增速放緩，今年票房回暖以及優質電視劇售價提升有望帶動影視板塊穩定增長；互聯網信息服務板塊多家公司利潤同比下滑，最終增速大幅下滑57.37%；有線電視板塊公司業績增長進入瓶頸期，未能守住正向增長錄得-22.60%的負增長。

    總體來看，細分板塊成長性分化明顯，游戲板塊經歷了前兩年營收凈利增速雙雙破50%的高速增長后，2017年增速放緩，但增速依舊可觀，未來行業景氣度提升有望帶動游戲版塊可持續性增長，但龍頭企業效應有望進一步增強；營銷服務板塊隨著前期快速并購成長，并購效應逐步弱化，利潤增速將放緩；內容制作公司營收利潤繼續維持兩位數增長，增長依舊可觀；院線收入相對穩定，但增速趨緩；平面媒體收入趨于平穩利潤增長可觀，其在主營業務維持穩健的基礎上投資收益、營業外收入等非業務收入成為推動利潤增長的重要力量；有線電視網絡和互聯網信息服務板塊業績增長疲軟，業務轉型壓力大。

子版塊營業收入增長整體趨緩

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傳媒行業營收均值在30億以上（億元）

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子版塊凈利潤增速分化

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游戲板塊歸母凈利潤均值增速最高（億元）

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    多行業利潤率改善，游戲高利潤率構筑業績增長護城河：從利潤率來看，游戲板塊的毛利率和凈利率居子版塊之首，毛利率均值68.62%，凈利率均值33.37%，高利潤率推動板塊高速增長，未來隨著頁/端游龍頭公司轉型手游持續布局，借助原有優質IP開發手游爆款模式不斷深化和成熟，二線龍頭公司板塊利潤增長依舊可觀?；ヂ摼W信息板塊凈利率反彈但毛利率繼續下降；營銷板塊由于其行業會計準則的原因，利潤率相對較低，但凈利率持續增長，不斷增強公司盈利能力；內容制作利潤率維持較高水平，下游競爭激烈帶動上游議價能力增強，板塊具有穩健的內生增長；平面媒體公司凈利率和毛利率同比均有所提升，行業內公司謀求內部提效降費和外部轉型發展成果顯著；院線板塊和有線電視網絡板塊利潤率略有下滑，業績壓力較大。

    結合來看，游戲仍是業績和盈利水平表現最為優質的板塊，未來仍具備可觀增長和條件和基礎；內容制作板塊雖收入和利潤增速放緩，但板塊利潤率水平不斷提升，板塊內公司收入結構不斷優化；營銷板塊進入“后并購期”，行業強者恒強的格局不斷明朗，但業績增速進一步趨緩有望在年內探底，同時前期的大量并購帶來商譽減值的風險。

子行業毛利率變化情況

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子行業凈利率變化情況

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傳媒行情商譽總額突破1500億（億元）

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商譽資產覆蓋行業內超80%公司

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    2018年板塊解禁達3200億，是2017年解禁規模的2倍：2017年傳媒累計解禁將達到1567億，呈現依季度不斷增長，而2018年板塊解禁市值將達到3166億，創2014年以來新高，尤其是2018Q4將有1346億元的限售股解禁。因此，根據數據統計來看，傳媒行業2018年全年將有67支股票迎來84次限售股解禁，合計近200億股限售股解禁，其中19支股票解禁比例超過30%，比例最高的江蘇有線解禁比例占總股本比例高達64.06%，主要是首發限售股解禁；解禁數量最多的分眾傳媒將于2018年12月31日解禁64.27億股，占總股本的52.55%。并且以11月29日收盤價為基準，除首發限售股外，仍有30家上市公司的37次待解禁的限售股定增價除權至最新后存在股價倒掛現象，股價壓力較大。從細分行業來看，傳統媒體限售股解禁主要是次新股的首發限售，而營銷、游戲等板塊將迎來并購和配套融資的密集解禁。

傳媒行業每季度解禁數據統計

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