首次覆蓋珠江啤酒公司給予跑贏行業評級，目標價9.50元，對應2019/20 年41.3/34x P/E。我們認為公司是本土啤酒龍頭中較為具備培育中高端大單品能力的，且其在品牌、產品和渠道上已建立牢固的地域優勢，我們認為公司正處于盈利釋放的起點。

    公司已在華南的流通渠道樹立起牢固壁壘，進而獲得產品高曝光度并強化了消費者品牌粘性。根據我們對公司的調研，珠啤在流通渠道的銷量占比近70%。公司渠道戰略明確，在廣州地區能夠專注體現自身產品品質和品牌優勢的流通渠道，暫時規避競爭對手在餐飲渠道不計成本的投入。在執行上，只有珠啤業務員可以做到定點定人、每周拜訪，以主動補充和占據商家庫存空間以降低競品補貨可能。

    公司中高端銷量規模較大，產品升級能力優勢顯著，正在通過8 元價位的黑金珠江純生實現進一步結構升級。1）6 元價位在省內已具備基礎牢固，品牌力強。2）聚焦珠江純生品牌延伸價位，保持產品高性價比競爭力。根據我們測算，2018年珠啤中高端銷量占比達84%，僅次于重啤，且中高端銷量達104 萬噸，體量幾乎和全國龍頭燕京的中高端相當。我們估計到2022 年，毛利率約60%的黑金純生的銷量/營收占比可分別達9.6/13.9%。

    公司正將渠道優勢從廣州逐步復制到全省，省內深度擴張在進行。我們測算，中性假設下，不考慮結構升級，則僅在省內市場，公司營收/銷量規模就有53/37%增長空間。

    我們與市場的最大不同？公司是具備高運營效率和高性價比優勢的區域啤酒龍頭，正開始釋放在流通渠道品牌品質優勢。

    潛在催化劑：盈利高成長超預期。