“新動能”支撐用電需求韌性，火電依然是電源結構壓艙石20 年初至今電力板塊上漲7.2%，跑輸上證指數3.7 pct，15 年以來電力板塊僅在大盤疲軟的18 年有超額收益（電力指數-14.5% vs 上證指數-24.6%）。我們認為，影響電力板塊表現的核心因素在于：1）需求端，經濟發展階段和用電結構變化導致電力需求很難持續兩位數高增長，2）供給端：風光等新能源技術進步帶動的成本下行，引發投資者對火電和煤炭發展前景的質疑，3）電價端：市場化逐步推進的過程中政策性讓利持續壓制發電龍頭的定價權。本篇報告我們重點梳理驅動電力板塊中長期投資邏輯的需求和供給議題。推薦華能國際/中國核電/國投電力/華能水電/川投能源。

    需求側：“新動能”接棒“高耗能”，“十四五”用電量溫和增長可期市場普遍認為主要由“四大高耗能”拉動的電量增長在經濟增速下一臺階的“十四五”很難再現5%以上增長。我們對需求側的分析結論是：預計“十三五”期間“四大高耗能”用電量復合增速6%，20 年貢獻用電增量（20年較15 年，下同）的25%-30%；“十四五”期間增速會下降至2%，25 年貢獻用電增量（25 年較20 年，下同）10%以上。我們量化測算出的“新基建”（僅包括5G 電信基站、新能源汽車充電樁和大數據中心）20 年貢獻用電增量9%（vs 高耗能為26%）；“新基建”25 年貢獻用電增量12%（vs 高耗能12%），更廣義的“新動能”有望貢獻用電增量26%。

    供給側：能源結構持續優化，火電壓艙石基石地位不改按照能源局規劃， 2020/30 年非化石能源在一次能源占比要提升至15%/20%，2050 年非化石能源占一次能源的比重和終端電氣化率都要達到50%。這側面反映出短期內火電+核電依然是電源結構的主力。根據我們預測，未來五年水/風/光等清潔能源（發電具有一定不可控性）電量占比將從當前的27%提升至30%+。截至20 年6 月火電裝機12.1 億千瓦（燃煤10.5 億千瓦/燃氣9,371 萬千瓦），基本符合“十三五”火電產能規劃。

    我們預期未來煤電新增裝機更多以結構性調整為主，靈活性改造為輔，兼顧清潔能源的送出和電網安全保障功能。

    煤電利用小時短期相對穩定，關注低估值發電龍頭根據供需預測，煤電“十四五”期間利用小時都很難再回到2018 年的水平，但維持在4,000-4,500 小時范圍內是大概率事件。2020 上半年煤價降幅明顯（秦港Q5500 均值同比下降12%），關注火電龍頭業績彈性，推薦華能國際。核電項目陸續投產，經營現金流將逐步改善，若分紅比例提升，投資價值將相當可觀，推薦中國核電。來水由枯轉豐有望帶來水電發電量增長，水電機組折舊陸續到期，帶動利潤增厚，推薦國投電力/華能水電/川投能源。

    風險提示：1）傳統工業景氣度下滑嚴重，新經濟短期還難以接棒用電量增長；2）儲能/新能源成本下行和發展速度超預期，非化石能源裝機和電量擠占傳統電力的空間。