一、2019前三季度及2019三季度休閑服務行業經營情況

    1、2019前三季度行業整體情況

    2019年以來（截至2019年10月31日，下同），滬深300指數上漲31.28%，SW休閑服務板塊上漲26.51%，跑輸滬深300指數4.77%，漲跌幅在A股28個行業板塊（申萬分類）位列第9位。目前市盈率為32.94倍，低于歷史均值（42.54倍），SW休閑服務板塊相對于滬深300估值處在歷史低位。從子行業來看，旅游綜合（33.49%）、景區（30.75%）、酒店（7.72%）漲幅顯著，其他休閑服務、餐飲分別下跌3.73%、12.54%。

2019至今休閑服務板塊漲跌幅排名第9位（申萬分類）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國休閑服務行業市場需求預測及投資未來發展趨勢報告》

SW休閑服務板塊相對滬深300估值處于歷史低位

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2019年至今休閑服務行業各子板塊漲跌幅

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休閑服務行業各子版塊PE（歷史TTM，整體法

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    對A股31家休閑服務行業上市公司（申萬分類）2019年三季報進行統計，2019Q1-3休閑服務行業上市公司合計實現營業收入1048.31億元（+2.75%），實現歸母凈利潤93.9億元（+8.64%）。營收、歸母凈利潤增速較上年同期分別下降21.79pct和20.65pct，增速放緩主要系中國國旅剝離國旅總社旅行社業務、宋城演藝網絡直播平臺六間房出表、首旅酒店投資收益大幅下降所致。（注：本篇報告使用申萬休閑服務行業數據為基礎，剔除餐飲子行業ST云網、報告期內新劃入其他休閑服務子行業福成股份）。

休閑服務行業前三季度營收及增速

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休閑服務行業前三季度歸母凈利潤及增速

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休閑服務行業前三季度毛利及增速

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休閑服務行業前三季度凈利潤及增速

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    2019Q1-3行業整體實現毛利471.49億元（+8.37%），毛利率44.98%（+2.37pct）增長顯著；實現凈利潤107.26億元（+8.02%），凈利率10.23%（+0.50pct）與上年基本持平。期內三項費用為339.82億元（+9.24%），
增速較上年回落20.01pct，銷售、管理、財務費用率分別為23.80%（+2.33pct）、7.53%（-0.27pct）、1.08%
（-0.14pct），銷售費用率上升主要系旅游綜合子板塊費用率上升所致。

休閑服務行業前三季度毛利率與凈利率情況

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休閑服務行業前三季度三項費用及增速

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休閑服務行業前三季度三項費用率及整體費用率情況

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休閑服務行業子行業分類

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    子行業細分如上圖以SW休閑服務行業分類為準。從子行業來看，旅游綜合和酒店板塊貢獻最多營收及歸母凈利潤。2019Q1-3旅游綜合板塊貢獻70.49%（-0.57pct）營收、58.48%（+4.34pct）歸母凈利潤；酒店板塊貢獻19.07%（-0.01pct）營收、15.60%（-1.94pct）歸母凈利潤。除其他休閑服務子板塊外，其余子板塊營收水平與上年基本持平；歸母凈利潤方面，餐飲行業增速下滑顯著，旅游綜合板塊維持20%增長。

板塊各子行業前三季度營收結構（億元）

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板塊各子行業前三季度營收增速

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板塊各子行業前三季度歸母凈利潤結構（億元）

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板塊各子行業前三季度歸母凈利潤增速

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    毛利率方面，酒店行業近四年均維持在80%以上，2019Q1-3實現84.65%（-1.52pct），景區、餐飲毛利率分別為58.57%（+0.30pct）、52.17（-4.14pct），旅游綜合毛利率上升顯著33.92%（+4.33pct），其他休閑服務毛利率下降5.59pct至14.34%。凈利率方面，景區凈利率增幅明顯，2019Q1-3實現34.61%（+1.87pct），餐飲凈利率下降6.02pct至1.68%，其他休閑服務凈利率下降2.23pct至5.33%，酒店凈利率為8.14%（-0.14pct），旅游綜合凈利率為8.93%（+0.90pct）。

各子行業前三季度毛利率

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各子行業前三季度凈利率

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    2、2019年第三季度行業整體情況

    2019Q3實現營業收入381.72億元，同比減少4.26%，環比增長15.04%；營業毛利167.06億元，同比減少-0.42%，環比增加8.90%；歸母凈利潤31.99億元，同比減少9.90%，環比增長12.00%。整體來看，利潤端增長好于收入端，19Q3業績弱于去年同期，但Q3業績環比好于Q2。

休閑服務行業第三季度營收及增速

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休閑服務行業第三季度歸母凈利潤及增速

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休閑服務行業第三季度毛利及增速

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休閑服務行業第三季度凈利潤及增速

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    2019Q3行業整體實現毛利167.06億元（-0.42%），毛利率43.76%（+1.68pct），凈利潤35.58億元（-12.10%），凈利率9.32%（-0.83pct）與上年基本持平。期內三項費用為117.70億元（+1.96%），增速較上年同期回落31.38pct，銷售、管理、財務費用率分別為22.38%（+1.91pct）、7.40%（+0.18pct）、1.05%（-0.46pct）。

休閑服務行業第三季度毛利率與凈利率情況

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休閑服務行業第三季度三項費用及增速

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休閑服務行業第三季度三項費用率及整體費用率情況

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    從子行業來看，旅游綜合和酒店板塊貢獻最多營收及歸母凈利潤。2019Q3旅游綜合板塊貢獻69.24%（-2.04pct）營收、43.31%（+0.76pct）歸母凈利潤；酒店板塊貢獻19.62%（+1.57pct）營收、19.84%（-2.01pct）歸母凈利潤。除酒店板塊外，其余子行業營收增速均有下滑，其中旅游綜合營收增速-7.00%（-32.65pct）下滑最為顯著。所有子行業歸母凈利潤增速均呈下滑趨勢，餐飲行業受全聚德業績大幅下降拖累增速下降64.32pct至-73.47%。

板塊各子行業第三季度營收結構（億元）

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板塊各子行業第三季度營收增速

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各子行業第三季度歸母凈利潤結構（億元）

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各子行業第三季度歸母凈利潤增速

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    毛利率方面，酒店行業近五年均維持在80%以上，但自2016年后呈現下滑趨勢，2019Q3下降2.60pct至82.62%，景區、餐飲毛利率分別為63.77%（-0.26pct）、54.08（-4.38pct），旅游綜合毛利率上升2.30pct至33.92%，其他休閑服務毛利率下降2.83pct至15.44%。凈利率方面，景區凈利率增幅明顯，2019Q3實現41.23%（+0.74pct），餐飲凈利率下降6.07pct至2.53%，其他休閑服務凈利率下降0.93pct至6.41%，酒店凈利率為9.33%（-1.93pct），旅游綜合凈利率為6.25%（-0.61pct）。

各子行業第三季度毛利率

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各子行業第三季度凈利率

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    二、子行業及重點公司經營情況

    1、免稅——中國國旅剝離國旅總社專注免稅業務

    2019Q1-3中國國旅實現營收355.85億元（+4.35%），歸母凈利潤41.96億元（+55.09%），扣非歸母凈利潤34.17億元（+26.90%）。其中2019Q3實現營收112.40億元（-13.65%），歸母凈利潤9.16億元（+16.57%），扣非歸母凈利潤9.17億元（+17.24%），剔除上市公司剝離國旅總社旅行社業務對業績帶來的影響，公司收入端、利潤端穩步增長。

    報告期內公司毛利率51.16%（+9.78pct）大幅提升，剝離毛利率較低的旅行社業務后公司將專注免稅及其銷售業務。銷售、管理、財務費用率分別為31.25%（+7.22pct）、2.55%（-0.40pct）、0.19%（+0.05pct），銷售費用率上升系銷售費用較高的免稅業務占比提高。

    投資建議：公司已確定將海南免稅集團（旗下擁有海口美蘭機場免稅店）注入上市公司體內，控股完成后將成為海南唯一經營免稅業務的運營主體，對市場有絕對控制權以及利用自身渠道優勢提升采購議價能力。報告期內5家市內免稅店落地成功，拓寬免稅銷售渠道的同時豐富游客消費場景、擴大免稅消費規模。目前國旅市值在全球免稅集團中位列第四，公司管理層明確未來不斷提升向上游采購端議價能力、培養自有渠道、提升整體毛利率水平，“進三爭一”帶動公司發展國際化。

中國國旅前三季度營收及增速

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中國國旅前三季度歸母凈利潤及增速

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中國國旅前三季度毛利率與凈利率情況

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中國國旅前三季度三項費用率情況

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    2、酒店——受宏觀經濟影響酒店經營指標仍受擠壓

    2019Q1-3酒店板塊實現營收199.93億元（+2.72%），增速自2016年后不斷下滑；歸母凈利潤14.54億元（-3.55%），為近5年首次出現負增長。兩大酒店集團經營業績：首旅酒店2019Q1-3實現營收62.31億元（-2.16%），歸母凈利潤7.19億元（-10.27%）；其中Q3實現營收22.40億元（-5.32%），歸母凈利潤3.52億元（-23.83%）；業績同比下滑主要系直營店關店、去年同期出售燕京飯店帶來投資收益所致。錦江酒店2019Q1-3實現營收112.82億元（+2.97%），歸母凈利潤8.73億元（+0.15%）；其中Q3實現營收41.39億元（+3.04%），歸母凈利潤3.06億元（-17.10%），Q3業績超預期主要系鉑濤、維也納收入同比增長所致。

    報告期內酒店板塊整體毛利率84.65%（-1.52pct），凈利率8.14%（-0.14pct）與上年同期基本持平。銷售、管理、財務費用率分別為49.76%（-1.58pct）、21.07%（-0.44pct）、2.70%（-0.55pct）均呈下降趨勢。

酒店板塊前三季度營收及增速（億元）

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酒店板塊前三季度歸母凈利潤及增速（億元）

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酒店板塊前三季度毛利率與凈利率情況

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酒店板塊前三季度三項費用率情況

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    首旅酒店：酒店經營增速放緩，輕資產擴張有序推進

    首旅如家Q3開業滿18個月的成熟酒店同店入住率/平均房價/RevPAR分別增長-3.1pct/-2.6%/-6.1%，較如家Q2口徑（-2.1pct/-1.1%/-3.6%）再次下滑，Q3經濟消費放緩，商旅需求持續較弱。分檔次來看，經濟型Q3同店RevPAR下降6.5%，中高端Q3同店RevPAR下降5.2%，入住率和房價雙雙下滑。

2019年Q3首旅如家所有開業酒店RevPAR均價及酒店數量情況

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2019年Q3首旅如家所有開業酒店出租率情況

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2019年Q3首旅如家開業18個月以上酒店RevPAR均價及酒店數量情況

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2019年Q3首旅如家開業18個月以上酒店出租率情況

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    Q3開店提速，整體向中檔和加盟方向發展。Q3公司新開酒店197家（7家中高端直營，190家加盟），開業數同比增加41家，其中經濟型開業29家，中高端73家，云酒店54家，其他類別41家。截止2019年9月末，公司已簽約未開業和正在簽約店有663家，較6月末減少26家。

2017-2019年第三季度首旅酒店單季開業酒店數量（家）

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    首旅加盟收入持續增長，費用縮減業績穩增。Q3公司酒店業務收入21.6/下降5.3%，其中直營店收入17.4億元/下降8.2%，主要因關店和改造；加盟費收入4.2億元/增長8.7%，由于加盟店數量達到3314家，較2018年同期增長13.6%。Q3酒店業務實現利潤總額4.6億元/下降24.3%，主要是同期出售燕京飯店取得投資收益，剔除非經常因素預計酒店業務業績平穩。

首旅酒店分業務收入及增速（單位：億元）

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    錦江酒店：門店有序擴張，中高端、加盟占比不斷提升

    錦江前三季度開業滿18個月的成熟酒店同店入住率/平均房價/RevPAR同比增長-3.8pct/1.3%/-3.6%，其中H1為-4.2pct/1.6%/-3.9%，Q3相比上半年入住率跌幅收窄，房價漲幅回落，RevPAR表現稍好于上半年。

2019年Q3錦江國內所有開業酒店均價、RevPAR情況

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2019年Q3錦江國內所有開業酒店出租率情況

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2019年Q3錦江國內開業18個月以上酒店的同店均價、RevPAR情況

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2019年Q3錦江國內開業18個月以上酒店的同店出租率情況

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    錦江完成全年開業計劃，中檔客房數占比48%。前三季度公司開業酒店1107家，超額完成全年開業900家的計劃，關店389家，凈開業酒店718家。截止2019年9月末，公司已開業酒店8161家，已開業客房間數81萬間，其中中檔占比47.9%，公司已簽約待開業酒店高達4229家，確保未來三年擴張速度。

    鉑濤維也納表現亮眼，業績增長超預期。Q3公司收入增長3.0%，歸屬凈利潤增長下降17.1%，主要是鉑濤所持藝龍股份Q3市值下滑，導致大量公允價值變動虧損，扣非后歸屬凈利潤增長22.1%，主要是：1）鉑濤和維也納收入利潤較同期大幅提升；2）餐飲部分利潤有所增加；3）銷售財務費用減少。

錦江股份凈利潤拆分（單位：百萬元）

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    3、景區——2019Q3國內游增長平穩，各景區表現分化，自然景區受門票降價影響業績承壓，人工景區受促進消費政策

    2019Q3國內游增長平穩，各景區表現分化，其中麗江、張家界、桂林景區客流增長較快，麗江旅游索道降價業績下滑；烏鎮、古北水鎮等景區客流改善，業績增速反彈；黃山因費用率提升，業績同比下滑。

    Q3千古情主業超預期，六間房表現平穩。Q3公司旅游主業收入增長20%，扣非業績增長24%，較上半年（+16.4%）明顯提速。其中杭州本部暑期營銷出色，收入業績增速較上半年小幅提升，保持個位數增長；三亞項目略微下滑；麗江項目Q3延續前期增勢，預計收入增長30%+，業績增長60%左右；桂林項目表現超預期，預計業績較上半年翻番；輕資產方面，公司9月底預收款項比6月底減少約3000萬元。此外，重組后的花房集團各項業務保持穩中向好態勢，Q3貢獻歸母凈利潤2260萬元。

剔除六間房與密境和風重組的（宋城主業）備考利潤表（景區）

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    烏鎮客流反彈，業績小幅提升。Q3烏鎮接待游客285萬人次/增長5.7%，增速快于上半年（+1.63%），Q3客單價為181元/下降6.24%，主要是去年9月20日起，烏鎮東西柵門票各下降10元，Q3實現收入5.15億元/下降0.9%，實現凈利潤1.48億元/增長2.51%，利潤率較同期提升1個百分點。

2019三季度烏鎮公司財務數據和客流情況（景區）

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    古北水鎮客流降幅收窄，客單價保持增長。前三季度古北水鎮接待游客191.35萬人次/下降6.75%，受北京地區大型活動、競爭壓力加劇影響，其中Q3接待90.65萬人次/下降4.38%，Q3單季度環比改善。Q3古北水鎮客單價為362元/增長2.4%，主要是營收轉化率提升。綜合影響下，Q3古北水鎮實現營業收入3.28億元/下降2.1%。

2019三季度古北水鎮公司財務數據和客流情況（景區）

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    業績上行自然景區2019Q1-3實現營收42.57億元（+3.70%），歸母凈利潤9.46億元（-5.02%）；休閑景區2019Q1-3實現營收24.82億元（-10.43%），歸母凈利潤13.43億元（+8.39%），營收下降主要系宋城演藝六間房網絡直播平臺出表所致。在發改委指導自然景區門票降價、國務院辦公廳印發《關于加快發展流通促進商業消費的意見》政策指引等背景下，更加推薦復制能力較強、景區承載容量大、消費形式多元的人工景區。

    2019Q1-3自然景區實現毛利率50.35%（+0.30pct），凈利率22.61%（-2.28pct），期間整體費用率20.46%
（-0.72pct）；人工景區實現毛利率72.67%（+2.23pct），凈利率55.18%（+10.81pct），期間整體費用率13.55%
（-3.05pct）。兩類景區相比較人工景區實現了高毛利率、高凈利率、低費用率，主要系板塊內復制能力較強
的宋城演藝帶動業績提升。

自然景區前三季度營收及增速（億元）

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自然景區前三季度歸母凈利潤及增速（億元）

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自然景區前三季度毛利率與凈利率情況

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自然景區前三季度三項費用率情況

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休閑景區前三季度營收及增速（億元）

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休閑景區前三季度歸母凈利潤及增速（億元）

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休閑景區前三季度毛利率與凈利率情況

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休閑景區前三季度三項費用率情況

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