概述：光伏膠膜是影響電池組件性能及壽命關鍵封裝材料之一。光伏膠膜是組件生產關鍵封裝材料，對電池片起到保護和增效的作用?；?1 月價格水平，P 型182mm 單面組件中膠膜約占組件成本的8%，單位成本約0.06 元/W。

供需：雙面及N 型滲透推動需求結構升級，行業快速擴產競爭或將加劇。

膠膜需求向POE 類轉型升級，預計2022-2025 年光伏膠膜需求量CAGR 約28%。POE 膠膜在長效抗PID、阻水、抗腐蝕等方面具有天然優勢，相較于EVA 膠膜更適配P 型雙面組件及N 型組件封裝。隨著雙面率提升疊加N 型組件滲透，膠膜需求預計將向POE 類膠膜轉型升級。假設2023-2025 年全球光伏裝機需求375/430/500GW，預計2025 年膠膜需求量可達59 億平，2022-2025年CAGR 約28%；其中POE 類膠膜需求預計31-38 億平，CAGR 約62~74%。

膠膜行業集中度高，一超多強格局相對穩定。近年來，第一梯隊企業福斯特全球市場份額約45%-50%，第二梯隊企業斯威克、海優新材全球市場份額約10%-20%，行業CR3 超70%。各膠膜企業產能快速擴張，我們預計2023 年膠膜行業名義產能將達70-75 億平左右。行業競爭加劇，預計將對各膠膜企業成本管控、粒子保供、資金實力、現金管理等方面能力進一步提出考驗，頭部企業更有望維持市場份額。

盈利：行業盈利有望底部向上，N 型時代龍頭有望保持優勢。

膠膜企業盈利分化明顯，產品價格降幅較大，行業盈利水平處于歷史低位。

2022 年，福斯特、祥邦科技膠膜業務單平毛利分別達1.99、2.26 元/平，而海優新材、賽伍技術、鹿山新材等企業單平毛利為1 元/平左右。由于上游粒子價格呈下降趨勢，同時組件環節競爭激烈壓價輔材，目前膠膜盈利仍處于低位。

頭部企業盈利能力領先，N 型時代有望繼續領跑。我們認為頭部企業相對盈利空間來源于規模優勢以及新技術迭代帶來的產品結構優化，此外資金實力也是保障其長遠發展不可或缺的要素。行業處于N 型迭代窗口期，頭部膠膜企業研發實力強，新產品迭代速度快，能夠更快地導入客戶實現出貨，N 型時代有望繼續領跑。

POE 類占比提升，高價庫存消化，膠膜企業盈利能力有望底部回升。目前POE類膠膜相較于EVA 膠膜仍有溢價，POE 類占比提升，有望助力膠膜企業盈利能力改善；另一方面，EVA 粒子價格快速回落，觸底企穩后行業盈利有望底部修復。據測算，膠膜價格不變的情況下，EVA 粒子下降1000 元/噸，單位盈利可提升約0.35-0.4 元/平。

粒子：EVA、POE 粒子國產化加速推進，供給緊張格局有望逐漸緩解。

EVA 光伏料供需緩解。2022 年我國EVA 新建產能共計37.8 萬噸/年，古雷煉化30 萬噸項目已于2023 年5 月投產，寶豐能源25 萬噸項目預計于2024 年1月產出產品，國產化加速推進，EVA 粒子供需緊張局面迎來緩解。據測算，2023 年光伏EVA 粒子需求預計達157-162 萬噸左右，2023 年國內EVA 光伏料總供給（含進口）預計可達170 萬噸左右。

POE 粒子預計仍處于緊平衡狀態。截至2023 年6 月，我國POE 粒子規劃總生產能力超300 萬噸/年，其中已經完成POE 中試的公司有萬華化學、衛星石化、天津石化、京博石化、茂名石化等，國內產能預計將于2024 年開始陸續建成投產，進入產能釋放期。據測算，2023 年光伏POE 粒子需求預計達36-40 萬噸左右；據艾邦彈性體網，2023 年國外供應商供應至中國的POE 光伏料預計37-38 萬噸，預計2023 年POE 光伏料仍處于緊平衡。

投資建議：光伏膠膜行業盈利處于周期底部位置，隨著上游粒子價格回落企穩，庫存減值壓力減小，疊加POE 類膠膜滲透率提升，行業盈利有望迎來修復。

建議關注規模及成本優勢明顯、量增利穩的行業龍頭福斯特、海優新材等。

風險提示：市場需求不及預期、行業競爭加劇、相關測算具有一定的主觀性。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：黃麟/盛煒