核心觀點：

關注：華能國際A/H+國電電力+華電國際A/H +申能股份+內蒙華電

火電的研究框架從傳統周期四要素走向容量輔助服務的價值新模型。

傳統的火電框架聚焦的電量電價、煤價、裝機、利用小時四個指標，過去均是周期性較強的。但伴隨能源結構的轉型，利用小時數的下降被容量電價和輔助服務補償；在市場化交易推進的背景下，能夠反映煤價變動的月度及現貨電量占比的提升，年度長協電價的指引效果愈發失真。

因此，我們搭建火電的新模型，將電量電價價值弱化，將容量和輔助服務價值作為火電的核心盈利來源。可以看到，容量和輔助服務與發電無關，而是與綠電增長和調節資源的需求有關，弱化火電周期，提升穩定價值。測算2024 年華能國際、華電國際由容量+輔助服務部分貢獻的利潤占比達100%、84%，印證上述結論?；痣娬龔陌l電資產走向調節資源，從波動走向穩定，從周期走向價值，商業模型發生變化。

市值管理+凈資產修復+分紅提升三箭齊發，火電持續向好。在商業模型變化的基礎上，火電公司市值管理頻發，年初至今，6 家火電公司發布市值管理方案，國電電力發布絕對分紅金額承諾，火電公司高度重視股東回報。不考慮Q4，多家火電公司已7 個季度單季度利潤波動大幅放緩。盈利還帶動火電報表持續修復，2023、2024 年板塊扣除永續債后的歸母所有者權益較上年末均增長8.2%，永續債規模亦開始下降，提升凈資產增長預期。伴隨經營現金流的恢復、資本開支趨于穩定，火電板塊25H1 已有389 億元自由現金流。分紅持續兌現且提升，2025H1板塊分紅總額同比提升91%。整體來看，火電的財務指標也積極響應。

從盈利穩定和分紅提升的視角，火電的“公用事業化”時刻或已來臨。

過去的火電分紅比例低、周期波動導致其股息率要求高，這是火電估值低位的核心原因。但基于上述探討，我們認為新形態下的火電盈利穩中有增，分紅比例空間廣闊。伴隨上述演繹，我們認為火電將大概率走向類似長江電力的估值方式，即股息率定價（PE=分紅率/目標股息率），徹底走向公用事業化。我們測算：以2025 年一致預期且不考慮未來利潤增長下，分紅比例相較2024 年提升3-10pct，A 股目標股息率下降至3.5%（H 股考慮紅利稅）情形下，華能國際AH、華電國際AH、國電電力、申能股份、內蒙華電等公司具備30%-102%的市值空間。

公用事業化加速火電價值變遷。關注業績底部向上的華能國際/華能國際電力股份、華電國際/華電國際電力股份，大唐發電H，2025-2027年承諾絕對分紅金額的國電電力，盈利穩定高分紅的申能股份、內蒙華電等。

風險提示。改革不及預期；利用小時數不及預期；煤價超額上漲。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：郭鵬/姜濤/許子怡