宏觀：本周（11月24日-11月28日，下同）宏觀面偏向利多。海外方面，美聯儲內部“鴿聲”再起，市場對美聯儲降息預期升溫。美國財長貝森特表示對明年的經濟增長前景持樂觀態度，因利率降低和減稅。美聯儲理事沃勒主張在12月降息，并表示9月份就業數據可能會被下修。當前市場對12月降息25個基點的概率預期已升至84.7%。國內方面，外資機構普遍預測，明年中國經濟將在政策支持下保持穩健增長。摩根士丹利認為，在適度的寬松政策、漸進的再平衡以及有節制的“反內卷”措施下，2026年中國經濟將溫和增長。高盛上調了對中國出口增速和實際GDP增速的預測。工信部等六部門印發《關于增強消費品供需適配性進一步促進消費的實施方案》，方案指出，到2027年，消費品供給結構明顯優化，形成3個萬億級消費領域和10個千億級消費熱點，打造一批富有文化內涵、享譽全球的高品質消費品。

電解鋁：

供應：本周海內外電解鋁供應未見異常。成本端，電解鋁即時成本周內基本持穩，受鋁價高位回落影響，盈利有所下降，截至11月28日，全國電解鋁平均成本為16078元/噸，周環比下降3元/噸，電解鋁即時理論利潤周環比下跌117元/噸至5372元/噸，不過對電解鋁廠高利潤格局影響仍較為有限。鋁水比例連續三周下降，本周鋁水比例錄得76.86%，周環比下降0.4個百分點，鋁錠供應壓力略有增加，但鋁價高位回落迎來正向反饋，近一周國內鋁錠和鋁棒出庫量環比分別增加20%和13%，帶動國內鋁錠庫存下降至60萬噸下方。截至11月27日，國內主流消費地電解鋁錠庫存59.60萬噸，周環比下降2.5萬噸，短期去庫趨勢有望延續。

需求：鋁棒庫存方面，截至11月27日國內主流消費地鋁棒庫存13.10萬噸，周環比下跌0.65萬噸。11月17日至11月23日期間，鋁棒出庫量達5.33萬噸，較前一周增加0.57萬噸。周內鋁棒庫存呈穩中下降、地區分化態勢，核心因上周鋁價承壓回落，下游接貨情緒改善帶動庫存去化。本周下游加工材開工率環比提升0.4個百分點至62.3%，原生鋁合金、再生鋁合金、鋁型材、鋁線纜板塊開工率微漲，板帶箔開工率持平。在車企年末沖量需求下，車輪轂、汽車板、電池殼、電池箔、汽車型材等領域相對穩健，帶動行業開工率上行；但建筑行業表現仍較為低迷，鋁板帶、建筑型材等領域面臨訂單下滑壓力。鋁線纜延續溫和回升節奏，主要得益于訂單略有好轉推動行業脫離淡季低位，短期需求仍顯弱勢，后續開工率回升空間相對有限。展望短期，行業整體將延續平穩，但受冬季施工、訂單支撐不足等因素制約，部分領域回升空間有限。

鋁土礦：本周北方及部分南方地區國產礦供應偏緊格局延續。北方地區近期正接受環保督察，國產礦開采仍未恢復，相關客戶反饋區域內階段性供應偏緊壓力延續；南方地區生產廠反饋，靖西地區廠家反饋受前期雨季影響，當前國產礦庫存尚未達到安全庫存水平，氧化鋁生產受限，開工難以上調。進口礦方面，截至11月21日，幾內亞主要港口鋁土礦周度出港總量為337.59萬噸，較前一周增加17.49萬噸，幾內亞鋁土礦發運穩定；澳大利亞主要港口鋁土礦周度出港總量為122萬噸，較前一周減少37.58萬噸。截至11月27日，我國鋁土礦到港量為205.77萬噸，較前一周減少336.54萬噸。價格方面，近期海外鋁土礦市場成交較為清淡，買賣雙方意向成交價為70-72美元/噸。截至11月27日，幾內亞鋁土礦CIF均價報71美元/噸，周環比持平。

氧化鋁：海外方面，截至11月27日，西澳氧化鋁FOB價為319美元/噸，折合國內主流港口對外售價約2813.11元/噸左右，低于氧化鋁指數價格18.83元/噸。本周詢得兩筆海外氧化鋁現貨成交：（1）11月26日，印度成交氧化鋁3萬噸，FOB價為319美元/噸；（2）11月27日，東澳成交氧化鋁3萬噸，FOB價為311.5美元/噸。國內方面，本周成交價均與上周持平。整體來看，當前氧化鋁市場仍處于供應過剩格局，現貨交易情緒持續低迷，價格維持筑底態勢，下行空間有限。供應端，截至11月27日，全國冶金級氧化鋁建成總產能11032萬噸/年，運行總產能8993.77萬噸/年，全國氧化鋁周度開工率較上周增加1.12個百分點至81.52%，國內運行產能維持高位，部分企業產線升級完成及檢修結束，帶動開工率回升，周度產量環比增加2.4萬噸至172.5萬噸。庫存方面，截至11月27日，電解鋁廠原料庫存為334.6萬噸，較前一周增加3.6萬噸；疊加倉單庫存累庫0.2萬噸，總庫存環比上升5.7萬噸至486.8萬噸，繼續呈現累庫態勢。綜合來看，高供應、高庫存格局持續壓制市場，供應過剩仍是當前核心矛盾。預計氧化鋁價格短期內仍將承壓偏弱運行。

預焙陽極：預焙陽極價格持平，石油焦價格上漲。截至11月28日，預焙陽極均價為5886.5元/噸，相比于上周持平；中硫石油焦均價為3775.0元/噸，相比于上周上漲15.0元/噸，周環比增加0.4%。

投資建議與行業評級：短期來看，美聯儲降息預期升溫，國內經濟增長信心提升，鋁價高位震蕩；而鋁需求逐步轉入淡季，鋁水轉化率有高位回落壓力，后續仍需繼續關注庫存表現。氧化鋁方面，國內氧化鋁運行產能持續回落，尚未改變供需格局，價格維持陰跌；考慮長期氧化鋁產能增長，遠期價格將維持在較低水平。長期來看，鋁行業長期供給增量有限，而需求仍有增長點，行業或將維持高景氣，維持鋁行業“推薦”評級。建議關注中國宏橋、天山鋁業、神火股份、中國鋁業及云鋁股份。

風險提示：（1）下游需求不及預期風險；（2）政策管控力度超預期風險；（3）電力供應不足風險；（4）供給增加超預期風險；（5）鋁價大幅波動的風險；（6）數據更新不及時的風險；（7）匯率波動的風險；（8）地緣政治風險；（9）重點關注公司業績不達預期風險。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：陳晨/王璇