一、消費回暖，必選消費品穩健，可選消費品分化

    根據國家統計局數據，2019年11月社會消費品零售總額當月增速8.0%，環比提高0.8%；1-11月社會消費品累計增速8%（剔除汽車后增速為9%），至372872億元。在年末各大電商促銷的刺激下，整體消費略有回暖。

2009-2019年前11月全國社會消費品零售總額

資料來源：國家統計局、智研咨詢整理

    2019年全年，在豬價大漲的拉動下，CPI持續走高，尤其是食品類CPI，當月同比增速在11月達到19.10%。分品類來看，食品、日用品等必選消費依舊保持良好增長；可選消費品中：全年化妝品保持較高速增長，金銀珠寶品類相對低迷。

各業態商品零售額增速（當月同比）

資料來源：國家統計局、智研咨詢整理

    二、線上增速領先，電商滲透率持續提升。

    據國家統計局公布的數據，2019年1-11月全國網上商品和服務零售額達9.5萬億元，同比增長16.6%；其中實物商品網上零售額達7.6萬億元，同比增長19.8%，顯著領先社零總額8.0%的同比增速。2019年“雙十一”當天全網銷售額達4,101億元，同比增長30.5%，現象級購物節影響下1-11月實物商品網上零售額占社零總額比重達20.5%，創歷史新高，電商渠道對社零的影響進一步加強。

2013-2019年11月全國網絡零售額及零售業線上滲透率

資料來源：國家統計局、智研咨詢整理

2015-2019年11月全國實物商品網上零售情況

資料來源：國家統計局、智研咨詢整理

    根據智研咨詢發布的《2020-2026年中國商貿零售行業發展形勢分析及投資戰略規劃報告》數據顯示：電商行業經過十余年發展，移動互聯網普及帶來的紅利釋放已進入瓶頸期，網購用戶規模增長較前期大幅放緩；據中國互聯網絡信息中心的數據，2016-2018年網購用戶數量同比增長12.9%/14.3%/14.4%，拼多多的崛起喚醒了電商增長的第二春，培育了一批新的用戶，市場下沉由此成為2019年電商巨頭布局的重中之重。從網民滲透率來看，2019上半年即時通信/在線視頻/搜索引擎/網絡購物的使用率分別為97%/89%/81%/75%，在社交、短視頻、搜索等滲透率更高的場景切入商品銷售，對推進市場下沉、擴大電商用戶基礎具有重要意義。

2013-2019年11月網購用戶增速逐步放緩

資料來源：CNNIC

    另一方面，持續豐富產品結構、打造一站式購物體驗是推動用戶規模增長和客單價提升的重要途徑。從品類屬性來看，高性價比、高毛利、物流運輸難度小的品類更適應線上銷售：（1）小家電：線下進場成本高，線上SKU更為豐富，互聯網營銷效率更優；（2）3C：標準化程度高，主要作為引流產品；（3）服飾：電商滲透率高，線上性價比標品、線下品質精品是未來趨勢；（4）化妝品：KA渠道持續萎縮，電商成為第一大銷售渠道和重要的新品發布平臺；（5）零食：突破線下銷售的地域限制，互聯網品牌市占率快速提升。綜合來看，服飾、小家電、化妝品賽道的市場空間廣闊，電商銷售規模有望保持快速增長。

不同品類的零售屬性比較

資料來源：智研咨詢整理

    電商植根互聯網發展，積累了海量消費數據和強大的數字化能力，現在的電商不僅是高速增長的銷售渠道，更是推動全渠道零售產業鏈升級的賦能者，數字化能力加速滲透到新品研發、全域營銷、運營、終端銷售等多個環節，加速了商品、信息和資金的流動，推動零售供應鏈效率持續提升。我們認為電商行業在滿足C端消費需求和推進B端數字化轉型方面仍然大有可為，未來將持續豐富、優化產品結構和消費場景，變現率有望穩步提升。

    受益于消費升級趨勢，B2C電商持續領先線上零售增長。據易觀公布的數據，2019Q3中國B2C市場規模超過1.5萬億元，同比增長21%；天貓市占率達63.1%，同比/環比提高3.6%/0.7%，龍頭地位穩固；京東/蘇寧易購/唯品會市場份額同比均小幅下滑，馬太效應持續釋放。

    從銷售規模來看，淘寶和天貓遙遙領先，2019財年GMV分別達3.1/2.6萬億元。Q3天貓/京東GMV同比增長26%/27%，保持穩健增長；測算拼多多季度GMV同比增長110%，仍然處于高速增長階段；美團GMV同比增長34%，銷售規模增速穩步提升；唯品會回歸服飾特賣戰略成效初現，三季度GMV同比增長17%，主業經營逐步向好。

2019年三季度B2C電商市場份額比較

資料來源：智研咨詢整理

    （1）京東：自建物流已實現盈虧平衡，步入穩健變現期，第三方物流收入占物流總收入的比重接近40%，外部訂單持續放量，成為京東增速最快的創收引擎；訂單規模增長有效平攤成本，Q3履約費用率同比持續優化。（2）阿里：菜鳥網絡通過入股與通達系快遞公司實現深度合作，提升電商快遞效率，菜鳥裹裹年用戶數達1億人，訂單量同比增長超過100%，承接了38%的阿里電商退件業務。（3）美團：騎手網絡的規模效益釋放，AI訂單調度系統優化路線算法和配送效率，單均配送成本降低，Q2/Q3外賣實現盈利。（4）唯品會：三季度約30-40%的物流服務外包給第三方，履約費率持續優化；品駿快遞業務終止，履約效率將進一步提升。

2016-2019年三季度京東物流收入

資料來源：公司公告、智研咨詢整理

2017-2019年三季度菜鳥網絡物流收入

資料來源：公司公告、智研咨詢整理

    三、線下零售業態：超市和便利店保持穩健增長

    傳統零售業態普遍受到電商沖擊，線下業態中：便利店由于其即時性、便利性等電商無法取代的特質，成為了線下零售中增速最快的業態，2018年行業規模增長了12.2%；超市和大賣場也表現出相對的韌性；而百貨行業則相對持續低迷。

2013-2019年前11月線下零售額及占社會零售總額比重

資料來源：國家統計局、智研咨詢整理

    由于經營成本的持續提升、經營管理不善、電商的沖擊等原因，外資商超巨頭在華業績出現大幅下滑，不得不選擇退出中國市場，或是與本土零售商合作尋求新的發展機遇。

    2019年，蘇寧收購80%股權接管家樂福（中國）,物美收購70%股權接管麥德龍。隨著兩大并購案落地，目前老牌零售商中，僅有沃爾瑪還保持著獨立的在華經營權。盡管如此，沃爾瑪也在不斷調整自己的擴張步伐，2018年凈新開門店數為0，2019年上半年凈閉店數13家。

    相比外資的“節節敗退”，國內本土超市企業顯示出強大的生命力，龍頭優勢不斷鞏固。以永輝超市、家家悅和紅旗連鎖為例：從展店速度來看，截至到2019Q3，永輝和家家悅凈新增門店數分別達到627/31家。從規模擴張速度來看，2019Q1-3永輝超市實現營業收入635.4億元，同比增長20.59%；家家悅實現營業收入112.7億元，同比增長17.89%；紅旗連鎖實現營業收入58.9億元，同比增長7.82%，均保持了較高速的增長。目前國內5大零售商分別為高鑫零售、華潤萬家、沃爾瑪、永輝以及家樂福。

2014-2018年我國連鎖商超行業集中度（CR10）變化

資料來源：智研咨詢整理

2018年國內前十大商超市占率

資料來源：智研咨詢整理

    零售的本質是流量獲取對接供應鏈效率提升，搶奪流量后最終還是要回到高效供應鏈的對接上。未來超市行業的存量之爭將逐步加劇，超市企業在供應端、產品端和渠道端的提效將成為鞏固和提升自身競爭優勢的核心方式。

    隨著粗放式的流量獲取時代接近尾聲，成本更低且粘性更高的社區流量成為兵家必爭之地。在中國，小區聚集的人口形態構成了社區小型業態獨有的零售紅利。假設每個小區平均1500戶家庭，（假設每個家庭都是三口之家）兩個小區的總人口就達到了近1萬人，相當于歐美一個小鎮的人口。在歐美國家，一個小鎮即可養活一個大賣場，故而社區居民的消費力不容小覷。

社區便利超市單店模型測算（估算）

資料來源：智研咨詢整理

    百貨公司的收入增速與行業增速保持同向變動，龍頭公司也很難出現大幅超出行業平均的表現。2010年以前，行業高增長；2011年后電商的沖擊明顯，業績和估值雙雙下滑；2017年以來行業估值有所修復，但整體依然偏低，只有天虹股份這樣具備跨區域擴張能力以及多業態（超市、便利店等）運營能力的百貨公司可以獲得一定的市場看好。