冬蟲夏草：蟲菌復合體，珍稀菌類藥材，產區集中于青藏高原地區。冬蟲夏草是麥角菌科真菌寄生在蝙蝠蛾科昆蟲幼蟲上形成的蟲菌復合體，是我國一種珍稀的菌類藥材，在國內藥用的最早記載可以追溯至唐朝，與人參、鹿茸并稱“中藥三寶”。天然冬蟲夏草的形成需經歷“感染-休眠-萌發”三個階段，形成周期通常2-3 年。中國蟲草產量占全球的98%以上，主要分布于青藏高原及周邊的高寒地區，青海、西藏、四川等地為最主要產區。在食藥用價值上，通常認為冬蟲夏草具備調節免疫系統、抗疲勞、保護肝臟、抗腫瘤、補腎壯陽等功效。

市場規模超300 億，天然蟲草產量逐步萎縮。受地理環境變化、人為過度采挖、嚴格的寄主特異性等因素影響，全國天然冬蟲夏草產量呈現逐步下降趨勢，20 世紀50 年代以前，冬蟲夏草的年產量曾超過1000 噸，80 年代下降至400 噸左右，進入21 世紀以后下降至200 噸左右。青海與西藏是全國最主要的天然冬蟲夏草產區，其中青海省年產量在100-150 噸之間波動，約占全國總量的60%，西藏年產量約60 噸，占比約20%。冬蟲夏草價格歷經大幅上漲后回調企穩。上世紀70-80年代，蟲草作為普通中藥材進行流通，價格較為低廉；90年代其滋補作用逐步進入大眾視野，價格突破1000 元/kg。21 世紀后，“非典”疫情催生大眾對于增強免疫力的需求，同時蟲草核心產區加強生態保護，采挖受限，蟲草價格一路飆升，2012 年前后漲至15 萬/kg 以上。2014-2020 年，隨著公務禮品需求的大幅減少，蟲草價格一路走低，2020 年降至8-12 萬元/kg。2021 年至今，蟲草價格波動縮小，整體價格走勢相對穩定。

技術突破，人工種植蟲草空間打開，有望逐步替代天然蟲草。近年來，人工冬蟲夏草培育技術取得一定技術突破，推動其向標準化方向發展。目前，人工培育冬蟲夏草主要有三種技術路徑：（1）模擬高原環境進行工廠化培育：高度模擬自然生長過程，通過人工飼養寄主昆蟲如蝙蝠蛾幼蟲并接種菌種，在可控環境中培育出形態完整的蟲菌復合體。能實現一年四季均產出鮮草，將野生蟲草3-5 年的生長周期縮短至1-2 年。（2）人工侵染成蟲+野外放養培育：人工培育蝙蝠蛾成蟲，在實驗室完成菌種接種后投放至適宜的野外草甸環境，依靠自然氣候完成后續的僵死、子實體生長過程。

該方法仍受一定程度自然環境影響，規模化產量受限。（3）野外自然侵染培育（半野生模式）：

最小化人工干預，模擬冬蟲夏草天然繁衍機制，在適宜的野生草甸區域人工撒播蝙蝠蛾蟲卵和冬蟲夏草菌種，依靠自然條件完成侵染和生長。成功率無法保證，且生長周期長，產量不穩定。

市場玩家相對較少，人工冬蟲夏草種植仍處在產業化早期。目前國內僅有個別企業能夠實現冬蟲夏草人工培育的產業化落地，除頭部企業東陽光以外（2007 年立項研究，2013 年即實現穩定量產），多在2020 年以后才實現穩定供應，同時技術路徑、生產成本、加工與銷售發方式上均存在較大差異。當前行業的主要產能基本集中在龍頭企業手中，后來者以中藥企業為代表，產品的目標產銷形式以蟲草加工品為主，整體而言，行業仍處于產業化的偏早期階段。近年來，食用菌上市企業開始積極布局人工冬蟲夏草培育，現已進入業績兌現期。2023 年10 月起，以眾興菌業為代表的食用菌企業，陸續開始對冬蟲夏草種植領域開啟投資布局。眾興菌業至今已公告布局冬蟲夏草種植項目計劃投資額預計超過10 億元。2025 年8 月，雪榕生物公告成立子公司成都雪草，從事冬蟲夏草工廠化的研發、種植與銷售。2025 年上半年，眾興菌業聯營企業天水金興生物（持股比例51%）實現營業收入5114 萬元，凈利潤2738 萬元，凈利率高達53.5%，冬蟲夏草人工種植的盈利能力得到驗證。

風險提示：冬蟲夏草價格大幅下跌；項目進展不及預期；食品安全風險。

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轉自上海申銀萬國證券研究所有限公司 研究員：盛瀚/胡靜航