一、國際建筑龍頭發展路徑：海外擴張、特許經營及業務橫向加法

    海外擴張： • 多數西方發達國家在二戰后的黃金時期已經歷了大規模的基建建設及城鎮建設，因此本土建筑市場增長容量相對有限，通 過海外擴張將能有效抵御本土壓力，且新興國家基建、房建建設仍有較高空間； • 通過海外擴張能夠高效的參與世界范圍內的建筑業務，將進一步擴大影響力及品牌美譽度，從而使得自身價值提升； • 典型案例有西班牙ACS、德國HOCHTIEF等。

    特許經營業務： • 特許經營業務對于工程承包業務來說具有良好的優勢互補效應，一方面可以形成穩定的現金流，從而可以滿足工程承包業 務的資金需求；另一方面特許經營業務將塑造建筑公司與政府部門長期合作的關系，并打造良好的運營管理能力，從而延 伸建筑公司從設計到施工到后期的全產業鏈協同能力； • 特許經營業務具有高附加值的特點，而傳統的工程施工業務利潤率相對較低，因此加碼拓展特許經營能提升綜合盈利水平； • 典型案例有法國萬喜等。

    業務橫向做加法（包括延伸產業鏈上下游與跨域擴張）： • 延伸產業鏈上下游：如從上游設計切入到下游承包，廣義上看，拓展特許經營也屬于這一范疇； • 跨域擴張：與主業具協同效應的跨域擴張是抵御本主業因市場容量下降或宏觀等因素發生波動的有效手段之一，如從交通 基建工程切入到環境工程、能源工程等；此外，國際建筑龍頭也有與主業關聯性較低的跨域擴張； • 業務橫向做加法一方面可以提升全產業鏈協同能力及整體競爭實力，另一方面能有效抵御主業所在的市場發生波動對收入 所帶來的影響，因此是提振估值的重要因素； • 典型案例有美國AECOM、加拿大WSP等。

    1、德國HOCHTIEF通過海外擴張使國際化率從38%到96%，PE(TTM)16倍

    德國最大的建筑公司HOCHTIEF：國際化率從38%提升到96%，訂單規模翻5倍以上、收入翻近5倍。 • 德國GDP增速從2011年6月至今基本維持在3.5%以下，營建產出增速及已批準營建許可增速近幾年亦較為低迷，建筑業 PMI指數在絕大多數時間均低于綜合PMI指數，足以顯示德國本土經濟增長動力相對較弱、建筑市場增量也較為有限； • HOCHTIEF作為德國本土最大的建筑公司，較早認識到本土市場的增長乏力，因此加速拓展海外尤其是美洲與亞太，國際 化率自1999年的38%大幅提升至2018年的96%，海外訂單增速CAGR高達14.6%，有效彌補了本土市場增長乏力的影響。

德國近年來GDP及營建增速基本較低迷

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國基建行業市場競爭格局及行業發展前景預測報告》

    德國HOCHTIEF：2003年至今凈利潤CAGR高達26.5%，PE從7倍到11倍。 • 雖然德國的GDP增速常年較低迷，但是HOCHTIEF自2003年至今的收入增速CAGR為5.6%、凈利潤增速CAGR更是高達 26.5%，因此反映了通過拓展海外業務有效抵御了本土市場容量有限的影響； • HOCHTIEF的PE估值自2008年最低7倍穩步提升，2019年預測PE（Bloomberg預期）為11倍，PE（TTM）為16倍，德國 DAX指數為14.4倍；HOCHTIEF自2009年初至7月底漲幅高達195%，遠超德國DAX指數（158%）。

HOT自2003年至今收入CAGR為5.6%

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HOT自2003年至今凈利潤CAGR為26.5%

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    2、西班牙ACS國際化率從16%到86%，PE(TTM)12.9倍

    西班牙最大的建筑公司ACS：超強海外擴張及業務整合的王者風范，國際化率從16%提升到86%。 • ACS是西班牙也是國際上最大的建筑承包商，連續6年穩居ENR Top 250 International Contractors第一；在西班牙本土 經濟增長低迷、固定投資下滑的背景下，建筑產業面臨較大增長壓力，ACS加速了外延并購以打造布局全球的大建筑服務 平臺，聚焦主業的海外并購打造高效大建筑平臺是ACS整體規模迅速擴張的關鍵要素之一； • ACS在2007年開始收購HOCHTIEF及IRIDIUM（分別為德國及澳大利亞最大的工程承包公司），國際化率進一步顯著提升， 2018年為86%在各國際建筑龍頭中位居前列；此外ACS對收購標的具有強有力的管控及整合能力。

西班牙GDP增速及固定資本形成總額增速2000年后陷入低迷

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ACS的國際化率已超過80%

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    西班牙ACS：通過海外擴張疊加業務橫向加法，收入翻了3倍，PE從5.6倍到11.5倍。 • 通過收購HOCHTIEF及IRIDIUM，并且通過后續的強大整合及管理，ACS的整體收入規模從收購前的1000億元人民幣左右 到2018年的接近3000億元人民幣，規模翻了三倍； • 此外，ACS通過業務橫向加法拓展高利潤率的工業服務業務亦是其實現穩定增長及保證較高ROE的重要因素之一； • 西班牙ACS的PE估值自2009年的5.6倍穩步提升，2019年預測PE（Bloomberg預期）為11.5倍，PE(TTM)12.9倍，西班牙 IBEX指數PE估值為12.9倍；ACS自2009年初7月底漲幅約15%，西班牙IBEX指數漲幅約0.3

ACS的收入規模自2008年起翻了近2倍

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ACS的凈利潤規模近幾年穩定增長

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    3、特許經營：法國萬喜的特許經營業務在利潤中貢獻高達65%，PE(TTM)18.4倍

    法國最大的建筑特許經營商萬喜：特許業務利潤貢獻高達65%。 • 萬喜是世界上最大的建筑特許經營龍頭公司之一，目前擁有員工超過20萬人，在全球約100多個國家和地區有27000多個 項目，包括高速公路、道橋隧、鐵路、停車場、機場等；2018年實現營收435億歐元、凈利潤29.8億元。 • 萬喜的特許經營實力較強且貢獻利潤比重較高，因此整體盈利水平較高，這是萬喜實現業績穩定增長及可持續經營的重要 因素；從2018年數據看，特許經營業務在收入中占比僅16.7%、但在凈利潤中占比高達64.5%。

萬喜的特許經營業務收入權重低于承包業務

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萬喜的特許經營業務利潤貢獻較多

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    法國萬喜：特許經營業務貢獻了穩定現金流且提升盈利水平。 • 萬喜的ROE基本維持在13%以上（周轉率相對較低對其ROE有一定程度的拖累），超過多數國內建筑龍頭； • 萬喜的經營凈現金流在2015-18年基本維持在300億元人民幣以上，遠超多數國內建筑龍頭及其它海外建筑龍頭；其占 營收比重也保持在10%以上；與此對比，中國鐵建、中國中鐵等國內建筑龍頭波動則較高，仍缺乏穩定性。

萬喜的ROE高于多數國內建筑龍頭

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萬喜的現金流比多數國內建筑龍頭穩定

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    法國萬喜：近12年收入、凈利潤翻2倍，PE估值從11倍到16倍。 • 萬喜除大力發展特許經營業務外，亦積極拓展海外市場，從而有效抵御了法國本土建筑市場的低迷（法國的GDP增速已從 黃金時期的6%左右下滑到新世紀的不到2%，營建產出增速也在新世紀有明顯的下滑趨勢），實現了收入、凈利潤的穩定 增長，近12年收入、凈利潤翻2倍左右； • 萬喜平均PE從2012年的11.1倍穩步提升，2019年預測PE（Bloomberg預期）為15.9倍、PE(TTM)為18.4倍，法國CAC40 指數的PE估值為14.9倍；萬喜2009年至今漲幅高達207%，遠超法國CAC40指數（74%）。

萬喜的國際化率穩步提升

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萬喜的凈利潤規模近幾年穩定增長

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    4、業務橫向加法：加拿大WSP從建筑設計切入到綜合咨詢設計，PE(TTM)31.4倍

    加拿大最大的咨詢設計公司WSP：傳統建筑設計切入到綜合咨詢設計。 • WSP是世界上最大的全球化工程專業服務商之一，業務涵蓋建筑、環境及交通基礎設施等領域的規劃設計、項目管理等， 目前擁有超過4.8萬名員工、總資產約77.7億加元（約407億元人民幣）； • WSP的業務主要集中在北美及EMEA地區，早期美加兩國比重較高，近幾年已逐步下滑至50%左右；WSP較早認識到本 土市場的增長乏力，因此開展了一系列的外延并購，整體規模迅速壯大并拓展業務至涵蓋建筑、環境及交通基建等在內的 綜合性設計公司（目前傳統建筑設計占比僅28%），通過設計大平臺的打造及跨域擴張從而增強了整體抗風險能力。

WSP從傳統建筑設計切入到多個設計領域

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WSP積極拓展海外業務

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    加拿大WSP：近10年收入規模翻了13倍、凈利潤規模翻了6倍，PE估值從10倍到20倍。 • WSP自2014年至今收入CAGR高達27%，凈利潤CAGR高達39.4%；WSP穩步擴張的收入跟凈利潤證實了其業務橫向加法 及海外擴張的積極影響，同時WSP基于主業并購的戰略眼光及整合業務的強大能力亦是重要原因； • 近10年WSP的PE估值自10倍穩步提升，2019年預測PE（Bloomberg預期）為20.1倍、PE(TTM)為31.4倍，目前加拿大標 普SPTSX指數為15.2倍（WSP的估值也在2017年起超過了SPTSX）；WSP自2014年至今（2019年7月底）漲幅高達 139%，遠超加拿大標普TSX指數（39%）。

WSP通過大規模并購顯著提升營收規模

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WSP通過大規模并購顯著提升凈利潤規模

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    二、國際建筑龍頭財務密碼：高周轉、低負債、穩定現金流

    高周轉：較高的周轉率利好效率提升，是推高ROE的重要因素之一，也是推動可持續經營及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數國際建筑龍頭的總資產周轉率均較高，如基建類的HOCHTIEF為1.7、ACS為1.11，但中國鐵建、中國中鐵均為0.83； 再如咨詢設計類的AECOM為1.39、WSP為1.11，但中設集團為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數據暫無）的總資產周轉率的平均數為1.2、中位數為1.11。

    低負債率：較低的資產負債率是保障經營持續性的重要因素之一，也是支撐較高估值的重要邏輯之一。 • 大多數國際建筑龍頭公資產負債率較低，如基建類的VINCI為73.7%、大林組為64%，但中國鐵建、中國中鐵、中國交建 均超過75%；再如房屋建筑類的清水建設為60.5%、大成建設為60.9%，但中國建筑、上海建工亦都超過75%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數據暫無）的總資產負債率的平均數為67.8%、中位數為68.6%，低于國內 的多數基建央企；且就同級別體量對比看，國內的建筑龍頭整體較高。

    穩定現金流：穩定現金流是持續經營的重要因素之一、也是支撐估值的重要邏輯之一。 • 大多數國際建筑龍頭的經營凈現金流/營收普遍較高且較穩定，如基建類的萬喜在2013-18年從8.9%穩步提升至11.6%、布 伊格基本保持在6%左右；而中國鐵建、中國中鐵等波動較高，2018年該比值均不到2%； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數據暫無）的經營凈現金流/營收的平均數為5.9%、中位數為5.6%，這一 數據比國內的多數建筑龍頭公司要高，僅中國化學6.1%、中設集團7.8%較高。

    高盈利水平：多數國際建筑龍頭的ROE較高，是盈利能力較強的體現、也是推動可持續經營及提振估值的重要邏輯之一。 • 大多數國際建筑龍頭的ROE相對較高，如基建類的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩步提升至29.2%、VINCI基本保持在 14-16%左右；而中國鐵建、中國中鐵在10-12%左右，相對較低； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司的數據暫無）的ROE的平均數為15.1%、中位數為15.6%，這一數據比國內的 多數建筑龍頭公司要高，僅中設集團16%、中國建筑15.7%較高。

    國際建筑龍頭有穩定的現金流，尤其是特許經營業務較 強或者拓展至現金流較好的其他領域的公司： • 從對標情況看，國際建筑龍頭公司的經營凈現金流/營 收普遍較高且較穩定，如基建類的萬喜在2013-18年 從8.9%穩步提升至11.6%、布伊格基本保持在6%左 右；而中國鐵建、中國中鐵等波動較高，2018年該比 值均不到2%（2015-16年高峰期在5-8%之間），較 高的波動說明受貨幣信用周期影響程度高且能形成穩 定現金流的特許經營等業務權重較低； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE的數據 暫無）的經營凈現金流/營收的平均數為5.9%、中位 數為5.6%，這一數據比國內的多數建筑龍頭公司要高， 僅中國化學6.1%、中設集團7.8%較高。

多數國際國內基建建筑龍頭的現金流較好（單位為%）

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多數國際國內建筑咨詢設計龍頭的現金流較好（單位為%）

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多數國際國內房屋建筑建筑龍頭的現金流較好（單位為%）

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多數國際國內工業工程建筑龍頭的現金流較好（單位為%）

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    國際建筑龍頭的ROE較高： • 從對標情況看，國際建筑龍頭的ROE相對較高， 如基建類的HOCHTIEF在2013-18年從7.6%穩 步提升至29.2%、VINCI基本保持在14-16%左 右；而中國鐵建、中國中鐵在10-12%左右，相 對較低；但部分國際建筑龍頭公司的ROE波動 較高或相對較低（如AECOM等），判斷 與其業務高權重地區的成本費用支出較高有關， 因此ROE指標也應辯證分析； • 從整體情況看，2018年16家公司（部分公司數 據暫無）的ROE的平均數為15.1%、中位數為 15.6%，這一數據比國內的多數建筑龍頭公司 要高，僅中設集團16%、中國建筑15.7%較高。

國際國內基建建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內建筑咨詢設計龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內房屋建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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國際國內工業工程建筑龍頭ROE較高（單位為%）

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    國際建筑龍頭公司的總資產周轉率較高： • 從對標情況看，大多數國際建筑龍頭公司的總 資產周轉率均較高，如基建類的HOCHTIEF為 1.7、ACS為1.11，但中國鐵建、中國中鐵均為 0.83；再如咨詢設計類的AECOM為1.39、 WSP為1.11，但中設集團為0.69、蘇交科為0.6； • 從整體情況看，2018年17家公司（EIFFAGE 的數據暫無）的總資產周轉率的平均數為1.2、 中位數為1.11，高于用來對標分析的國內 全部9家龍頭公司。

國際建筑龍頭的總資產周轉率較高（單位為%）

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