在交通運輸行業的8個子行業中，機場板塊漲幅最大，上漲幅度為+49.09%；航運、航空等強周期板塊受到中美貿易摩擦、匯率、油價等外圍因素的影響，平均漲幅為+10.41%，僅鐵路板塊實現下跌，跌幅為-4.39%。

2019年初以來交運各子板塊漲跌幅

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    一、航運

    2019年前三季度，全球經濟表現疲弱，國際貨幣基金組織（IMF）預計19年全年經濟增長率為3.0%，已降至全球金融危機以來的最低水平。貿易摩擦加劇和地緣政治緊張對全球貿易、投資決策及商業信心帶來不利影響。在此背景下，全球航運業各細分領域的需求端正面臨不同程度的壓力。

    展望2020年，IMO2020限硫令將于1月1日起正式實施。我們認為，此項法令的頒布將等同于全球航運業內的“供給側改革”：活躍運力的退出、老舊船舶的加速拆解、低硫油的不適配性、新訂單的不確定性等將對航運業的供給過剩情況產生緩解作用。

    1、干散貨

    需求端短暫的潰壩事件得到緩解，期間鐵礦石價格高企，各大礦山因此積極發貨，淡水河谷的出貨量也逐漸恢復。供給端，二季度開始，部分淡水河谷旗下VLOC進入船塢集中安裝脫硫塔以應對IMO2020限硫令。活躍運力下降疊加需求回暖，導致BDI在9月突破5000點，創出10年新高的水平。

2019年散運貨運結構占比

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    需求端方面，18年以來，中美貿易摩擦導致了大豆、高粱等糧食的運輸需求承壓，但整體影響有限。預測，貿易摩擦對于糧食運輸的影響最大，約為4.4%，但對于整體干散貨運輸需求的影響僅為0.6%。而以鐵礦石（主要出口地為中國）、煤炭運輸需求為主的貨運結構，又限制了該行業未來需求的增長空間。

    供給方面，當前行業整體的新船在建訂單僅10.83%，仍處于歷史較低水平。綜合來看，向下風險不大，但顯著復蘇仍依賴于中國基建與房地產開發的持續高增長。

中國鐵礦石進口量（百萬噸）及其增速

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干散貨船訂單占比處于歷史低位

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    2、集裝箱

    測算，受中美貿易摩擦直接影響的集裝箱貨物影響占比為0.6%，如若考慮距離因素，這一比例僅為0.4%；而全球經濟放緩的影響更大，預計19-20年，全球集裝箱運輸需求增速為2.2%、3.2%（17-18年的增速為5.8%、4.3%）。

    太平洋東向航線需求增速放緩。隨著2018年搶運潮的結束，2019年上半年開始，太平洋東向航線的集裝箱運輸需求增速快速回落至1%左右，預計19年全年、20年將出現負增長，增速分別為-1.7%，-0.8%。

    亞洲區域替代效應和消費者價格敏感性為集運需求帶來韌性。2019年前8個月，中國至美國的集裝箱出口量同比減少7%。然而，由于價格敏感和替代趨勢的存在，太平洋航線的整體運輸需求波動有限。50%的中-美集裝箱出口量的縮減已由亞洲其他國家替代。非中國出口至北美的集裝箱量同比提升了14%，越南和馬來西亞分別貢獻了這一增量的47%和11%。

太平洋東向航線集裝箱運輸量增速（%）

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2010-2020年集裝箱需求增速及預測（百萬TEU，%）

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    美線運價在2018Q3、Q4表現亮眼，除旺季因素之外，也體現了部分因擔心關稅而發生的搶運行為。歐美PMI指數明顯回落，經濟增長動能放緩影響集運需求，導致2019Q3旺季運價不旺：SCFI歐線、美西線2019Q3均價同比下降18%、28%。

上海--歐洲航線集裝箱運價（美元/TEU）

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上海--美國航線集裝箱運價（美元/TEU）

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    2019年1-9月，集裝箱船隊的交付量同比減少18%，當前9.57%的在手訂單水平已處于歷年最低；而拆船量較去年同比提升242%。此外，為應對IMO2020,10月以來，有45艘集裝箱船（相當于0.47百萬TEU，2%的運力）正在船廠進行脫硫塔安裝，而當下的平均安裝時間為52天，較19Q1的37天明顯拉長。

集裝箱船新建船訂單占比（%）

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    3、油運市場

    2019年10月，VLCCTD3C即期TCE突破30萬美元/天，創有記錄以來的歷史最高水平。自我們從2018Q3提示油運行業的復蘇趨勢以來，VLCC運價水平受供需改善持續提升，而地緣政治因素將運價推上新高度。我們相信，油運周期反轉已經確認，并可以預見未來2年的上行。

2010-2018年VLCCTD3C年度均值（美元/天）

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    美國原油增產是除OPEC與俄羅斯外影響全球原油供給的最大變量。2016年，美油產量為880萬桶/天，出口量為60萬桶/天；2019年11月，美油產量達到1280萬桶/天，出口量為368萬桶/天。與3年前相比分別提升45%與513%，而出口比例也由6.8%提升至28.75%。

美國原油產量（百萬桶/天）

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美國原油出口量（百萬桶/天）

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    目前VLCC的在手訂單占總船隊的比例僅為8.61%，預計明年將繼續下行。從船隊年齡來看，15歲以上的高齡船占比為28%。這一比例顯著高于油輪船隊的在手訂單率，這意味著當前訂單或無法滿足船隊的更新替換需求。15歲以上船齡的VLCC運營維護成本陡升，在市場上基本不具備競爭力，而更多以浮倉的形式存在。

當前VLCC船齡結構圖

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    二、航空

    2019年1-10月，航空業供需增速呈同步放緩趨勢。國內方面，10月上市6大航司客運量增速降至6.51%（過去三年平均增速為11.30%），RPK增速降至8.48%（過去三年平均增速為11.96%），ASK增速為8.72%（過去三年平均增速為11.45%），客座率為84.53%，較去年降0.19pct，已連續7個月下滑。

上市6大航空公司國內航線供需情況（%，pct）

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上市6大航空公司國際航線供需情況（%，pct）

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    國際航線面臨類似情況，但旅客發送量增速保持至高位。10月國際旅客ASK與RPK增速分別為7.30%、8.53%，而過去三年的均值分別為13.39%、13.72%。國際旅客發送量增速為13.15%，處于過去三年的中樞水平，客座率則連續6個月實現正增長。

    三大航方面，2019Q3國航、南航、東航的ASK分別同比增長5.4%、10.8%、11.8%，而去年同期分別為9.2%、12.2%、4.8%，即除東航外，運力同比增速均放緩。客座率方面，上市三家航空公司分別為82.1%、83.7%、82.4%，分別同比+0.4pct、0.3pct、-1.3pct。其中，國航客座率連續5個月實現正增長。

中國國航運營情況

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東方航空運營情況

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南方航空運營情況

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海航控股運營情況

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    2019Q3，春秋航空整體ASK同比增長13.3%，與去年同期基本持平。但春秋的運力投放結構調整較大：國內線ASK+13.8%（去年同期+9.8%）；國際線ASK+12.1%（去年同期+21.3%）。受日本、韓國泰國等亞洲航線的持續火爆，公司Q3客座率上升2.4pct至91.9%。

    1、油價

2019Q3布油均價約65美元/桶，較2018年同期均價下降8美元（同比降幅11%），得益于此，國航、南航、東航、春秋、吉祥單位ASK航油成本分別同比下降約14%、12%、11%、9%、8%。

國際油價及航空煤油出廠價走勢

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    測算，油價1美元/桶的變動對應三大航全年凈利潤變化約3.7-4.5億元人民幣，占2019E凈利潤4%~7%；對應春秋、吉祥全年凈利潤變化約4000萬元人民幣，占2019E凈利潤2.2、2.9%。

    2019年1月1號開始，三大航都開始適用IFRS16會計準則，即經營性租賃飛機進表的新的租賃準則。在新準則下，航司資產與負債端同時擴大，美元負債絕對規模的提升，使三大航凈利潤對匯率的敏感性擴大。

    截至2019年6月底，國航、東航、南航美元帶息負債為604億人民幣、489億人民幣、777億人民幣，較2018年底分別增加316億人民幣、204億人民幣和441億人民幣，三大航凈利潤對美元/人民幣匯率敏感性放大約1.8-2.7倍。

    人民幣對美元變動1%對應國航、南航、東航凈利潤的擾動由2018年上半年的2.36、2.96、2.33億元提升至19H1的4.81、5.15、3.14億元（占2019E凈利潤5%~8%）。對春秋與吉祥的影響比較有限。而三季度人民幣兌美元貶值約3.9%（去年同期為3.8%）。

    三、機場

    2019年以來，由于機場本身所具備的防御屬性與消費屬性，其成為了交運版塊中絕對收益最高的子版塊：年初以來上漲49.09%。而具體到公司，其表現較為分化：表現最佳的白云機場漲幅為74.02%，表現最差的北京首都機場股份，跌幅為5.38%。

2019年初以來，各上市機場的股價表現

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    受宏觀經濟形勢、地區局勢、及重大活動等短期擾動因素影響，19年民航需求總體呈現回落態勢。1-9月，全行業共完成旅客運輸量5.0億人次，同比增長8.7%，增速較去年同期下滑1.6pct。

上市機場旅客吞吐量增速（%）

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上市機場起降增速（%）

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    受地區形勢、機場產能投放等影響，廣深機場業務量增長明顯提速。三季度上海機場、白云機場、深圳機場、廈門空港起降增速分別為2.0%、4.2%、5.5%、0.2%，旅客吞吐量同比分別增長2.6%、7.2%、10.0%、2.4%。而受到大興機場的投運分流影響，北京首都機場的表現最差，三季度旅客吐量及起降增速為-0.7%、+0.3%。

    未來2年，大興機場將對首都機場產生分流作用。轉場分流將導致首都機場在2019-2021年內損失近2500萬的旅客吞吐量，期間凈利潤將確定性下滑。

    預計現有的國際旅客能夠在轉場后保留75%以上，而當前首都機場每年約有2700萬人次的國際旅客量。此外，首都機場在未來的兩場競爭中具有較大先發優勢，其距離北京核心商務區更近且周邊基礎設施條件更為完善。這一次的轉場的機會或許是其優化航線結構、特別是國際航線的良機，非航收入也將因此獲得充足的上升空間。

2019--2025年首都機場與大興機場旅客吞吐量規劃預測（萬人）

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轉場過程中大興機場與首都機場航班量規劃情況（班次/日）

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    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國交通運輸行業市場發展模式及競爭格局預測報告》