一、需求

    隨著房地產市場規模突飛猛進，近年來物業管理行業也迅速發展。投資方面，2019年1-8月全國房地產開發投資8.46萬億元，同比增長10.5%。

2013-2019.8全國房地產開發投資及增速趨勢

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    2018年，物業管理行業經營收入為7043.63億元，同比增長17.25%;管理物業總面積達279.3億平方米，同比增長13.2%;從業人口接近1000萬人。總體上，我國物業管理行業發展呈現不斷提升的態勢。

2012-2018年物業管理行業營業收入及增速趨勢

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2012-2018年管理物業面積及增速趨勢

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2012-2018年管理行業從業人口及增速趨勢

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    二、收入端

    據調查數據顯示，物管企業盈利能力與關聯房企面積貢獻占比有較強正相關，來自關聯房企面積占比較高的物管企業多享有更高的基礎業務毛利率。如行業內調整后基礎物業服務毛利率排名居前的碧桂園服務、奧園健康、和泓股份、新城悅服務等企業關聯房企面積占比均在70%以上，而關聯房企面積占比較低的彩生活、祈福生活服務、綠城服務等公司調整后基礎物業服務毛利率相對偏低。物管企業對于關聯房企以及第三方開發商收費高低以及獲取項目的難易程度或對前述現象的出現有一定的解釋。

碧桂園服務、新城悅服務等企業調整后基礎物業服務毛利率居前

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碧桂園服務、新城悅服務等較好盈利企業關聯房企面積占比較高

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    上市物管企業多未公布來自關聯房企與第三方開發商的實際物業收費總額，為了進行整體性研究，我們只能使用報表披露的來自關聯房企與第三方開發商各自的管理面積與基礎物業收入來粗略計算平均物業收入。但由于酬金制收入與實際收費的差異，該平均物業收入較實際物業收費大概率偏低。此外，由于物管企業來自關聯房企與第三方開發商管理面積內部不同收費模式比例不盡相同，或對最終結果也有一定影響。

2018年物管企業推算來自關聯房企平均物業收入多高于來自第三方開發商（元/平方米/月）

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    從行業總量上看近年物管面積增量與房屋竣工面積匹配度較高，主因如今竣工交付的新樓盤基本均配套物業。與已形成價格粘性，短期物業費較難調整的老舊小區相比，在過去幾年房價高增背景下購房者對于物業費的適度提價并不敏感；且現今購房者對于環境、安全等物業管理硬件要求更高，對于優質物業服務愿意給予一定溢價，這些因素使得新盤通常較舊盤有更高的物業均價。物業企業在管面積高速擴張過程中，新盤的拓展對其盈利能力的提升有較強拉動作用。盡管存量盤收費平穩而人工成本剛性提升，百強企業單位面積收入與毛利仍整體呈現上行態勢。若住宅業態外的其他高價值業態占比提升，則會更高效支撐企業盈利。

2012-2018年普通住宅物業費小幅上行（億平方米、元/平方米/月）

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2015-2018年百強企業單位面積收入與毛利持續上升（元/平方米）

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    新拓樓盤對于企業盈利有所支撐，若新盤物業費提升幅度較大且在管面積維持較好增速，會對物管企業盈利形成較好拉動。

拓展較高物業費的新盤對物業企業盈利形成支撐

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    由于新盤物業費提升幅度在政府管控、物業所在區域等約束下具有不確定性，在管面積拓展速度成為影響各家物管企業新盤效應的關鍵因素?？梢钥闯鼍S持較高在管面積增速的企業如碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務等基礎業務盈利能力整體維持上行態勢（雅生活服務在管面積高增速而盈利上下波動明顯的原因是其面積擴張主要來自并購，大量低毛利率存量盤進入影響盈利），與之相對面積擴張較慢的浦江中國、中海物業基礎物業毛利率有所下滑。

    在管面積拓展速度則可以拆解為基數與新盤拓展能力兩大要件。基數一定程度影響在管面積擴張幅度，通常3000-5000萬方中型規模企業更有擴張動力，如永升生活服務、新城悅服務等，而大型企業如彩生活受制于高基數確實較難獲得較快增速。但高基數并不絕對等同于低增速，碧桂園服務與綠城服務均有過億在管規模，但仍維持較好擴張能力，主因其較高的新盤拓展能力。新盤拓展能力依賴兩個因素：關聯房企貢獻與獲取第三方開發商面積能力。通常關聯大牌房企的物管公司可以獲得較充足新盤，如碧桂園服務即使在高基數背景下仍維持50%以上擴張速度，新城悅服務、佳兆業美好等也有較高規模增速。此外優質物管公司憑借品牌競爭力亦有較強獲盤能力，綠城服務、永升生活服務為其中代表。

    合約面積/在管面積提供了判斷物管公司盈利優化持續性的重要參考。碧桂園服務、新城悅服務、永升生活服務、綠城服務等公司充足面積儲備保障了其未來規模高增速的持續性，動態角度保障其盈利持續優化能力。

2015-2019H1新盤更高收費疊加在管面積高增速（元/平方米/月）

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    物業服務企業在做好基礎物業服務的同時，不斷拓寬創收渠道，提升盈利能力，高價值多種經營業務1收入及其占比快速提升。2018年物業服務百強企業多種經營收入均值達到1.73億元，同比增長28.02%；占總收入均值比重的19.51%，較2017年提升1.31個百分點。多種經營業務定價更為自由，輕資產運營下通常具備更強的盈利性，2018年百強企業多種經營業務凈利潤率為18.50%，是基礎物業服務凈利潤率的3.28倍，對物業企業整體盈利能力形成極大支撐。上市物管企業營運實踐中多種經營較基礎業務亦有更高盈利表現。

2018年百強企業多種經營業務凈利潤率超過基礎業務的3倍

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2015-2018年百強企業多種經營收入占比

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2015-2018年百強企業多種經營收入及增速（萬元）

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    由于不同公司自身稟賦條件不同，業務拓展能力存在差異等原因，上市物管企業多種經營收入占比有所分化，如雅生活服務、佳兆業美好等公司多種經營業務營收占比超50%，而中奧到家等公司相對占比較低。但總體上看，主流物業上市企業多數加大對非基礎物業服務領域拓展，2018年多數企業基礎物業外營收增速在30%以上，為公司盈利提升提供了較大助力。

2018年主要上市物管企業多種經營收入占比

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2018年主要物管企業多種經營收入增速（億元）

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    隨著“技術+物業”的不斷升級，物業百強企業從業主需求出發，拓寬服務范圍，豐富盈利來源，2018年業主增值服務收入占增值業務收入比重達54.40%，其中重點為空間運營與房屋經紀業務；非業主增值服務領域方面，在案場服務、工程服務與顧問咨詢三駕馬車拉動下，物管公司從房企開發商手中獲取盈利的能力不斷提升，2018年百強企業非業主增值服務收入占增值業務收入比重為45.60%。

2018年百強企業增值業務收入占比

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    盡管近年隨著管理規模提升，各物管企業增值服務范圍與盈利均有長足提升，業主增值與非業主增值服務的范疇也均在不斷深化，但受不同企業本身資質與背景影響，增值服務內部結構分化較大。

規模擴張對關聯房企依托更強的公司多數非業主增值服務收入占比高于業主增值服務

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    非業主增值服務中較大比重盈利項目來自于地產開發商，如案場服務、交付前顧問業務以及協銷等，其收入波動與房企銷售增速以及行業周期性等有較強關系；相較而言業主增值服務收入更關心業主本身的需求，具備一定抵御周期的能力。由于非業主增值服務貫穿房屋交付前各個環節，與單純商品期房預售時點存在一定的錯位，故非業主增值服務收入增速較關聯房企銷售增速多存在一定的滯后。雖因物業公司上市時間較晚引致可獲取時間序列較短，以及不同時間點物管企業對關聯房企服務范疇不同等因素影響對研究結果有一定擾動，碧桂園服務、佳兆業美好等公司非業主增值服務收入增速仍在一定程度上反映出對關聯公司銷售增速的滯后影響。短期來看，在較高規模擴張增速下非業主增值服務仍為物管企業獲利的重要手段；但長期而言在房企銷售增速上行空間有限背景下，非業主增值服務盈利能力與增速或有下滑可能。

    三、成本端

    物管行業是典型的勞動密集型行業，近年百強物管企業人力成本占營業成本比重基本穩定在55%-60%之間，即使是重視應用科技解放人力的行業龍頭企業碧桂園服務、雅生活服務等公司，人工成本支出占營業成本比重也仍在50%以上。人工成本的變動對行業盈利影響較大，近年伴隨適齡勞動力占比下降與教育水平的提升等，城市最低工資標準穩步上行，單位勞動力成本逐年上升，人力成本上行成為懸掛在物管行業盈利之上的“達摩克利斯之劍”，探尋成本控制良方成為行業與物管企業的燃眉之急。

2014-2018年百強物業企業人工成本占營業成本比

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    盡管物管行業與龍頭企業規模維持高增速，且成長性仍有長足空間，但遺憾的是數據顯示行業仍未體現出明顯的規模效應。

多數企業報表單位面積營業成本呈上行趨勢（元/平方米/月）

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多數企業調整后單位面積營業成本呈上行趨勢（元/平方米/月）

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    1、多渠道優化

    物管企業規模效應的一個重要原因是服務輻射半徑較短，基本只能覆蓋物管服務網點周邊的環形區域，相隔較遠的新拓物業項目只能重新駐派服務團隊；那么物管企業換條思路考慮，通過盡量拿下物管服務網點附近區域的所有物業項目，或盡量爭取大盤物業也能一定程度享受規模效應。近年來，百強企業管理的大體量項目逐漸增多，單個項目管理面積均值從2016年的16.43萬平提升到2018年的19.37萬平，2018年百強企業在管項目單體在50-100萬平、超過100萬平以上項目數量分別較2016年提升42.78%、47.49%至2046、382個。百強企業通過承接大盤項目，有效形成集約化效應，一定程度上享受了規模效應，成功降本增效；另一方面大體量項目的人口更加聚集，能夠產生更多增值服務需求，為物管企業帶來更多盈利挖掘空間與收入來源。

百強企業單個項目管理面積均值持續上升（萬平方米）

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百強企業在管大盤項目數量持續增長（個）

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    為了緩解人工成本剛性提升的壓力，物業服務企業在保證服務質量前提下，通過將基礎物業適度外包以壓縮成本。清潔、綠化等相對技術含量較低而對人工需求較高的服務項目成為物管企業外包首選，較大比例被分包給專業第三方公司。2018年百強企業綠化、秩序維護、清潔、設備維修養護等基礎物業服務的外包數量占比分別為43%、25%、60%和37%，較2015年均有明顯提升。外包員工數量方面，目前百強企業外包員工數占總員工數比例超過38%，2018年外包員工總數達到51.76萬人，且仍維持10%以上的增速。上市物管公司亦不斷提升外包比例以緩釋成本壓力，碧桂園服務、新城悅服務、佳兆業美好等公司外包成本占物管服務成本比例逐年提升，2018年新城悅服務外包成本占比達到42.75%，適度增加外包比例成為物管企業壓縮服務成本的共同選擇。

百強物管企業基礎業務外包項目數量占比

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2014-2018年百強企業外包員工人數占比

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行業龍頭公司外包成本占比逐年提升

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    盡管傳統物業管理業務清潔、綠化等仍舊高度依賴人工，新技術設備的應用在包括監控安保、停車、門禁等領域效益日趨顯著。物管公司持續加大科技投入與智能化建設，2018年百強企業智能化投入均值同增49.82%達到716.22萬元，上市物管企業如永升生活服務、和泓服務等公司研發支出占營收比重近年也有所提升。物管公司一方面引入電子圍欄、智能道閘系統等實現機械代替人工，提升基礎物業的營運效率；另一方面綜合運用移動互聯網、大數據、人工智能等新技術，實現全流程管理，優化管理效率。科技賦能不僅在壓縮成本方面有所裨益，還有助于挖掘盈利新增點，綠城服務、佳兆業美好等公司著力打造智慧服務平臺與智能社區，實現了控成本與擴收益的雙重目標。

2015-2018年上市物管企業近年加大技術投入（萬元）

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    盡管受服務半徑受限、低端基礎物業過分依賴人工等影響，行業整體規模效應偏弱，物管企業仍多渠道共同努力實現成本控制。物管企業積極開拓大盤物業獲取一定程度規模效應，通過加大低端服務外包比例與積極推進科技賦能來減員增效。2018年物管行業成本費用率為92.20%，較2015年下降5.80pct，百強企業成本費用率91.85%，較2015年下降0.91pct；百強企業人均在管面積同增7.50%至至6356平方米，人均產值同比提升1.16萬元，成本控制確起實效。

2015-2018年物管百強企業人均在管面積與產值（平方米，萬元）

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物管行業與頭部公司成本費用率呈下行態勢

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    物管行業憑借其現金流充裕、高增速、集中度提升等因素獲得資本市場青睞，龍頭物管企業如碧桂園服務、綠城服務等公司均享有40倍以上的高估值。在當前行業集中度偏低，行業格局未定背景下規模擴張仍為物管企業第一要務，上市企業高估值一定程度上也是對其未來維持規模高增速的映射。

    相關報告：智研咨詢發布的《2020-2026年中國物業管理行業發展現狀調研及投資前景展望報告》