一、中國銀行借貸情況分析

    銀行借貸曾經是房地產開發商的重要融資來源。然而，在全球金融危機后的幾年內，隨著房地產價格的飆升，中國在2011-2014年推出了一系列信貸緊縮措施，使得房地產開發商的貸款難度加大。在此期間，國內銀行僅向那些品牌知名度高、經營穩健、資產負債表強勁、杠桿率較低、且信用評級較好的少數開發商提供貸款。被銀行排除在外的開發商因承壓而考慮其它融資渠道。

    2015年3月，伴隨著佳兆業成為首家美元債務違約的中國房地產開發商，境外融資渠道開始面臨挑戰。次年，鑒于中國開發商在國內經濟增長放緩形勢下所面臨的風險和企業本身的高負債情況，標準普爾及穆迪調低了中國多數開發商的評級（包括萬達集團這樣的主要開發商）。在被降級后，中國開發商須支付更高的債券利息，同時境外融資難度增大。

中國開發商 | 境內融資額占總負債百分比

資料來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢網發布的《2017-2022年中國房地產市場專項調研及發展趨勢研究報告》

貨幣 | 美元兌人民幣匯率

資料來源：公開資料整理

    2016年，美國REITs行業的市值突破了1萬億美元大關，表明該投資方式已深受投資者青睞。REITs的吸引力在于其長期的回報率已超越股票市場。美國房地產投資信托協會（NAREIT）指出，在過去26年中，在交易所交易的REITs的表現已經遠遠超越了大盤股、小盤股、成長股及價值股。舉例來說，在1990年末進行1000美元的初始投資，如果投入到富時美國房地產投資信托協會股權REITs指數，現今將增值為18967美元，相比如果投資于標準普爾500指數，則為11638美元；如果投資于標準普爾500指數高科技股，則為15714美元；如果投資于標準普爾500指數金融業股，則為12202美元；如果投資于標準普爾500指數公用事業股，則為8057美元。

    二、凈負債率居高不下，2012~2016年持續加杠桿

    2016年34家公司的凈負債率達到97.0%，較2015年略有下降，降幅為6.6pct，相較于此前的凈負債率水平，為歷史第二高位，較2010年之前有翻倍的增長。從兩個角度來分析：

    負債率以2015年為分水嶺，2015年為首個超過100%的一年，考慮到凈負債率的計算公司為（有息負債-貨幣資金）/所有者權益，也就意味著，若發生短期資金鏈問題，無法完成欠款。如果2015~2016年均屬于貨幣寬松年，則2017年開始，將會反過來，而當前的凈負債率水平盡管較2015年更低，但外部環境的不同，使得2017年存在一定的風險。

    ②2016年盡管銷售很好，統計的34個公司經營性現金流流入（銷售回款）為1.5萬億元，但依然存在14個公司凈負債率上升，這里面并不存在區域性或者是否為龍頭，因為均有上升或者下降的案例，例如龍頭公司萬科在2016年凈負債率上升，但保利地產則下降，但均遠低于行業平均水平。

    近2年資產擴張相當于過去8年，負債擴張貢獻超過80%

    資產擴張是行業擴張的綜合反應，2016年擴張速度有所放緩。相比于2015年的總資產擴張速度245%，2016年擴張速度下降了19%，總資產擴張了9594億元，2015年為1.2萬億元。相比于銷售的繼續提升，總資產擴張速度放緩，因此，行業在2016年的擴張方面，考慮到了行政調控的壓力，有意識的放慢了擴張腳步。但能夠看到過去兩年里，2015年的資產擴張超過了2012~2014這3年之和，2016年也并不比之少太多。若將2015~2016年合并來看，這兩年的擴張相當于2007~2014年這8年之和。

    將總資產的增長進行拆分，分為負債擴張、發股擴張、利潤擴張。其中，2016年，負債擴張貢獻了84%，較2015年提升了2pct，發股擴張貢獻了3%，較2015年降低了7pct，利潤擴張貢獻了13%，較2015年提升了5pct。從最為突出的負債擴張來看，由負債擴張帶來的資產擴張為歷史第二高位，最高發生在2010年，為85%。利潤擴張處于歷史倒數第四的位置，最低的是2015年。2017年通過負債擴張和發股擴張都將得到明顯的抑制，利潤擴張將成為主流，因此，2017年的推盤會增長、業績確認也會增長。

    并非所有的負債擴張都不利，例如預收賬款就是越多越好的負債，因為其擴張會計入負債擴張。但由于預收賬款未來都將轉化為利潤，因此方向依然沒有問題。也可以將短期問題進一步細分，將負債擴張拆分為預收賬款擴張、有息債務擴張、其他，可以看出，2016年預收賬款擴張貢獻38%，較2015年提升11pct，有息負債擴張貢獻33%，較2015年下降10pct。整體來看，2016年的資產擴張較2015年更健康。

    房企既想增加推盤，但土地儲備又不足

    存貨去化時間持續下降，目前只有3年。以存貨/營業成本來看，2016年為3.04，較2015年減少0.28，且為2011年達到歷史頂峰之后的持續下降，當前僅高于2007年以前的水平。這里能夠看到一些規律，越是龍頭公司，土地儲備越不足，例如，萬科為2.75，保利為2.76，而越是區域公司越大。

    拿地熱情不會像市場預期的那樣差，反而擔心如果推地不足，還將出現地王。當前開發商的土地儲備略有不足，若這些公司要保持20%的銷售增長，那么當前可供開發土地不足3年，因此，當前已經進入到主流開發商補庫存階段，考慮這類公司剛經歷了歷史上最快速的資產擴張，又疊加了土地儲備不足，拿地意愿將十分強烈。當然，這也側面反映出，既有負債率提升、又有拿地不足，是政府推地不足的原因，導致了高價拿地的情況。

    三、業績確定性略低于預期

    業績確定性在2016年為0.95，較2015年提升了0.07，尚不確定這個上升是一次反彈還是2011年的下降中繼，考慮到2017年可能有的銷售減弱，傾向于認為這是下降中繼。盡管0.95依然是一個不錯的數據，但并沒有達到預期，原因在于2016年的營業收入增長27%，較2015年的54%大幅減少，且在這樣的情況之下，也只能夠完成0.95的業績確定性，也就意味著，2017年業績增速較2016年的提升幅度可能并不會很大，存在低于預期的可能。當然，也不缺少亮點，特別是對于一些中等公司，例如金融街、北辰實業、上實發展、華發股份等，業績確定性都有翻倍以上的增長。

    若以經營性現金流流入來替代銷售金額，再來對比營業收入，這是從現金流來看的另一種業績確定性計算方法，考慮的是去年的銷售轉換為2017年的結算。結果和用預收賬款來計算的區別并不大，但是仍有部分公司有一些差異。

    四、整體凈負債率及行業集中度分析

    2016年全行業凈資產負債率為89.4%，比34家重點公司略低，但是整體趨勢相同，相比2015年有所下降，降幅為7.7pct。全行業整體凈資產負債率水平為歷史第二高位，但是降幅明顯比重點公司要大。

    2016年全行業經營性現金流流入（銷售回款）為1.9萬億元，增長38.6%，增速有所下滑。34家重點公司占比高達76.6%，且從2005年占比45.3%一直呈上升趨勢，行業集中度提升有所體現。

    2016年全行業擴張速度同樣有所放緩，相比2015年整體增長了1.3萬億元，增速為24.7%，擴張速度大幅下降，為-15.0%。整體資產擴張速度在歷史上都屬于較低的水平，不過主要原因在于2015年擴張太快，整體基數太大。2015~2016年整體擴張水平相當于過去6、7年的整體水平。

    同樣將總資產擴張拆分為負債、發股和利潤帶來的擴張，利潤擴張創絕對額的歷史最高水平。2016年全行業負債擴張貢獻了79.7%，相比2015年下降了0.9pct；發股擴張貢獻了6.9%，相比2015年下降了4.1pct；利潤擴張貢獻了13.4%，相比2015年提升了5pct。除了發股擴張全行業與重點公司均呈下降狀態外，全行業資產擴張的主要拉動因素來自于利潤，因為整體負債擴張速度在下降。比較突出的是發股擴張，重點公司在2015年的發股擴張規模占全行業的74.8%，擴張速度是全行業的5倍左右。

    從全行業來說，負債里預收賬款依然處于擴張狀態，但是有息債務擴張規模在縮小，特別是重點公司。2016年，全行業預收賬款擴張了3391億元，相比2015年增長了8.8%，但是重點公司增長了20.0%，絕對額水平處于歷史最高位。2016年全行業有息債務擴張了3798億元，相比2015年下降了30.3%，絕對額水平處于歷史第二高位，僅次于2015年。

    1、去化周期趨勢性下降，全行業回到2007年水平

    全行業存貨去化時間自2011年開始持續下降，目前只有3.1年。以存貨/營業成本來看，2016年為3.09，較2015年減少0.46，當前僅高于2007年以前的水平。同時以2012年為分界線，2012年前重點公司的存貨比全行業水平更充足，體現在可滿足未來消化的時間更長，但是2012年開始反轉，行業的存貨開始積累，而重點公司去化得更快。

    而這體現了拿地開發策略的一個分化表現，重點公司在過去整體上來說擴張的力度更強更激進，所以2012年以前可滿足未來去化的周期更長。而2012年以后重點公司更謹慎，體現在全行業逐漸進入庫存積累期后，重點公司去化周期更短，但是未來面臨著補庫存。

    以預收賬款/營業收入這個口徑的業績確定性看，全行業平均水平為0.86，相比2015年提升0.01pct，而重點公司為0.95，提升了0.07pct。以流入的經營性現金流/營業收入這個口徑的業績確定性看，全行業平均水平為1.19，相比2015年提升0.07pct，而重點公司為1.24，提升了0.12pct。也就是說，從兩個口徑都可以看出，全行業業績確定性盡管有所提高，但是重點公司的業績確定性更強。

    2、穩態時代來臨，白銀時代提前結束

    在去年的報告中將時代的定義分為三類：1）黃金時代，房價漲幅超過地價，表現為企業毛利率向上，企業的商業模式為快周轉高杠桿；2）白銀時代，房價漲幅落后于地價，表現為企業毛利率下降，土地投資回報率大幅下降，企業的商業模式變為考驗囤地和融資的能力；3）穩態時代，房價漲幅同步于地價，表現為企業毛利率平穩，但品牌開發商開始能夠獲取超額溢價。這里面的核心變量在于開發商數量和庫存量，穩態時代是行業整合、庫存去化之后的時代，對上下游的議價能力均有所恢復，體現為開發商通過整合帶來的集中度提升。

    從房地產全行業自上而下研究的數據來看，剔除轉型個股，精選131家上市房企歷年年報，符合對行業的判斷，穩態時代提前到來：1）2016年是房企盈利能力回升的拐點，凈利潤率在連續下降8年后首次回升；2）庫存去化周期下降到2009年的低位水平；3）銷售和管理費用占比持續走低，房企從粗放式到精細化管理；4）行業集中度不斷提升，龍頭房企ROE帶頭上升;5) 房企的負債綜合成本改善明顯，利息費用率持續走低；6）2016年是銷售的大年，銷售回款充足，短期償債能力安全，但是凈負債率依然處于高位水平。

    3、凈利潤率：2016年是房企盈利能力回升的拐點

    上市房企的凈利潤率從2009年開始已經持續下降了8年，從17%下降到10%，下降了7個百分點。但是隨著行業整合、庫存去化之后，開發商對上下游的議價能力均有所恢復，體現為開發商通過整合帶來的集中度提升，從數據上看2016年是房企盈利能力回升的拐點，而且品牌開發商開始能夠獲取超額收益。

    4、ROE:行業集中度的提升，龍頭房企帶頭上升

    2016年房企ROE繼續回升，從2015年的6.7%增長到7.6%，但是距離2011年11.2%的高點還差不少。但是未來隨著逐漸步入穩態時代，行業集中度的提升，上市房企的盈利能力也開始回升，預計ROE回升到高位是大概率的事。

    5、庫存去化周期：下降到2009年的低位水平

    2016年庫存去化周期從2015年的2.4年下降到1.9年，庫存水平幾乎去化到2009年2年的水平。

    庫存去化周期={（存貨/(1-毛利率)）-預收賬款}/銷售回款

    6、管控能力：從粗放式到精細化管理

    地產行業從黃金時代過度到白銀時代，房企也從粗放式管理轉變為精細化管理，注重公司管治系統的構建，并且加強對費用的控制。2016年的房企管控能力為5.1%，處于下降通道上，且較2014年和2015年分別下降1.8 、0.8個百分點

    7、費用率：負債成本在逐年下降

    地產行業的利息費用率已經連續4年下降，從2012年的7.3%下降到2016年的4.9%，已經回落2.4個百分點，從趨勢上看房企的負債綜合成本改善明顯。

    8、財務安全：銷售回款充足

    因為2016年銷售回款較多，貨幣資金較充足，2016年地產行業短期償債能力為1.5倍，恢復到2010年的1.4倍左右，近10年的高點是2009年的1.9倍。

    9、債率：因融資渠道收緊，雖下降8個百分點，但依然處于高位

    2016年銀行對房企貸款實行排名制，且10月份隨著上市公司再融資的卡緊，加上銷售回款較多，上市房企的凈負債率較2015年有所下降，也即杠桿率有所下降。2016年地產行業的凈負債率為89%，相較于2015年減少8個百分點，但依然處于歷史較高水平。

    10、不確定性：處于3年來小周期的高點，也即拐點

    業績確定性有兩種算法，第一種是用預收賬款除以營業收入，第二種是用銷售商品、提供勞務收到的現金除以營業收入。這兩種算法都顯示出2016年地產行業的業績確定性都處于近3年來的小周期高點，也即是拐點，隨著2017年進入地產的下行周期，業績確定性也會隨之下降。