一、動保企業平臺能力及疫苗產品矩陣

    動物疫苗是以動物為接種對象的疫苗。養殖戶通過使用動物疫苗進行疫情預防，可以大概率減少因突發疫情風險帶來的巨大損失。

    我國優先和重點防范的動物疫病共有29種，因此動物疫苗內容分類繁多。若按接種對象，可分為豬用疫苗、牛用疫苗、羊用疫苗、禽用疫苗、寵物用疫苗等;按疫苗制備工藝，又可分為傳統疫苗與新型疫苗;按是否強制免疫，則分為強制免疫(包括口蹄疫、禽流感、小反芻)和非強制免疫;按銷售渠道，又可分為政府招標采購疫苗與市場疫苗。

    動物疫苗產業鏈

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026中國動保行業市場分析預測及投資風險預測報告》

    我國動物疫苗產業鏈主要包括上游原料供應商、中游動物疫苗生產企業、下游養殖業三大環節。

    上游供應商主要提供雞胚、培養基、血清、細胞等原材料。

    中游疫苗生產企業依靠企業研發結構聯合科研研所或高等院校進行疫苗產品研發生產。據了解，動物疫苗產品從研發至上市一般需要耗時長達8-10年。

    下游主要為畜牧業和寵物行業。畜牧業和寵物行業的總體規模及發展水平對動物疫苗行業至關重要。尤其是規模較大的畜牧業，有利于提升動物疫苗用量，推動疫苗需求增加以及品質高端化發展。

    1、復合“組裝”鑄造明星產品

    平臺能力就像是組成疫苗產品不可或缺的一個個零件，有機結合在一起“組裝”出企業的明星產品。平臺不僅僅是硬件的實驗室、設備和生產線，更是企業綜合的軟實力。綜合平臺背后是企業自我學習、自我強化的能力，從而使得研發和生產的成功經驗可以不斷復制出新的明星產品。

    以目前市場關注度最高的哈獸研正在研發中的非洲豬瘟疫苗為例，疫苗品種屬于基因缺失疫苗，而成功研發和生產這種疫苗所需的平臺包括病原診斷與菌毒種平臺、基因工程構建平臺、蛋白質化學技術平臺、分子生物學技術平臺、細胞和發酵技術平臺、純化濃縮平臺、后加工工藝平臺（佐劑保護劑）、高效檢測平臺。

    平臺能力與疫苗種類對應

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    2、產品迭代“供血”源源不斷

    動物疫苗產品生命周期會經歷導入期-成長期-成熟期-衰退期四個階段，不同的疫苗產品依據其發展時間和階段的不同，分布在生命周期四象限圖的不同位置。而復合的，不斷轉動的產品矩陣組成了動態的動物疫苗行業。疫苗產品生命周期四象限的特征如下：

    導入期：集中度較低，市場規模較小，增速快，毛利率較低

    成長期：集中度較高，市場規模較大，增速快，毛利率受益規模效應提升

    成熟期：集中度高，市場規模大，增速放緩，毛利率高

    衰退期：競爭激烈，集中度降低，市場規模萎縮，增速為負，可能被迫降價，毛利率下降。

    主要疫苗產品生命周期分布

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    對應到各個企業來說，產品矩陣的分布決定了企業的綜合競爭實力、抵御風險能力和后續發展潛力。最好的產品矩陣分布形態應該是月牙環形狀，位于成長期和成熟期的產品最多，銷量較高，成熟期現金牛產品為企業提供穩定現金流，成長期明星產品提供后續發展動能。好的產品矩陣可以自我循環不斷造血，為企業發展提供持續動力。

    生物股份的成熟期現金牛產品是口蹄疫市場苗；成長期的偽狂犬、布病、圓環、豬瘟市場苗和禽流感疫苗有發展成為現金牛產品的潛力；導入期的藍耳、圓支二聯等以及尚處于更早期的水產疫苗和寵物疫苗都是公司長遠發展的潛力布局。總體來看生物股份產品矩陣貼近月牙環形狀，現金流穩定后續動能足。

    生物股份疫苗產品矩陣

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    中牧股份是上市疫苗企業中唯一的央企，這也決定了公司產品更依賴于政府招采。公司產品布局也相對合理，唯一的問題是位于成長期和成熟期的產品在公司業務比重較低，而占比較高的口蹄疫政采苗目前整體采購規模已經很難增長。

    中牧股份疫苗產品矩陣

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    普萊柯的產品主要集中在矩陣的一二象限，導入期產品較多，成熟期現金牛產品規模較小。普萊柯具備平臺優勢，新產品儲備較為豐富，然而很多產品發展時間還較短，還需要一段時間的市場培育才能形成明顯的業績貢獻，短期內還需要公司較大投入。

    普萊柯疫苗產品矩陣

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    二、動物疫苗：周期性與成長性并存的行業

    1、周期角度：能繁母豬存欄改善，疫苗收入增長兌現

    動物疫苗企業銷售與下游養殖周期相關性較強，特別是占比最高的豬用疫苗產品與生豬存欄特別是能繁母豬存欄有較強的相關性。通過對比能繁母豬存欄環比變化率和上市企業的季度收入環比變動，發現在能繁母豬存欄環比降幅收窄或是降幅回升的同比或者滯后一個季度，疫苗銷售開始放量，企業收入開始體現明顯兌現增長。

    動物疫苗企業收入與下游能繁母豬存欄關聯度高

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    以同比數據排除季節性影響，復盤上輪周期走勢，在能繁母豬與生豬存欄同比降幅明顯收窄的階段，動保行業的整體營收水平同步出現改善。

    復盤上輪周期動保拐點將至

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    受非洲豬瘟疫情影響，行業性產能去化持續，能繁母豬存欄持續下滑，同比降幅從去年8月份，也就是非洲豬瘟疫情爆發以來，持續高于整體生豬存欄降幅。然而2019年7月，能繁母豬存欄降幅首次低于生豬存欄降幅，9月能繁母豬降幅顯著收窄，說明北方老疫區復產及三元留種帶來的產能恢復作用已經逐步顯現，能繁母豬有望先于生豬存欄筑底。而行業性能繁母豬降幅收窄，筑底回升將帶來疫苗需求的邊際改善。

    全行業能繁母豬存欄明顯收窄

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    大型養殖場，特別是生豬養殖上市公司防疫規范，防疫費用不論是絕對值還是成本占比都顯著高于行業均值。就上市公司公告披露情況，規模企業生產性生物資產已經企穩回升，作為動物疫苗企業大客戶的規模養殖企業母豬存欄回升也將顯著帶動疫苗企業收入和業績持續改善。

    頭部養殖企業母豬存欄率先企穩回升

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    綜合來看，與能繁母豬存欄改善同步或滯后一個季度，疫苗企業需求和收入開始明顯改善。目前規模養殖企業能繁母豬存欄已經率先企穩回升，全行業在三元留種和鼓勵復產政策頻出的情況下，能繁母豬存欄筑底回升拐點即將到來，疫苗行業即將走出至暗時刻，業績邊際改善就在眼前。

    2、成長角度：三重驅動帶來行業成長

    除了跟隨下游養殖周期波動之外，動物疫苗行業具備長期成長性。其成長性主要體現在養殖規模化提升帶來的防疫密度的提升和市場苗替代招采苗帶來的防疫深度的提升，以及新疫病新疫苗導入帶來市場“上臺階”式擴容。

    2.1養殖規模化提升帶動防疫密度提升

    養殖規模化程度不斷提升是拉動防疫深度和密度不斷提升，從而帶動疫苗市場持續“爬坡”的主要動力。我國目前規模化養殖程度相比現代化畜牧業較為發達的美國還有很大差異，特別是生豬養殖的規模化程度還有很大的提升空間。截止2017年，美國生豬養殖年出欄500頭以上的規模化養殖占比98.43%，而我國僅為49%，相差足足一倍，提升空間巨大。我國生豬養殖未來一定會向持續規模化的方向發展，特別是經過非洲豬瘟這一場硬仗，無法滿足防疫要求的中小養殖戶進一步退出市場，規模養殖群體得到更多的政策和資金支持，進一步壯大自己，實現市占率的提升，經此一“疫”，生豬養殖的規模化程度將進一步提升。

    防疫密度是指單位防疫產品用量，養殖規模越大，防疫越規范，疫苗免疫比例越高，同時表現出傾向使用市場苗的趨勢。以偽狂犬為例，大規模養殖戶使用偽狂犬疫苗的免疫比例顯著高于中小規模養殖戶，散戶更是很少使用偽狂犬產品。而在口蹄疫疫苗這一市場培育已經較為成熟的品種，大規模養殖戶已經率先開始從政采苗向市場苗的需求轉移。因此隨著養殖規模化程度的不斷提升，疫苗產品的防疫密度，特別是市場苗的防疫密度將持續提升。

    口蹄疫疫苗在不同規模養殖群體的免疫比例(商業疫苗)

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    口蹄疫疫苗在不同規模養殖群體的免疫比例(政府強制免疫疫苗)

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    偽狂犬疫苗在不同規模養殖群體的免疫比例

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    2.2市場苗替代招采苗帶來防疫深度的提升

    防疫深度是指單位防疫價格，大規模養殖主體傾向于選擇優質市場苗來進行防疫，而市場苗的價格數倍于政采苗，市場苗逐步替代政采苗帶來的是單位防疫價格的顯著提升，產品替代“消費升級”帶來防疫深度的不斷加深。政采苗面臨著白熱化的競爭，并且采購的是相對傳統的疫苗品種，因此在抗原含量、免疫效果方面不如市場苗。因為擔心抗原的免疫效力，政府苗使用免疫劑量顯著高于高端市場苗。

    口蹄疫高端市場苗效力及價格顯著高于政府苗

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    綜合來看，規模化養殖程度越高，防疫深度越深，密度越高，防疫費用投入的絕對值和相對比重都越高。我國肉雞養殖行業規模化程度已經較高，因此可以看到行業規模肉雞防疫成本已經接近龍頭企業水平。相比之下，生豬養殖較為分散，行業集中度提升還有很大空間。目前生豬養殖行業性防疫成本占比僅為1%左右，而龍頭養殖企業溫氏股份和牧原股份防疫成本占比在5%-10%，顯著高于行業平均水平。因此隨著規模化養殖進程不斷推進，特別是生豬規模化養殖程度不斷提升，養殖的防疫深度和防疫密度都將不斷提升，帶動疫苗行業規模不斷“爬坡”。

不同規模養殖中防疫成本占總產值的比重

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    2.3、動物疫苗解決一個問題：疫病會被凈化嗎？

    針對市場對疫苗行業未來發展的一個疑問，動物疫病是否會被凈化？短期內我國是不具備大面積多品類凈化疫病的條件的。并且長期看，即使有疫病被凈化，又會有新疫病新品種產品導入市場，帶來市場擴容，而動物疫苗市場將長期維持動態的、成長的形態。

    我國養殖密度顯著高于美國，而高養殖密度帶來的是封閉的欄舍，豬只擁擠，空氣流通差，從而導致呼吸系統疾病多發，交叉感染、疾病變異風險高。我國生豬養殖行業還存在著大量散養戶，養殖環境更為復雜，給動物疫病的防控帶來了更大的挑戰。

    中國生豬養殖密度

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    美國生豬養殖密度

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    動物疫病的嚴重程度可以通過跨物種傳染性、混合感染和毒株變異風險來評估。一般來說疫病越嚴重，國家越有動力去推動凈化。依據我國《國家中長期動物疫病防治規劃（2012—2020年）》，提出了到2020年要在種禽場種豬場實現高致病性禽流感、新城疫、高致病性藍耳、豬瘟等多種重大疾病的疫病凈化規劃。這一方面說明國家是有動力去推行疫病凈化的，另一方面也是說明基于我國現在復雜的養殖環境，疫病凈化短期內還將局限在種禽場種豬場這一小范圍中。

    凈化動物疫病的主要動力

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    傳統豬瘟在美國已經實現了凈化，通過對豬瘟凈化的步驟和條件進行比較，我國短期內不具備實現全面凈化疫病的條件。難點主要體現在兩個方面，第一是我國養殖規模化程度較低，生物防控體系尚未成熟，凈化過程規范和后續有效監管難度較大，第二是養殖總量大，撲殺和補償支出將給財政帶來巨大的壓力。

    以傳統豬瘟為例對比中美兩國

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    3.如何估值：高壁壘行業，對標人藥估值

    動物保健行業具備生物制藥行業的的屬性，其估值水平應該以人藥行業為基準。同時動保行業相比人藥還具備研發周期短，研發成本低、生命周期長和支付方式直接這四大優勢，因此動保行業理應享受類人藥行業的高估值。我國人藥行業平均估值40X，海外市場同樣寄予了全球動保龍頭碩騰40X以上的估值，因此我國動保龍頭理應享受40X左右的市場估值。

    3.1相比人藥行業的三大優勢

    研發時間周期短。新獸藥研發在時間周期上顯著短于人藥研發流程，從概念到落地周期更短，確定性更高。獸藥的研發在實驗階段可以直接作用于靶向動物，關于產品的功效和安全性更易驗證，臨床實驗用時大概2年左右，而人藥在臨床前階段需要先進行動物實驗，臨床階段再進行3期合計6-7年的臨床實驗。并且獸藥的研發投入會更多的投入到產品生命周期的拓展，比如靶向動物的拓展，因此研發結果的確定性更高。

    美國新獸藥研發的基本流程

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    美國新人藥研發的基本流程

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    研發成本低。參考美國的行業數據，新獸藥的研發投入顯著低于新人藥的研發投入，每種新人藥的研發投入費用是新獸藥的7-8倍，并且二者差距還有持續擴大的趨勢。并且動保行業很大部分研發投入會用于產品生命周期的開發，相比純粹的新藥研發，這種研發投入更低，產出結果可預測，研發流程可持續。

    生命周期長。研發投入低和研發周期短帶來的產品壁壘并不遜色，獸藥產品生命周期長，受到仿制藥的威脅比人藥小。因為獸藥單品規模小，給競爭對手帶來的仿制成本高。并且定價本身由經濟效益所決定，專利過期不會出現大幅降價情況，營收規模性對穩定。以碩騰公司Rimadyl產品為例，該產品1996年獲得專利，2001年專利過期，但在之后十幾年的時間里，雖然受到了幾次仿制藥的威脅，該產品依然給公司貢獻了穩定高額的收入。

    支付方式直接。人藥多采用醫保付費的方式，政府或者保險公司會參與或營銷藥品定價決策。而動保產品大部分由畜牧業的養殖者和寵物主人直接作出購買決定，并且使用的經濟效益可衡量。目前僅生物制品方面存在部分政府招采苗，并且這部分行業占比在逐步降低，因此動保產品的定價壓力會顯著小于人藥。

    因此綜合以上幾點優勢，動保行業作為一個高壁壘行業，應該參考人藥享受高估值水平，而其中的生物制品行業可以類比人用疫苗獲得額外的估值溢價。因此我國的動保行業龍頭至少應該享受40X左右的估值水平。

    3.2類保險屬性，動保動態空間超千億

    靜態角度：從靜態角度來看，動保行業市場規模是現有品類市場空間的加總。按照產品大類，動保行業可以分為獸用生物制品，獸用化學藥品和飼料添加劑三個行業。按照靶向動物可以分為經濟動物產品和伴侶動物產品。討論的動物疫苗產品屬于獸用生物制品，2018年市場規模在150億元，其中豬用疫苗占比在一半左右，而口蹄疫疫苗、圓環疫苗、豬瘟、藍耳、偽狂疫苗是豬用疫苗中較大的產品品種。

    豬用疫苗產品市場規模估計

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    傳統計算空間的方式，是對現有不同靶向動物不同產品進行加總，然而對于動保行業這種平臺型行業來說，用靜態的角度和現有的疫苗品種去判斷行業未來的發展和空間是不客觀的。因為所能夠看到的都已經是過去式，而未來平臺能力的發展和新產品的導入能夠持續給行業帶來新的增量。

    相比傳統的靜態角度，更應該用動態的角度和發展的眼光去看待動保行業。追本溯源，動保產品的作用是為飼養的經濟動物或是伴侶動物提供一份保障，對經濟動物來說是鎖定終端預期受益，那么類比來看，其作用相當于給畜牧水產養殖行業和寵物行業的產值上了一份保險。而保費的定價就取決于被保險物的價值和風險的多寡，為確定保費合理定價，做了一系列對標：

    海外對標，美國畜牧養殖總產值1840億美元，寵物行業產值668億美元，動保總產值104億元，占比4.15%。2017年美國養豬防疫成本占比4.67%；

    人保對標，人重疾險保費占家庭年總收入的7-13%，考慮到人對自身健康投入的消費意愿要顯著高于對其資產所有物的消費意愿，因此人保基數以收入端計而動保基數以產值也就是成本端計。

    規模化對標，我國生豬養殖龍頭企業防疫成本占比5-10%，隨著規模化程度提升，行業防疫成本將向龍頭企業靠攏。

    經濟效益對標，保守估計動保產品為畜牧產業帶來的經濟效益提升在10%。

    因此動物產值保險的保費合理費率在3%-7%，中性假設5%。目前我國生豬產值11000億元（生豬養殖產值=完全成本*出欄均重*年出欄頭數=14*120*6.78=11390億元），禽產值2500億元，牛羊產值7000億元，此外還有水產養殖和寵物行業。如果僅考慮生豬和禽，合計產值13500億元，保守估計動態動保市場空間700億元左右；如果考慮全部經濟動物和伴侶動物，動態動保市場空間預計超過1500億元。

    基于我國動保動態市場空間測算，巨大市場孕育巨大的發展機遇，國內龍頭企業成長空間極大。世界動保龍頭碩騰市占率16%，而我國動保行業未來也一定會成長出如碩騰一樣的行業寡頭，按照16%的市占率計算，國內動保龍頭未來年收入體量超100億元，碩騰凈利率25%，生物股份凈利率30%以上，按照25%，百億收入對應利潤25億元，給予公司40X估值，對應市值超千億。這個行業未來一定會孕育出超千億市值的企業，龍頭企業發展空間廣闊。

    全球動保行業市占率

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    中國動保行業市占率

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    三、動物疫苗市場規模攀升迅速

    近年來，受全球動物飼料量需求增長、飼養方式、疫病災情以及疫苗產品的推陳出新等一系列因素驅動下，全球動物疫苗市場需求不斷增加，市場規模逐年增長。2011-2016年，全球動物疫苗市場規模約由64億美元增加到106億美元，年復合增長率達到了11%。

    全球動物疫苗市場主要為歐美等發達國家控制，其中前五大巨頭葛蘭素史克、賽諾菲——巴斯德、默克、惠氏制藥、諾華制藥動物疫苗巨頭占據全球超過80%的市場份額。然而，近年來基于產品質量安全、技術高度成熟等因素，歐美動物疫苗市場增長放緩，動物疫苗新興市場如中國、印度等國家疫苗技術的提高以及對疫苗需求的快速增加使得其逐漸成為當前全球動物疫苗市場的新亮點。

    我國動物保健行業正處于規模化加速期階段，具體表現為小型養殖場數量的快速減少和大型養殖場數量的快速增加。養殖場規模越大，對生物防疫的重視程度越高，是我國獸藥市場規模提升的重要推動力。我國獸藥市場規模于2017年已達到484.05億元，化藥占比約72%，生物制品占比約 28%，對比2009年規模已接近翻倍，當前已基本達到500億元的水平。

    生豬和禽用生物制品占比最大

    我國肉類消費結構中，豬肉是占比最大的品種，2018 年國內消費豬肉 5539.8 萬噸，占據我國肉類消費總量的約 61.9%。其次是禽肉和牛肉， 2018 年消費量分別為 1153.5 萬噸和 791.0 萬噸，占比分別約 12.9%和 8.9%。由于豬肉 和雞肉是我國消費量最大的兩種肉類，針對其生物制品同時也是市場占比最大的種類。2017 年我國生豬用和禽用生物制品市場份額占比分別為 39.39%和 33.43%，是占比最大的兩類生物制品。

    2018年我國肉類消費結構情況

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    近幾年來，由于國家加大防疫投入，實行強制免疫制度，促進我國獸用疫苗市場步入快速成長期。在2004年以前，列入國家強制免疫范圍的動物疫病只有口蹄疫。從2004年開始，高致病性禽流感、高致病性豬藍耳病、豬瘟、小反芻獸疫等重大動物疫病逐步被列入國家強制免疫范圍，大大促進了市場對相關疫苗產品的需求。我國動物疫苗行業市場規模不斷增長。

    導致動物疫苗行業過去快速增長的主要原因有兩方面：第一，規模化養殖中動物防疫和治療是常規性的消耗，而高密度的養殖方式，一旦發生疫情，在短時間有可能造成大面積的傳染；第二，我國養殖業規模不斷增加以及規模化養殖比例的提升將推動獸藥行業將繼續保持較快的速度增長。根據《全國畜牧業發展第十三個五年規劃》的總體要求，規模化養殖、標準化生產、產業化經營是接下來養殖業發展的大方向。隨著我國飼養規模的不斷增長以及規模化養殖水平的提升，動物疫苗市場需求仍將保持8%-12%的復合增長，預計到2023年將達到346億元左右。

    2018-2023年中國動物疫苗市場規模預測

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    2018-2023年中國動物疫苗行業應用規模預測

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