鳴鳴很忙港股上市，板塊投資關(guān)注度提升。鳴鳴很忙計劃于1 月28 日在港交所掛牌上市，將成為港股“ 量販零食第一股”，全球發(fā)售1410 萬股（占比約7%），預計凈籌資30 億港元以上，發(fā)行市值約500 億港元；目前市場反饋積極，8 家基石投資者合計認購15 億港元（ 包括騰訊、淡馬錫與貝萊德等），招股階段最新認購倍數(shù)超過1500 倍。我們認為鳴鳴很忙作為零食量販龍頭企業(yè)，其成功上市將長期提振市場對零食板塊的關(guān)注度，長期持續(xù)看好零食量販產(chǎn)業(yè)鏈投資機會，并且認為當前行業(yè)已經(jīng)步入新的發(fā)展階段， 建議積極關(guān)注上下游二大新趨勢帶來的投資機會。

下游：從跑馬圈地到高質(zhì)量增長，收入增長仍具持續(xù)性&盈利能力提升。

1）傳統(tǒng)店型仍有較大開店空間，預計2025 年零食量販傳統(tǒng)門店接近5 萬家，未來開店總空間約7.4 萬家（增量2 萬家以上），但需平衡好門店數(shù)量與單店收入的關(guān)系。2）盈利能力有望持續(xù)提升，2023 至2025 年前三季度鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)整凈利率從2.3%提升至3.9%，萬辰凈利率則從-1.6%提升至4.4%，主要得益于開店補貼收窄與品類結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們認為上述二大邏輯在2026 年仍有持續(xù)性。3） 新店型支撐門店擴張與單店改善， 2025 年鳴鳴很忙與萬辰均開設折扣超市新店型， 拓展烘焙、速凍與日化等品類， 目前新店型數(shù)量占比預計不到20%，參考堂吉訶德新店型數(shù)量占比約50%，我們判斷2026 年新店型仍有開店空間。4）開發(fā)自有產(chǎn)品提振收入與毛利率，兩強目前開發(fā)的自有產(chǎn)品包括定制化商品與自有品牌商品， 其中自有品牌收入占比預計個位數(shù)，對標堂吉訶德與國內(nèi)“胖山盒”自有品牌占比（20-30%）提升空間明顯。

上游：下游品類擴張與培育自有產(chǎn)品，看好相關(guān)供應鏈企業(yè)的投資機會。

1）方向一：下游門店品類向乳品、烘焙與速凍食品等擴張，相關(guān)行業(yè)上游供應鏈公司有望受益， 尤其是部分腰部品牌收入具備較大彈性， 例如飲料（ 香飄飄&歡樂家&李子園等）、乳品（新乳業(yè)&一鳴食品等） 、烘焙（立高食品等）、速凍（三全食品&千味央廚等）；2）方向二：下游大力發(fā)展自有產(chǎn)品或?qū)е鹿湽臼袌龇蓊~分化， 隨著下游門店加大對自有商品的開發(fā)，我們認為上下游的合作關(guān)系已經(jīng)從簡單貿(mào)易合作過渡到產(chǎn)品深度合作， 因此具備強產(chǎn)品研發(fā)能力&定制化服務能力的制造商有望實現(xiàn)市場份額提升， 例如零食（鹽津鋪子&衛(wèi)龍美味&勁仔食品&甘源食品&有友食品）、乳制品（新乳業(yè)）與烘焙（立高食品）等。

投資建議：我們看好零食量販行業(yè)發(fā)展新趨勢帶來的投資機會：1）下游，從跑馬圈地切換到高質(zhì)量增長階段，二強通過多種舉措推動收入持續(xù)增長+盈利能力提升，推薦萬辰集團、關(guān)注鳴鳴很忙；2）上游，一是下游門店向乳品、烘焙與速凍食品等新品類擴張，相關(guān)上游供應鏈企業(yè)有望分享紅利，推薦新乳業(yè)與立高食品，關(guān)注一鳴食品；二是隨著下游門店不斷提升自有產(chǎn)品占比，具備強產(chǎn)品研發(fā)能力&定制化服務能力的供應鏈公司有望提升份額， 推薦勁仔食品，關(guān)注鹽津鋪子、衛(wèi)龍美味、有友食品與甘源食品。

風險提示：新店型拓展不及預期的風險，傳統(tǒng)門店競爭加劇的風險，上游企業(yè)競爭加劇的風險，食品安全問題的風險。

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轉(zhuǎn)自中國銀河證券股份有限公司 研究員：劉光意/彭瀟穎