全球實際利率成本下降有助商品價格彈性釋放。從綜合統計的數據觀察，全球央行降息比例已由22 年10 月的13.33%大幅攀升至25 年10月的85.33%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+86.08%。數據的變化確定性地標志著自美聯儲24 年9 月的首次降息開啟后，全球貨幣政策由緊縮周期向寬松周期的轉向。這也意味著在中長期，全球資金市場金融條件的寬松將會帶來核心區域經濟增長動力的修復，對以金屬行業為代表的大宗商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。

央行資產負債表的擴張意味著QE 的再開啟。全球央行資產負債表已經出現一些由縮表向正常化狀態推進的積極變化，如全球主要央行（美聯儲、歐洲央行、中國人行、日本央行、英國央行、瑞士央行等）資產負債表的收縮幅度已由2024 年4 月的-11.16%收窄至2025 年10 月的-0.89%，暗示后期全球央行資產負債表可能出現的寬松。2025 年12 月12 日，美聯儲已啟動儲備管理購債操作，首輪購買規模約400 億美元的短期國庫券。考慮到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產負債表由縮表至擴表的有效切換（2008 年時期FED 擴表1.35 萬億美元，2020 年FED 擴表4.73 萬億美元），全球央行資產負債表在進入2026 年后或將轉至新一輪的再寬松狀態（至25M2 以FED 為例的縮表絕對額至2.43 萬億美元，22M4-25M12）。近15 年以FED 為例的3 輪擴表周期對大宗商品價格指數的溢出效應統計顯示：能源、礦產品及金屬指數都取得了較為顯著的漲幅。其中最新一輪2020-2022 新QE 時期，庫存周期切換疊加流動性助推令價格漲幅均顯現強化，能源指數、礦產品價格指數及有色價格指數漲幅分別達到131.88%、55.46%及55.29%；而申萬鋼鐵及有色板塊分別上漲94.06%及71.34%。我們通過追蹤自2000 年以來FED 三輪降息周期中黃金價格的表現，發現在流動性強周期提振下的黃金價格平均最大漲幅達到183.4%。

高風險、高波動環境促進貴金屬避險溢價提升。當前全球地緣政治風險指數已攀升至1973 年第四次中東戰爭以來第三高位，且處于自1900年有數據記錄以來的絕對高位，當前該數據較近125 年均值水平已高出3.34 倍。此外，全球經濟政策不確定性指數仍已創有記錄以來新高，該數據在年內已升至543.2，較記錄以來的歷史均值146.13 高出272%。我們統計了近四十年內全球金融市場具有代表性的高風險階段（共11 個樣本），其中10 個高風險階段中黃金取得了正收益率（91%的正收益概率），顯示黃金資產的避險溢價在金融市場動蕩時的有效顯現。

黃金：黃金價格或呈現趨勢性的易漲難跌。黃金傳統的純金融屬性定價方式顯現弱化，而商品供需屬性的定價方式明顯強化，黃金金融屬性決定價格彈性而供需屬性決定價格韌性。黃金供需已進入商品定價層面上結構性偏緊狀態，價格將呈現趨勢性的易漲難跌，即供需基本面將決定黃金定價的底部中樞。全球礦產金供應已進入低增長階段，礦金產出成本提升與供給增速承壓相印證，而黃金需求則呈現強韌性（央行購金形成的需求支撐）及強彈性（黃金ETF 投資的凈流入提升）。近三年全球黃金年均消費量均值已升至約4616 噸，其中央行購金連續三年升至1000 噸之上，推動黃金需求曲線右移20%以上并帶動黃金現貨溢價攀升。至2025 年11 月，中國央行已連續十三個月增持黃金，累計凈增量達到41 噸。另一方面，隨著利率環境的常態化回歸，全球黃金實物持倉ETF 的年增長量或有望恢復至2016-2020 年均水平，將帶來黃金實物需求彈性的顯現（約增長451 噸/年）。至2025M10，全球黃金實物持倉ETF 累計黃金持有量已升至3893.4 噸，年內累計凈流入674.2 噸。黃金的傳統需求方面，金價的上行推動金飾消費向金條消費轉變。2025 年前三季度金飾消費量同比下降20%至1199 噸（-303噸），而金條消費量同比上升18%至738.4 噸（+112.2 噸），部分抵消了金飾需求的下行。此外，在黃金傳統金融市場定價層面上，黃金的避險溢價、匯率平價、流動性溢價及通脹平價四大核心要素均在發酵。

黃金板塊相關標的：赤峰黃金、山金國際、四川黃金、紫金礦業、山東黃金。

白銀：全球白銀供需缺口或趨勢性放大。受生產成本上升及供給價格彈性下滑影響，白銀礦端供應或已進入剛性低速增長新階段；而回收銀產量的增長難以抵消礦端供應增速緩慢的影響，白銀總供應或將維持較低增速。2024-2027 年間，全球白銀供應量或由31529 噸增長至32666  噸，期間CAGR 僅為1.2%。而全球白銀則已進入結構性擴張階段：隨著光伏、新能源汽車與環氧乙烷催化劑行業持續發展，工業用銀消耗量將作為白銀需求上升的核心動力持續增長；攝影業白銀需求將以東亞發展中國家為主，延續結構性收縮；銀飾與銀器白銀需求將維持印度市場的主導地位，銀飾需求中樞上行，銀器需求相對穩定。2024-2027 年間全球白銀需求CAGR 將達到2.9%，或由2024 年的36207 噸增長至2027 年的39457 噸。結合對白銀供需狀態分析，我們認為全球白銀供需缺口或持續放大，2025-2027 年間全球白銀供需缺口或擴至5347/6223/6791 噸。供需關系的結構性改善及流動性溢價的提升或支撐白銀定價重心持續上移，白銀行業仍處于高景氣周期中。

白銀板塊相關標的：興業銀錫，盛達資源。

鉑金：鉑金供需或維持結構性短缺。2024 年全球鉑金供需缺口為31 噸，我們預測2025 年或繼續維持39 噸的供應缺口，主因礦產鉑金供應疲軟、回收鉑金增速緩慢，以及鉑金需求復蘇共振所致。在礦產鉑金供應端，預計2025 年全球礦產鉑金供應量為168.2 噸，同比下降6.2%。

需求方面，金價的持續高企仍將推動鉑金首飾需求復蘇，鉑金的結構性短缺或使其投資價值持續顯現；而工業需求及汽車催化劑需求或保持韌性，但仍將受美國關稅政策帶來的全球經濟不確定性影響而小幅下滑。考慮到全球鉑金的供給剛性狀態以及需求有彈性的預期，我們通過量化擬合相關數據發現，2025-2027 年全球鉑金市場或處于結構性短缺周期，平均每年供給缺口約37 噸，占當年需求約14%左右。鉑金供應的持續短缺將有效消耗2023 年以前鉑金供應過剩積累的地上庫存。據WPIC 數據，至2025 年底，全球鉑金庫存量或降至67 噸，僅等于三個月的需求量。庫存的消耗或將實際性加劇鉑金供應短缺狀態，流動性周期的持續運行下，金鉑比或有望回歸，鉑金價格或將上行，相關行業估值水平及盈利能力或得到修復。

鉑金板塊相關標的：貴研鉑業，中信金屬。

風險提示：政策執行不及預期，利率超預期急劇上升，市場風險情緒加速回落，區域性沖突加劇及擴散。

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轉自東興證券股份有限公司 研究員：張天豐/閔泓樸