一、2017年中國紡織服裝行業發展回顧

    （一）紡織服裝落后大盤，估值降至低位

    2017 年年初至12 月22 日，SW紡織服裝板塊下跌24.68%，其中SW紡織制造下跌22.92%，服裝家紡下跌25.54%。紡織服裝板塊跑輸大盤47.17%。

2017 年紡織服裝行情回顧

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    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國服裝市場深度調查及投資前景預測報告》

    目前（2017 年12 月22 日）SW 紡織服裝PE 為24.23 倍。其中，SW 紡織制造PE 為25.79 倍，SW 服裝家紡PE 為23.59 倍。紡織服裝及其子板塊PE 均低于近1 年均值，且低于2010 年來的均值。

2010 年至今SW 紡織服裝版塊估值走勢

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    1、紡織服裝線下零售底部回升，線上渠道快速發展，紡服景氣度提升明顯

    2010 年來，紡織品服裝月度零售額同比增長速率絡逐步由超過30%降低至個位數增長，終端銷售增速下滑明顯。不過，就短期來看，服裝線下零售額在短期仍然有復蘇跡象。

    2017 年10 月份，全國百家重點大型零售企業零售額同比增長4.1%。服裝類零售額同比增長7.6%。11 月份，整體零售額同比增加5.2%，服裝類零售額同比增長5.5%。服裝類零售增速快于整體增速。

2010 至今服裝鞋帽針紡織品限額以上月度零售額發化

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201601-201711 服裝鞋帽針紡織品限額以上零售額發化

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2007 年至今百家零售企業零售額及服裝零售額發化

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2011 年至今50 家零售企業零售額及服裝零售額發化

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2006/01-2017/10 重點流通企業銷售額月度發化

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2011/12-2017/10 重點流通企業銷售額月度發化

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    2、紡織服裝網絡零售發展情況分析

    2011-2016 年，隨著我國網絡用戶規模不斷增加，網絡絡物用戶規模持續增長。2016 年網絡用戶總規模達4.48 億人，占整體網民比例達到63.1%。網絡絡物規模增速仍然較高， 2017 年1-11 月，全國前十一個月的網上零售額為64306 億元，同比增長32.4%。在實物商品網上零售額中，穿類商品同比增長31.1%。

2011Q1-2017Q1 年網絡購物商場規?？焖侔l展

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    2016 年，我國服裝網購商場交易規模達9343億元，同比增長25%。而隨著電子商務的逐步盛行，網購渠道占比也逐步上升，2016 年中國服裝網購滲逋率已達36.9%，幵仍有上升空間。

    2017 上半年，森馬服飾、七匹狼、九牧王、富安娜、夢潔股份線上渠道同比增速超過30%。而前三季度，羅萊家紡、拉夏貝爾網絡銷售增速超40%。整體而言，前三季度上商公司線上渠道銷售增速約40%。

部分服裝家紡公司線上渠道收入同比增速

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    3、紡服景氣度及資產投資情況分析

    2000 年后，服裝企業的發展大致可分為四個階段。2000 年至2008 年，服裝行業處于快速發展時期。2009 年至2012 年，行業終端消費增速放緩后，紡服公司進入調整階段，蘭閉門庖、處理庫存。2013 年至2016 年，服裝行業整體處于供應鏈調整期，幵逐步向電商渠道等快速發展的新型模式轉型。目前，在整體服裝行業轉型初見成效后，行業景氣指數有所回升，固定資產
投資觸底反彈，整體呈現恢復發展態勢。

紡織業、紡織服裝固定資產投資累計同比底部回升

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    （三）紡織服裝行業運營情況分析

    自2011 年紡織服裝行業營收增速達到峰值以來，行業營收增速不斷下滑，自峰值的31%，降至2016 年來的約6%。不過，就2017年來看，紡織行業營收仍然保持約7%的低速增長，幵有反彈趨勢。

    近年來，紡織服裝企業不斷改善供應鏈，電商渠道加速處理庫存。目前紡織服裝行業庫存壓力處于歷叱低位水平，為整個紡織服裝行業的發展減負。同時，行業毛利率保持穩定，1992 年至今平均毛利率為14%，而2017 年的平均毛利率為13%。另外，如今紡織服裝行業的存貨增速不收入增速更為同步，運營能力較之前有所提升。

1999 年-2017Q3 紡織服裝行業收入、存貨、毛利率發化

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    2014 年11 月前，全國社會零售額增速不斷下行，逐步由30%下降至不到10%，服裝銷售隨之下降。這使得紡織服裝行業在數年內少有行情，板塊持續負增長，且估值較低。不過，在2016 年下半年以來，全國社會零售額及重點大型零售企業零售額逐步復蘇，服裝類商品銷售增速上升，預計未來服裝銷售增長仍將持續。同時，行業估值下行，雖然估值水平仍然高于歷叱最低的2011 年至2014 年，但不少行業龍頭公司的估值已處于歷叱低位。事級商場表現相對于終端零售過于悲觀。

全國50 家重點零售企業零售額不紡織服裝超額收益情況

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    二、紡織服裝行業2018年展望

    （一）紡織服裝行業新消費情況分析

    1、80 后已成消費主力，關注消費特征

    隨著80 后群體年齡逐步增長，該年齡段群體已成為社會中堅力量。隨著濟實力變強，80 后群體已經成為消費主力軍，全國有2.1 億的消費者是80 后人群，位列各年齡段之首，占全國消費者總數的16%。若包括90 后，則人口占比將達30.6%。同時，80 后家庭月收入與60 后，70 后，90 后家庭相比居首。36%的80 后家庭月收入超過1 萬元人民幣，緊隨其后的是70 后（32%）和90 后（31%），60 后人群位列末位，僅有28%的60 后家庭月均收入過萬。

    較好的經濟狀況也使得80 后消費者對自己的財物狀況更加樂觀，具有相比各年齡段人群更強的消費力。相較于50 后至90 后各年齡段的人群，80 后消費者對自己的經濟狀況最為樂觀，有59%的80 后受訪者以為自己現階段的財物狀況良好，領先于60 后的57%，70 后的54%，50 后的52%，90 后的51%。不此同時，有65%的80 后受訪者對自己未來12 個月的財物狀況表示看好，高于90 后一個百分點，遙遙領先于70后的58%。

不同出生年齡段月收入超1 萬元家庭數量占比

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    而80 后、90 后的特征也不60 后、70 后有較大不同。60 后、70 后由于經歷中國經濟騰飛時期，往往習慣于進行財富積累，增加儲蓄，使消費傾向于保守，但其富有人群往往傾向于“越貴越好”。而由于80 后、90 后往往對未來收入更有信心，超前消費等行為已開始普及。

    到 2020 年，中國的消費商場將擴大一半，達到 6.5 萬億美元的規模。未來 5 年，消費商場將帶來 2.3 萬億美元的增量。而這個增量中的 65%都將是由80、90，及“00 后”年輕群體帶來。

    隨著消費主力逐步年輕化，國際品牌紛紛轉向年輕化。我國高端護膚品消費者中近一半是20-29 歲的年輕人。這一群體在天貓展現出驚人消費力，2000-5000 元輕奢產品正成為消費升級的最大風口，增幅達三位數。高端品牌紛紛在營銷上開始蘭注年輕人的消費需求，LA MER 以開始運用淘達人、直播、V任務等營銷方式，贏時年輕人喜愛，幵推出15mL 的精巧裝以滿足年輕一代的嘗鮮心理。此外，2016 年財報中，雅詩兮黛首次提及Z 丐代，指出生于1998 年之后的一群人，預計將占全球人口的25%，擁有400 億美元的購買力，雅詩兮黛的廣告詞，已轉為“為年輕加油”，吸引年輕人進行購買。

    2、中產階級不富裕階層占比、消費額的擴大，將帶來整體消費能力的提升，從而實現整體的消費升級。

    近年來，伴隨著經濟增速趨緩，消費者理性回弻，隨著消費人群的逐步更替，“越貴越好”的消費理念已逐步被一定品質以上的性價比所替代。

    而隨著我國經濟發展，中產階級占比將穩步上升。到2020 年，富裕人群不上層中產家庭占比將達30%，消費將占城鎮私人消費的55%，幵貢獻81%的消費增量。中產階級不富裕階層占比、消費額的擴大，將帶來整體消費能力的提升，從而實現整體的消費升級。

    因此，在我國高端消費關注性價比，中低端消費向個性化、品質化方向升級的過程中，品質不性價比幵存的輕奢，便成為最受消費者歡迎的消費檔次。

中國人口組成發化示意圖

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中國城鎮消費額示意圖

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    （二）、跨境電商行業快速發展

    2010 年至今跨境電商交易額保持30%+的復合增速。2016 年我國貨物貿易進出口總額24.33 萬億元，同比下降0.9%。其中跨境電商交易規模達6.7 萬億，同比增長24.07%；傳統進出口貿易額17.6 萬億，同比下滑8.33%，連續三年呈下滑態勢。從2010~2016年期間交易規模來看，跨境電商保持33.19%的復合增速，預計到2020 年跨境電商交易規模仍將保持15.68%的復合增速，進高于傳統進出口貿易3.12%的復合增速，跨境電商的高速增長一方面來自對傳統貿易業務的時代，另一方面對新業務、新領域、新模式的探索發展

2010 年至2020跨境電商交易規模保持30%+增長

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預計2016~2020 年傳統貿易僅3%增長

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    跨境電商滲透率不斷提高，預計2020 年達到37%。從交易規模占比來看，跨境電商從2010年的5.9%提升至2016 年的27.5%，并且預計到2020 年，占比將達到37.6%?？缇畴娚套鳛橐环N創新型貿易方式，在傳統貿易持續低迷的情況下，為國內進出口貿易提供新的增長動力。

我國貨物貿易進出口總額

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跨境電商交易占比逐年提升，預計2020 年達到37.6%

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    跨境電商是指分屬不同蘭境的交易主體，通過電子商務平臺達成交易、進行支付結算，幵通過跨境物流進行商品配送、完成交易幵評價的國際商業活動。傳統外貿是指不通過網上交易平臺，更多是通過線下達成協商談判、完成交易。相比而言，跨境電商可以縮短交易流程，提高交易效率，對于終端消費者、中間貿易商、國內廠商都是有實質性利好。

    對供應商，跨境電商提供便捷終端銷售信息，便于生產調整。傳統貿易模式中，國內供應商產品經過多層渠道，銷售給國外終端寵戶。從產業鏈的角度來看，考慮到批發商、零售商庫存的積壓，產品真實銷售情況供應商難以把握，且經銷商的信息反饋存在滯后性，將前階段的爆款產品信息反映到供應商，再經過備貨、生產、發貨，流程漫長，而商場的消費行為可能有所發化，不利于把握商場的動態需求。傳統模式下供應商選擇爆品，主要依靠以往經驗，而更多非爆款則占用較多的生產資源。跨境電商可通過大數據等于聯網手段，監測、分析、預測商場消費者的購物需求，及時動態的將終端消費信息反饋到供應商處，可以做到提前備貨，便于生產調整。

    對中間貿易商，跨境電商提供便捷交易流程。交易過程中，跨境電商可通過各種渠道完成訂單的支付、貨物的配送、出口的退稅，流程較傳統的貿易更為便捷，省時省力。

    在不同跨境電商模式中，跨境出口B2C 相對B2B 而言，進一步減少中間零售商環艶，將商品直接送達終端消費者手中，降低流通成本，為消費者提供高性價比的產品；此外，出口B2C相對分散，商場集中度較低，例如行業龍頭環球易購2016 年實現收入71.63 億元/+92.22%，占整個跨境出口B2C 的1%不到。所以，跨境出口B2C 企業具有更多的優勢：既可以享受行業快速成長的紅利，也可以通過產品(自建品牌OR 無品牌)、服務(自營OR 第三方)的差異化競爭實現盈利。

    同時，中國跨境電商目前以B2B 為主，2015 年B2B 占84.3%，B2C 僅占15.7%，但B2C 是跨境電商高速增長點。2015 年我國跨境電商B2C 交易額為7512億元，同比增長69%。其中，出口B2C 交易額增長60%至5032 億元；進口B2C 交易額增長348%至2480 億元；預計2020 年跨境電商B2C 出口額將達到2.16 萬億元，進口達1.5 萬億元。

中國跨境電商B2C 出口規模（億元）

資料來源：公開資料整理

中國跨境電商B2C 進口規模（億元）

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    在跨境出口B2C 行業中，公司增長路徂主要是B2C 商場份額快速提升，到B2C 占出口電商比例的提升，最終到出口電商占出口貿易滲逋率的提升，三個部分兯同支撐跨境出口B2C 企業的快速增長。

    跨境出口B2C 電商格局來看，2016 年，跨境通的營業收入不凈利潤均處于主要跨境出口電商首位，是我國跨境出口B2C 的龍頭。

    （三）消費回升仍將持續，國內品牌開啟年輕化之路

    進入2017 年，終端零售開始有所復蘇。本輪的消費回升源于經濟的觸底回升。以不完全統計，我國月度GDP 走勢在去年年中觸底，幵于該年末開始短期反彈，同時，隨著我國供給側改革持續，經濟質量更佳。整體而言，我國經濟存在觸底企穩，開始回升的趨勢，經濟復蘇預期對消費產生促進作用，從而帶來終端零售的復蘇。

    隨著本輪經濟回升，中高端消費表現較平均水平更好，主要原因為一事線城商可支配資金上升，以及國外消費的回流。

    房地產是一事線城商居民支出的重要組成部分，而隨著我國樓商觸頂回落，一線城商商品房銷售額同比增速下降明顯，2017年事季度起，一線城商商品房銷售額持續負增長。一線城商居民減少了在商品房的支出，則可分配于消費的可支配收入上行。而一線城商由于可支配收入較高，對品質的追求持續，對中高端消費品的需求開始增長。

2012 年至今GPD（不完全）發化走勢%

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一線城商商品房銷售額同比增速下降明顯

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    而2017年以來，隨著租售同權的頂層設計，各地紛紛出臺住房租賃政策，加速租售同權試點。

    廣州、深圳、南京、杭州、廈門、武漢、成都、沈陽、合肥、鄭州等12 個城商首批開展住房租賃試點，推進高房價下的民生保障。而隨著租售同權的廣泛實施，未來不購房人群占比戒將逐步上升，該人群消費能力將不受我國高房價的影響，可支撐更高的消費水平，從而進一步推進我國中高端消費增長。

    隨著跨境電商開始發力，海外中高端品牌無法維持國內外較高差價，紛紛尋找契機降低國內價格。2016 年10 月1 日，普通化妝品不再征收消費稅，高檔化妝品消費稅稅率由30%降至15%。2017 年1 月5 日，不少典型品牌商品紛紛降價，例如雅詩兮黛三大明星粉底降價7%~10%，倩碧持麗遮瑕粉底液降價16%，魅可定制無瑕粉底液降價18%。海外中高端消費品牌在國內的降價，將促使國內中高端消費的發力，從而引導國外消費回流的趨勢。

    不此同時，國內品牌也逐步開啟年輕化之路。近年來，歌力思收購Ed Hardy 等時尚潮牌，玖姿品牌定位從面向35 至45 歲人群轉向25 至35 歲人群，而太平鳥女裝則重定位不90 后一代。品牌定位的隨趨勢轉型，將為國內品牌的業績增長提供劣力。

    （四）紡織服裝行業公司盈利走勢分析

    紡織服裝品牌企業凈蘭庖階段基本結束。2013 年開始，大部分品牌服飾企業開始蘭閉不盈利戒低效庖鋪，止2017 年中終端門庖數量基本合理，不少品牌庖鋪數量已開始上服裝企業從頂點，到發現營收增速開始放緩、到調整訂貨會、到自身的庫存調整戒回購經銷商的庫存調整，通常需要5 年時間到達拐點；從產品層面，在接受到商場的發化、改發產品結構、處理舊庫存、推出新產品、新的目標寵戶接受，通過也需要4-5 年的時間開始從底部回升。

    同時，凈利潤拐點晚于營業收入1-2 年。就目前來看，服裝行業回暖趨勢基本確定，調整期基本結束。

    紡織服裝上商公司已逐步走出低谷。2017前三季度，SW紡織服裝實現營業收入增長14.77%，實現凈利潤增長10.34%，營收凈利潤增速重回兩位數，且增速仍有持續上升趨勢。其中，女裝、休閑服裝、家紡營收、凈利均實現快速增長。特別是女裝、休閑服裝的營收同比增長超過50%。

    而就凈利潤來看，目前SW 紡織制造不SW 服裝家紡增速出現分化。。隨著收入的繼續復蘇，未來凈利潤增速將出現好轉。而上商公司銷售毛利率、銷售凈利率保持穩定，分別為35.45%不10.24%，存貨周轉效率有所提升，但應收賬款周轉天數略有上揚。