一、2018年白酒行業市場格局分析

    品牌制勝，結構升級與頭部集中貫穿本輪白酒復蘇周期。2016年起白酒行業進入復蘇周期，消費升級驅動企業通過提價+產品更新換代的方式推動核心價格帶上移，在品牌優勢基礎上，名酒的渠道精細化運作與管理能力明顯改善，使得各價格帶均呈現頭部集中趨勢，名酒龍頭集中度加速提升，中小白酒企業被進一步出清。2016年起白酒行業收入與凈利出現大幅增長，且凈利潤增速首次超過收入增速，上市白酒企業產、銷量與非上市企業形成明顯分化。

行業及上市公司產量增速對比

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國白酒行業市場競爭力分析及投資前景趨勢報告》

行業及上市公司銷量增速對比

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    民間消費崛起，白酒行業自2016年開始結構性復蘇，高端次高端酒最受益。三公消費被打壓后，白酒喪失一部分需求，疊加庫存積壓，價格均出現大幅下跌，尤其高端次高端白酒受影響最大。但國民收入仍在持續增長，2018年我國名義人均GDP較12年增長62%。在民間消費的驅動下，白酒行業開始結構性復蘇，作為白酒景氣度指向標的高端酒批價開始恢復上漲，而高端酒批價的上漲為次高端白酒打開了成長空間，次高端白酒逐漸成為民間消費升級的主流價位帶，行業迎來高速增長，2016-2018年收入復合增速38%。

2012-2018年中國人均名義GDP增長了62%

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2015-2016年居民收入與茅五價格之比達歷史高位

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次高端成長空間被打開，16-18年收入復合增速38%

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    提價成為驅動行業收入增長的核心因素，各價格帶呈現差異化。2013年行業收入增速驟降至-4%，量增貢獻4%，但價格負增長8%，2014年行業增速同樣受價格負增長拖累。2015年后各廠商主動穩固價盤，提價成為行業增長的主要驅動力。2018年行業增速達26%，其中主要依靠價格52%的增長拉動。受益于核心價格帶的上移，次高端、高端白酒增長迅猛，區域地產酒馬太效應顯著，掉隊企業拖累板塊增速，三大板塊主要依靠價格驅動；而以光瓶酒市場競爭激烈，消費者對價格敏感度較高，企業主打性價比優勢，行業主要依靠銷量帶動業績增長。

2012-2018年白酒行業量價驅動因素一覽

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2012-2018年高端酒行業量價驅動因素一覽

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2012-2018年次高端酒行業量價驅動因素一覽

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2012-2018年區域地產酒行業量價驅動因素一覽

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2012-2018年中低端行業量價驅動因素一覽

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    2019年至今，白酒板塊分化顯著，行業呈現擠壓式增長。行業分化主要體現在兩方面：1）各價格帶增速分化。2019年Q1-Q3高端酒延續穩健高增長趨勢，次高端酒企受益消費升級+渠道下沉，營收/凈利增速為28%/30%，但費用增加也拖累增速小幅回落；中低檔白酒平穩降速，龍頭表現突出，光瓶酒市場火熱。2）價格帶內部品牌分化顯著。次高端與中低端板塊表現最為典型，渠道庫存管理、費用利用能力強的企業勝出，次高端的山西汾酒、水井坊，區域地產酒的古井貢酒、今世緣與光瓶酒市場的順鑫表現顯著領先同業。高端白酒擠壓其他價格帶酒企、各價格帶龍頭擠壓其他廠商的態勢明顯。行業增長放緩、居民收入增加、階層收入分化使得各價格帶擁有定價權的龍頭受益。

2019年至今白酒板塊數據一覽

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高端、次高端白酒季度凈利潤增速領跑行業

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    品牌力基礎疊加渠道力改善是龍頭領跑、擠壓增長的核心邏輯。頭部集中背景下，名酒的品牌力是參與市場競爭的基礎與核心，高端、次高端產品主要用于商務宴請和社交送禮，消費者對于產品的品牌和品質有著更高的要求；中低檔白酒主要用于自飲，消費水平及健康意識的提升增加了消費者對于口感、品質的要求，所以小品牌、低價劣酒被出清，行業龍頭更被消費者所認可。渠道下沉和管理能力均有明顯改善的龍頭，正在快速拉大與競爭對手的差距，渠道力是企業取得比較優勢的關鍵。

品牌力是基礎，渠道力是關鍵

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    預計高端酒、次高端未來4年收入CAGR為18%、21%。但高端格局更好，增量將全部被三家龍頭分享。假設：1）高端酒價格提升會帶動凈利率提升，業績增速會略快于收入，預計在20-25%之間；2）回顧高端酒板塊估值水平，一般低于20倍PE屬于低估區間。民間消費穩定性強，預計高端酒合理PE至少在25倍以上。2018年三家高端酒歸母凈利潤合計521億，2019年初合計市值為約1萬億（2019Q3約2萬億）。如果按照2022年26倍估值、業績復合增長率為22%，則至2022年高端酒板塊合計市值為3萬億左右，較2019年初的1萬億上漲約2倍。

預計高端、次高端行業穩定擴容，2019-2022年CAGR分別為18%、21%

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高端酒板塊合理PE應該在25倍以上

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    從行業空間來看，次高端行業未來5年復合增長率最快，高端酒行業其次，預計低端酒行業將會出現負增長，但光瓶酒行業仍會保持較快的增速。從競爭格局來看，高端酒競爭格局最優，僅有三家企業，且茅五瀘為高端酒中各細分價位龍頭，各自之間競爭也不激烈。光瓶酒行業中牛欄山一家獨大，市占率遠超第二名，增長確定性高。隨著地產龍頭古井貢、口子窖及今世緣等次高端產品放量，次高端行業競爭愈發激烈。全國化次高端6家左右，預計未來主要布局在缺乏地產龍頭的開放性市場，而渠道強勢的地產酒龍頭未來將壟斷本省次高端市場。

2018年高端酒CR3為95%

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2018年次高端CR5為56%

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2018年光瓶酒牛欄山一家獨大，市占率遠超第二名

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    二、2020年白酒行業發展展望

    1.重視絕對品牌力，把握各價格帶龍頭機會

    2019年以來具備強品牌力的龍頭表現出色。主要體現在1）帶動行業盈利能力提升。19年前三季度行業平均歸母凈利率為34.9%，同比2015年+6.1pct，其中各價格帶名酒茅五瀘+汾酒+古井+順鑫歸母凈利率同比+6.0pct，帶動行業盈利能力提升。2）具備強議價權。前三季度行業議價能力提升，預收賬款與經營性凈現金流均保持近20%的漲幅，其中主要依靠名酒帶動，其他各價格帶現金流質量相對薄弱。3）提價同時仍放量，印證強大品牌力。2019年以來茅臺高端產品終端價一路上揚仍供不應求，而五糧液八代普五、國窖1573需求同樣旺盛，市場存在放量需求；汾酒控盤提價，青花系列在去年高基數下仍實現約29%的較快增長；古井貢酒次高端核心產品古8、古16快速放量；順鑫農業主要以結構升級為目標，目前北京區域黃龍、土豪金、百年增速均快于陳釀

名酒拉動行業歸母凈利率提升

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2019Q1-20Q3同比增長，名酒提升行業議價權

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    2.規模效應+費率下行，把握利潤反彈機會

    白酒行業規模效應進一步體現，費用管控能力增強。消費升級背景下白酒行業結構升級趨勢明顯，規模效應逐步顯現，整體呈現毛利率上行+費率下行的局面。2019Q1-Q3行業毛利率中位數為72.5%（相比2015年+10.6pct），行業銷售費用同比+15.3%，但銷售費用率卻-0.2pct，管理+研發費用同比+12.2%，但管理+研發費用率卻-0.3pct，規模效應下行業的銷售效率、運營效率以及整體管理能力均有所提升。板塊利潤彈性明顯，2019年前三季度銷售凈利率中位數為21.7%（相比2015年+7.7%）。

行業銷售費用/營收預計將維持現有水平

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全行業（管理+研發費用）/營收呈下降趨勢

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    白酒行業歷來規模效應明顯。白酒企業在規模擴張時期，通過增加銷售費用推廣核心單品，在一定時期會拖累凈利率，之后隨著產品放量公司逐漸形成規模效應，銷量增加將進一步提升公司凈利率形成有效正反饋。按營收為標準選取不同規模的酒企進行比較，整體來看隨著公司營收規模的擴大，其銷售費用率呈現穩步下降的趨勢，盈利能力不斷增強，呈現明顯的規模效應。