一、2019油市回顧：上半年倒V走勢，下半年持續震蕩

    2019年7月30日，BP公司在北京發布了《BP世界能源統計年鑒（2019年）》（中文版）（以下簡稱《年鑒》），對2018年世界各類能源的生產、消費、碳排放等情況進行了全面回顧。

    數據顯示，過去一年里國際油價震蕩回暖，石油行業展現出了旺盛的生命力，從探明石油儲量、產量到消費量全部實現增長。

    與此同時，可再生能源、核電等新能源發展同樣不可小覷。

    如是，在能源多元化沖擊與碳排放雙重刺激下，石油行業發展迎來了新的挑戰。

    世界正走在一條不可持續的道路

    需要警惕的是，2018年，全球能源消費和使用能源過程中產生的碳排放增速為2%，達到了自2010/2011年以來的最高水平。
這與巴黎氣候協定設定的加快轉型的目標背道而馳。

2018年世界一次能源消費占比

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國原油行業市場深度評估及市場前景預測報告》

    過去一年，新產生的碳排放高達6億噸，其主要原因在于一次能源消費的迅猛增長。2018年全球一次能源需求增長2.9%，這是2010年以來的最快增速。

    事實上，世界一次能源消費占比正在實現升級。其中可再生能源、核能等清潔能源的占比都實現了提升。

    截止2018年底，全世界探明石油儲量達到1.7297萬億桶，同比少量增長。究其原因，或許與石油公司勘探支出的謹慎態度有關。

2018年世界十大石油儲量國（十億桶）

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    數據顯示，全球絕大部分石油資源主要集分布在中東、中南美洲、北美洲三大地區，分別占世界探明儲量的48.3%、18.8%、13.7%，總計占比80.8%。

    世界十大石油儲量國榜單中，OPEC國家占據7席，委內瑞拉、沙特分居前兩位。值得關注的是，中國探明石油儲量259億桶，排名世界第13位。

    2018年世界石油產量出現明顯上漲，達到9471.8萬桶/天，增加了220萬桶/天，增速2.4%，超歷史平均水平的兩倍。

2018年世界十大石油生產國（千桶/天）

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    值得關注的是，2018年全球石油產量增加的220萬桶/日產能，幾乎全部的凈增長都來自美國。過去一年里，美國頁巖革命催生的產能跨越式增長，打破了歷史上單一國家的年產量增長記錄。

    目前，美國、沙特、俄羅斯牢牢把控全球石油生產國的前三甲，產量相比其他國家高出了一個層級。實際上，美國、沙特、俄羅斯在原油市場已形成三足鼎立的全新格局，是全球油價的主導者。

    2018Q4供過于求導致油價暴跌。2018年四季度，OPEC和美國增產，美國豁免伊朗制裁導致全球原油供給持續增加，但中美貿易摩擦陰霾籠罩壓制需求預期，國際油價在供需錯配格局下出現暴跌，從最高85美元/桶跌至50美元附近。

    OPEC新一輪減產協議推動2019年1-4月油價持續回升。2018年12月OPEC+達成新一輪減產協議，2019年以來除1月外其余各月減產執行率均遠超100%，減產高度執行推動年初原油市場從過剩轉向平衡，3月中主要國家原油庫存轉增為降，結束累庫趨勢，美國商業原油庫存出現逆季節去庫。疊加美國計劃5月取消對伊朗石油的制裁豁免引發市場擔憂，2019年1-4月國際油價持續上行，4月23-25日Brent、WTI油價一度沖高至74.75、66.60美元/桶的年內高位。

    中美貿易摩擦升級壓制需求預期，19Q2Brent油價回落至60美元/桶水平。隨著中美貿易摩擦持續升級導致經濟和原油需求預期轉弱，且OPEC增產以部分對沖伊朗受制裁導致的供給減少，美國原油產量仍不斷增長，4-6月主要國家重新進入累庫趨勢。國際油價持續下行，6月12日Brent、WTI油價跌至59.57、50.72美元/桶。

    下半年以來經濟預期持續壓制需求，但供給端表現提供支撐，油價持續震蕩。下半年以來，盡管全球經濟預期轉弱持續壓制原油需求，但OPEC減產和美國原油增速放緩提供供給端支撐，除9月16-17日沙特遇襲導致油價短暫沖高外，油價始終在56-68美元/桶的中低位區間內震蕩，截止10月31日，2019年Brent、WTI中樞油價分別為63.94、56.80美元/桶。

2019年國際油價表現（美元/桶）

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OPEC原油產量（百萬桶/天）及減產執行率

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OECD商業原油庫存（百萬桶）

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美國原油庫存（百萬桶）

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    自2019年開年以來，國際原油價格就一路持續上漲，4月份漲至新高，隨后5月起出現較大下跌趨勢，呈現大起大落，整體走勢猶如過山車。

    2019上半年國際原油價格整體還是以上漲為主，2019年1月初，WTI原油價格46.33美元/桶，布倫特原油價格為54.83美元/桶；截止自6月11日，WTI原油價格漲至53.42美元/桶，布倫特原油價格也漲至62.32美元/桶。

    2019上半年國際原油價格上漲主要是政治風險等因素助推導致。具體來說，是由于美國對伊朗的石油制裁以及歐佩克實施減產計劃，這才造成了今年上半年原油價格的上漲。

    下半年國際原油價格預測

    2019下半年國際油價的漲跌情況仍然受到多方因素的影響，其中包括OPEC是否作出延長減產決定，美國是否會對伊朗制裁采取更嚴厲措施，以及美國原油庫存的最新情況等。

    不過，業內人士認為國際油價下半年多半將會延續6月下跌趨勢。

    對國際油價持看跌態度，主要是考慮到美國能源署公布原油庫存量暴漲，其增長情況是2017年7月以來的最高水平。美國較高的庫存量不僅抵消了歐佩克減產和中東形勢緊張帶來的影響，而且還引發了對供應過剩擔憂。

    倘若供給面持續增加，需求面提升緩慢的話，那油價必然出現持續下跌。

    二、2020年增幅收窄，仍是支撐油價主邏輯

    1、概況：OPEC、美國、俄羅斯供應全球70%左右的原油

    OPEC、美國和俄羅斯是主要的原油供應方。隨著北美頁巖油自2012年以來快速增產，美國占全球原油市場的份額逐年提升，并導致近年來原油市場出現供應過剩局面，迫使OPEC+（包括OPEC主要國家和俄羅斯）在2016、2019年兩次主動減產。2018年，OPEC、美國和俄羅斯占據全球原油市場近70%的份額，是最主要的原油供應國。
圖

美國原油產量占全球比例逐年提升

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2018年全球原油供應市場份額

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    2、OPEC：協議國有望擴大減產，地緣政治壓制伊朗等國產量

    OPEC國家對油價上漲有迫切需求。2018Q4油價暴跌對OPEC+國家的財政狀況影響較大，當前油價仍遠低于多數國家的財政收支平衡成本，例如，OPEC最大的原油生產國沙特阿拉伯需要80-85美元/桶的油價以平衡其2019年財政預算。此外，沙特阿美有望于12月在本國的利雅得證券交易所上市交易，當前油價對應估值1.5萬億美元左右，如若要達到沙特王室2萬億美元的整體估值目標，油價需要重新站上80美元/桶。

2019OPEC成員國財政預算收支平衡油價（美元/桶）

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OPEC產量（千桶/天）及新一輪減產實際執行率

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    2019年多數協議國減產執行率較好，但尼日利亞、伊拉克等國消極應對協議。2019年新一輪減產協議以來，OPEC持續超額減產，8月原油產量2971.4萬桶/天，減產執行率119%。其中沙特、科威特、阿爾及利亞、安哥拉等國減產執行率遠超100%，阿聯酋超過80%。但尼日利亞、伊拉克、剛果、厄瓜多爾和加蓬等國根據協議本應減產22.6萬桶/天，至19年9月卻相對協議前增產23.7萬桶/天，相對協議的產量目標增產46.3萬桶/天，日前OPEC表態將敦促各國履行減產協議。

積極減產國實際減產執行率（產量占協議國的70%）

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消極減產國實際減產執行率（產量占協議國的30%）

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    2020年市場對OPEC原油需求穩定，預計OPEC協議國將擴大減產15萬桶/日。三大機構預測2020年除OPEC之外的原油供應盈余89、100、112萬桶/天，平均100萬桶/天，與2019年持平。四名OPEC消息人士稱當前OPEC+正考慮在12月會議上討論進一步減產，敦促各成員國提高減產執行率，1-8月尼日利亞、伊拉克等國一直未執行減產，但9月伊拉克主動減產6.1萬桶/天，預計2020年OPEC+有望擴大當前的減產規模10-20萬桶/日，以保證原油市場供需平衡，避免油價大幅下跌。

三大機構預測除OPEC外的原油供應盈余（百萬桶/天）

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伊朗、利比亞和委內瑞拉產量（百萬桶/天）

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    預計伊朗和委內瑞拉2020年相對減產約35萬桶/天。9月伊朗原油產量215.9萬桶/天，出口量已降至20萬桶以下，均創歷史新低，遠低于上一輪制裁（2012-2015）期間的最低產量（約250萬桶/天），10月28日美國財長表態將對伊朗實施更多制裁，若伊朗2020年產量保持當前水平，則2020全年預計同比減產21.2萬桶/天（2019年前4個月產量較高）。

    受美國制裁、與鄰國哥倫比亞關系緊張、國內局勢惡化拖累，委內瑞拉產量自6月以來持續下降，9月產量64.4萬桶/天，較年初已下降50.7萬桶/天，若委內瑞拉2020產量保持當前水平，則2020全年預計同比減產13.2萬桶/天。

    利比亞財政緊張可能導致原油大幅減產，成為2020油市不確定因素之一。2019年利比亞產量在90-130萬桶/天之間，當前利比亞政府財政緊張，今年以來已兩次削減利比亞國家石油公司（NOC）預算，10月底NOC聲稱尚未收到政府此前承諾的10億美金財政撥款，若財政支出不足，預計未來9個月原油產量將大幅下降50萬桶/天，可能導致2020年油市動蕩。

    美國：頁巖油產業訴求轉變，增速進一步放緩

    美國原油產量2019年以來增長緩慢。2月15日美國原油產量增至1200萬桶/天，但之后增長放緩，至10月底產量增至1260萬桶/天，較18年同期增加140萬桶/天，低于主流機構增產160-180萬桶/天的預期。

    融資難導致頁巖油企并購交易、破產數量大幅增加，美國頁巖油進入巨頭時代。進入2019年以來，美國頁巖油產業逐漸出現變化，快速增產和低油價導致多數獨立頁巖油企的資本開支和負債迅速增長，自由現金流持續為負。隨著資本市場關注點轉向頁巖油企業效益，獨立頁巖油企融資難度大幅增加，2019年各季度頁巖油企發行高收益債券總額均在20億美元以下，相比16-18年60~100億美元的單季發債規模大幅縮減。

    資金鏈壓力導致部分頁巖油企經營出現困難，不得不申請破產或被雪弗龍、埃克森美孚等巨頭并購。2019年前3季度美國頁巖油企破產33起，已超過2018年全年，且頁巖資產并購交易大幅增加，19H1并購交易金額1216億美元，是18年同期的3.92倍。2013年美國頁巖油產量的85%來自小型獨立頁巖油企（礦權面積15萬英畝以下），到2019年過半來自大中型生產商（礦權面積20萬英畝以上），頁巖油產業格局已發生深刻變化。

美國頁巖油氣生產商破產數

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Permian盆地Top5生產商和典型獨立頁巖油企對比

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    頁巖油由增產導向轉為效益導向，資金壓力導致鉆井數減少，頁巖油增產主要依靠單

    井產量提升驅動。受投資者偏好和大型油企戰略偏好推動，目前美國頁巖油已由產量導向轉為效益導向。資金壓力迫使頁巖油生產商放棄通過新增鉆井數量增產，轉而尋求通過增加水平段長度、射孔和壓裂密度、提升單井產量的方式增產。2019年以來，美國頁巖油鉆機、鉆井數同比開始減少，且降幅持續擴大，完井數增幅持續收窄，而單井水平段長度、壓裂用水和單鉆機產量（New-welloilproductionperrig）均大幅提升，Midland（Permian內的次級盆地）水平井平均長度已從2015年約2300米提升至3000米左右。

    未來單井產量提升空間有限，預計頁巖油產量增速將持續放緩。目前美國頁巖油的單井水平段長度已至技術瓶頸，3000米以上水平井成本將大幅增加，而部分盆地（如EagleFord、Permian-Delaware）的單位長度產量甚至已開始下降。因此，若無技術突破，受鉆井數穩定甚至負增長，單井產量增速放緩，2016-2018期間新建產能進入快速衰減期等多方面因素的共同作用，預計美國頁巖油產量增速將持續放緩。此外，油企巨頭也會有意識地控制頁巖油增產節奏以避免沖擊油價，追求量價齊升下的效益最大化。2019年9月美國頁巖油同比增產97萬桶/天，增幅較1月的165萬桶/天大幅收窄。

頁巖油鉆機（部）、鉆井（口）、完井數（口）同比變化

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美國頁巖油單井參數對比

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美國頁巖油同比增幅變化

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美國常規油氣、頁巖油和凝析油產量（萬桶/天）

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    美國原油增量主要來自頁巖油和頁巖氣凝析油。2019年1-9月美國頁巖油同比增產135萬桶/天，EIA預計全年增產125萬桶/天；1-9月頁巖氣凝析油同比增產54萬桶/天，預計全年增產50萬桶/天，凝析油/頁巖油產量穩定在0.54-0.56之間；常規原油（墨西哥灣、阿拉斯加和其他地區）產量基本保持穩定。

    預計2020年美國頁巖油增產約80萬桶/天，原油總計增產120-130萬桶/天。使用模型預測了美國頁巖油19Q4-20年底的產量增長情況，中性假設下，頁巖油鉆機數、單井產量增速與2019年前三季度月均增速一致，高、低增速假設在中性假設基礎上將增速分別提升、降低15%~20%。低增速、中性假設和高增速模型預測2020年頁巖油分別同比增產40、80、125萬桶/天，假設凝析油/頁巖油比例保持在0.55，則中性假設對應美國原油增產125萬桶/天。

美國頁巖油產量預測（萬桶/天）

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    EIA、IEA預測2020年美國原油（包括凝析油）增產141、129萬桶/天，但由于EIA預測19Q4原油（不包括凝析油）產量為1287萬桶/天，相比Q3大幅增產63萬桶/天，2020年的預測隨19Q4的大幅提升而高企。2019年以來EIA持續下調其對美國原油的產量預期，估計其19Q4產量預測已輕微失效，預計EIA未來會繼續下修19Q4和2020年的產量預期。

    其他國家：巴西、挪威、加拿大小幅增產，俄羅斯、中國保持穩定

    2006年巴西Santos盆地超深水鹽下油田勘探取得重大突破，但由于開采條件復雜、開采成本高，因此增產速度一直未達預期。2018-2019年Santos新建110~120萬桶/天的FPSO產能，抵消Campos等老油田的衰減后，預計2020年將為巴西帶來約25萬桶/天的增產，2023年前預計還將有約90萬桶/天的新建產能上線，使巴西確保2020-2023年均增產5~10萬桶/天。

    挪威JohanSverdrup油田于2019年10月投產，預計2020年中產量將達約45萬桶/天，抵扣老油田衰減后預計挪威2020年同比增產約20萬桶/天。由于北海地區新建產能周期一般需要5~7年，2022年之前北海地區將沒有大型項目投產，預計挪威產量將穩定在2020年水平（JohanSverdrup油田增產與老油田衰減抵消），英國原油產量則將從2020年開始以年均5~10萬桶/天衰減。

    加拿大原油增量主要來自油砂項目，受高成本、重污染、基礎設施較差等因素制約，近年來加拿大油砂資產遭遇頻繁拋售，且自2018年以來無大型項目的新增計劃，預計2020-2025年加拿大原油年均增產不超過5萬桶/天。

    預計2020年巴西、挪威和加拿大分別增產25、20、5萬桶/天，俄羅斯和中國產量保持穩定，對沖哥倫比亞、埃及、印尼等國的減產，預計2020年除OPEC和美國外其他國家增產約40萬桶/天。

其他主要產油國產量變化（百萬桶/天）

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2020年其他主要產油國增量預測（萬桶/天）

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    原油結構：IMO2020新規和美國頁巖油推動全球原油持續輕質低硫化

    IMO2020新規推動船用燃油低硫化，船用燃油成本增加。2016年10月，IMO發布消息，決定2020年1月1日起實施全球范圍內船用燃油含硫量從3.5%下降至0.5%的強制規定。IMO2020新規將推動全球船用燃油從未洗滌的高硫燃油（UnscrubbedHSFO）向超低硫燃油（VLSFO）、船用輕柴油（MGO）和安裝洗滌塔的高硫燃油（ScrubbedHSFO）轉變。MGO和VLSFO較HSFO價格高30-120美元/噸，而加裝洗滌塔將會導致船運燃料成本上升約80美元/噸，預計2020年航運燃油成本將小幅增加。

IMO2020新規推動下船用燃油需求量（百萬桶/天）

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美國頁巖油更適應未來成品油需求

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    全球成品油結構將向低硫、輕質化的方向發展，美國頁巖油更適應未來趨勢。原油中的硫主要為硫化氫和有機硫化合物，高硫原油對運輸管線有腐蝕作用，對人體健康有害，并會導致環境污染。IMO要求成品油硫含量不得高于0.34%，至2024年不高于0.24%。當前多數國家與地區的原油硫含量較高，需經過脫硫處理，而頁巖油的平均硫含量僅約0.3%，低于當前成品油，因此可以節省這一工藝和相關成本。此外，當前多數國家供應的原油為重質原油（APIgravity<30，煉油終端剩余物為瀝青），隨著對瀝青的需求減少，全球原油需求結構將向輕質化方向發展，對輕質原油需求量將逐漸增加（APIgravity>34），頁巖油（平均APIgravity為45）更適合未來的全球原油需求發展趨勢。。

全球原油需求呈輕質化趨勢

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全球原油供應持續輕質化（API不斷提升）

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