一、2019上半年生物醫藥細分行業分析

    （一）2019上半年生物醫藥細分行業總體表現呈現差異化，醫療器械在總市值和研發支出方面同比增長遠遠高于其他細分行業，醫藥商業在營業收入方面要好于其他細分行業，生物制品則在凈利潤獨樹一幟申萬二級行業有化學制藥、中藥、生物制品、醫療服務、醫療器械和醫藥商業。

    1.市值方面，總量看化學制藥總市值一直遙遙領先，和往年不同，今年只有醫療器械細分行業市值都處于正增長，較2018年上半年增長31.99%。化學制藥、生物制品、中藥、醫藥商業和醫療服務都是負增長，較2018年上半年同比下降分別為9.08%、15.71%、23.46%、20.67%和0.28%。

    2.營業收入方面，從各個細分行業看，今年的營業收入都有所增長，化學制藥、中藥、生物制品、醫藥商業、醫療器械和醫療服務營業收入增長分別為11.18%、17.44%、16.99%、19.75%、14.95%和9.07%，但只有中藥和醫藥商業增長幅度高于2018年，分別為17.44%和19.75%，其他細分行業較2018年都有大幅下滑。

    3.凈利潤方面，總量看化學制藥凈利潤一直遙遙領先，除醫療服務呈現負增長，其他都處于正增長，醫療服務總市值30.16億元，較2018年上半年下降46.55%；化學制藥、中藥、生物制品、醫藥商業和醫療器械增長率分別為2.49%、1.95%、35.10%、11.22%和27.72%，其中生物制品凈利潤和去年同比有較大幅度提高，去年增幅為-15.94%，今年實現35.10%的增長，其次為醫療器械，今年同比增長27.72%。

    4.研發支出方面，化學制藥的研發投入歷年都高于其他行業，這是由于行業性質決定，但是值得注意一點，醫療器械在今年的研發支出較往年同比增長67.32%，遠遠高于其他細分行業。醫療器械在會在后面發展中定會厚積薄發，帶來更好的產品造福人類。

2013—2019上半年不同醫藥生物細分領城市情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國生物醫藥行業市場監測及未來前景預測報告》

2013—2019上半年不同醫藥生物細分領域營業收入情況

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2013—2019上半年不同醫藥生物細分領域凈利潤情況

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2013—2019上半年不同醫藥生物細分領域研發支出情況

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    （二）2019上半年生物醫藥細分行業營運能力表現樂觀，其中生物制品經營績效要好于其他細分行業。

    1.各行業盈利能力評價

    目前選取了每股收益、銷售毛利率、銷售凈利率和凈資產收益率，從指標總體看，醫療器械的盈利能力高于其他細分行業。

2019上半年生物醫藥各行業每股收益率分析

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2019上半年生物醫藥各行業銷售毛利率分析

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2019上半年生物醫藥各行業銷售凈利率分析

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2019上半年生物醫藥各行業凈資產收益率分析

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    2.各行業償債能力評價

    目前選取了流動比率、速動比率、資產負債率和已獲利息倍數，從指標可以看出醫療器材在流動比率和速動比率上高于其他細分行業，說明醫療器械細分行業短期償債能力非常強。

2019上半年生物醫藥各行業流動比率分析

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2019上半年生物醫藥各行速動比率分析

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2019上半年生物醫藥各行業資產負債率分析

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2019上半年生物醫藥各行業已獲利息倍數分析

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    二、板塊分化較為明顯，看好創新主線、血制品和疫苗增長

    對整個醫藥板塊的細分領域進行分拆來看，創新藥、醫療器械、CXO、疫苗、血制品、專科醫療服務等整體表現優秀，景氣度呈現不斷向或穩步提升的態勢。隨著帶量采購等相關醫改政策的持續推行，預計未來醫藥產業的發展會逐步的向更加專業化、創新化的方向發展，看好創新藥、CXO、醫療器械、血制品和疫苗等板塊的投資機會。

    （一）、生物制品業績表現亮眼

    1、疫苗板塊：繼續良好增長態勢

    疫苗的主要利潤貢獻來自于非免疫規劃疫苗，是典型的自主剛性消費級產品，符合消費升級邏輯。疫苗代表性公司沃森生物、智飛生物等繼續了2018年的高速增長態勢，2019年前三季度疫苗行業收入同比增長50%，歸母凈利潤同比增長36%，扣非后歸母凈利潤同比增長57%。

疫苗板塊營收、凈利潤、歸母凈利潤的增速變化

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    2018年7月下旬爆發的“長生事件”，促進了監管的進一步強化，未來在生產、流通、及終端接種等全流程的監管進一步趨嚴。直接推動了《疫苗管理法》的出臺，進一步從立法層面加強對疫苗的管理。未來疫苗管理趨嚴、質量標準、規范進一步提升，未來行業的產業升級及兼并重組有望加速推進，行業集中度有望提升，國有企業及骨干的民企有望受益。

    后續有望獲批品種方面值得重點期待的有沃森的13價肺炎疫苗，康泰的13價肺炎疫苗，智飛生物的母牛分枝桿菌疫苗（結核感染人用）以及廈門萬泰的2價HPV疫苗等，國產疫苗大品種的新時代有望開啟。

    2、血制品：景氣度穩步提升，公司運營能力明顯改善

    血制品行業具有強監管的特點，2019年初上海新興靜丙事件引起全國對于血制品安全的關注，預期監管可能持續加強，行業具有更高的壁壘。年度批簽發數據表明批簽發逐漸向頭部企業集中，強監管下頭部企業有望受益。

    從2019Q3批簽發量上來看，血制品批簽發整體明顯好轉，行業景氣度有望回升。具體品種中：白蛋白：在2019Q1批簽發見底后快速提升至Q3的近1500萬件；免疫球蛋白：大品種：狂免批簽發季度間提升明顯，靜丙批簽發一二季度持平，三季度大幅提升；其他品種：破免Q3批簽發大幅提升，乙免波動較大；凍干靜注乙免、靜注乙免批簽發季度間呈上升趨勢。因子類：三大品種（凝血酶原復合物、因子Ⅷ、纖原）Q3批簽發均明顯改善。

2018Q1-2019Q3血制品批簽發量（萬件）

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    血制品行業延續了良好的景氣度，19年前三季度重點公司中：華蘭生物收入快速增長30%，扣非歸母凈利潤增長31.11%；博雅生物收入同比增長25%，歸母凈利潤增長11.20%；天壇生物收入同比增加23%，扣非歸母凈利潤增長18.26%。

血制品企業業績明顯提升，實現快速增長

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    血制品企業存貨、應收賬款周轉天數在同比和環比上都有所減少，預計庫存已經基本出清，ROE的明顯提升表明盈利能力的提高，驗證了景氣度的持續回升。

血制品企業存貨、應收賬款周轉天數（天）

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血制品企業ROE提升明顯

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    根據三季度批簽發數據在同比和環比上的明顯回升，以及上市公司半年報應收賬款周轉天數等的變化，判斷行業的庫存消化已接近完成，行業景氣度持續回升，未來企業要持續進行渠道建設、營銷和學術推廣，進而拉動終端純銷需求的增長。頭部企業Q3批簽發環比大幅提升，建議關注產品齊全、學術推廣強、渠道能力優秀的血制品企業，建議關注天壇生物、華蘭生物、博雅生物、振興生化。

    3、生長激素：業績持續增長，行業不斷擴容

    長春高新業績2019年前三季度營收54.44億元，同比高速增長31.50%，實現歸母凈利潤12.41億元，同比增長47.93%，扣非后歸母凈利潤12.32億元，同比增長50.60%。整體業績超市場預期，其中第三季度營收20.52億元，同比增長47.59%，實現歸母凈利潤5.14億元，同比增長76.82%。公司運營狀況良好，前三季度經營活動產生的現金流量凈額為15.76億元，同比增長423.67%。核心子公司金賽擁有長效-水針-粉針的多層次產品搭配，市場優勢明顯，同時不斷加大營銷力度，加強產品覆蓋率，龍頭優勢持續鞏固。

    安科生物2019年前三季度營收11.63億元，同比增長14.24%，實現歸母凈利潤2.57億元，同比增長10.95%，扣非后歸母凈利潤2.48億元，同比增長11.83%。其中第三季度營收4.0億元，同比增長2.27%，實現歸母凈利潤1.1億元，同比增長8.12%。預計生長激素實現了快速的增長。

    4、胰島素&脫敏滴劑：胰島素三代值得期待，脫敏制劑延續快速增長

    胰島素代表性企業通化東寶2018年實施了去庫存，使得胰島素收入相對平穩。2019年前三季度營收20.57億元，同比增長2.41%，實現歸母凈利潤6.88億元，同比增長0.08%，扣非后歸母凈利潤6.88億元，同比增長3.40%。其中第三季度營收6.23億元，同比增長14.14%,實現歸母凈利潤1.56億元，同比增長3.36%。公司的三代胰島素甘精胰島素已經報產，有望為公司有望帶來新的增量。

    我武生物前三季度營收5億元，同比增長29.64%，實現歸母凈利潤2.47億元，同比增長28.94%，扣非后歸母凈利潤2.42億元，同比增長32.65%。核心品種粉塵螨滴劑所處脫敏診療市場空間廣闊，臨床接受度和認可度越來越高。公司依托專業的學術營銷團隊，通過多層次的學術會議加大產品推廣力度，市場有效需求不斷增長，助力公司業績持續增長。公司黃花蒿花粉變應原舌下滴劑用于治療變應性鼻炎III期臨床研究已完成，生產申報已被受理，未來有望成為另一個重要的品種。

    （二）、醫療器械板塊穩健增長，把握產業龍頭機會

    2019年前三季度醫療器械板塊營收、歸母凈利潤以及扣非后歸母凈利潤平均增速分別為17.02%、18.95%、13.24%，醫療器械板塊整體呈現穩健增長態勢。2019年前三季度營收增速超過20%的有25家醫療器械公司，占比為46%，超過40%的有6家，占比為11%。

醫療器械板塊業績分季度表現（2014Q1-2019Q3）

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    醫療器械毛利率和凈利率水平逐步提升，較少出現波動較大的情況，長期來看，終端醫療器械產品價格存在波動，老產品會逐年降價，但是對于企業的影響較小，具備自主研發能力的醫療器械企業通過不斷推出新產品，尋求新定價，進而維持毛利率和凈利率的穩定。

醫療器械板塊毛利率及凈利率情況

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    從細分子行業角度來看，兩類公司增長較快：

    1.所屬新興高景氣度行業，具備良好的市場前景，競爭格局良好，具有溢價能力的細分龍頭型企業；

    2.所屬存量巨大市場，以進口替代和分級診療拉動的基層需求釋放為核心邏輯，且具備產業升級能力的優質企業。

    新興高景氣度市場：市場空間大，且具有較強的產品衍生能力，標的具有稀缺性。

    歐普康視（角膜塑形鏡領域細分龍頭）：1、青少年近視帶來龐大的市場空間；2、競爭格局優良，海內外品牌已獲國內產品上市批件較少；3、渠道優勢，公司產品深耕市場多年，已經滲透至多數終端醫療機構；健帆生物（血液凈化領域龍頭）：1、行業處于快速成長初期，中性估計未來5年看市場空間是25億以上，年復合增速超過30%；2、公司目前是這個領域的龍頭公司，具有獨家專利技術，并且已有多中心臨床數據支持，產品在終端逐步形成品牌粘性；3、新領域肝病產品收入快速增長，有望復制腎病產品發展路徑；存量進口替代的優質企業：存量巨大市場，國產占比普遍偏低，近年來隨著創新政策和產業升級的共振，優質企業增速不斷超越行業增速，從而進行替代。同時新增基層市場帶來增量的有效市場。雙重動力下，企業普遍保持穩定、良好的增速，甚至部分企業呈現加速替代的趨勢，比如體外診斷行業、骨科行業、心血管行業等。

    邁瑞醫療：國產醫療器械龍頭，進口替代的主力軍，同時立足全球視野，海內外共同發展，三大產線均衡增長。2019年前三季度營收、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為123.79億元、36.71億元、36.23億元，同比增長20.42%、26.74%、27.34%，業績穩健增長。

    邁克生物：2019年前三季度營收23.48億元，同比增長20.11%，實現歸母凈利潤4.14億元，同比增長16.50%，扣非后歸母凈利潤4.1億元，同比增長17.42%。其中第三季度營收8.31億元，同比增長17.26%，實現歸母凈利潤1.45億元，同比增長16.94%。扣非后歸母凈利潤1.41億元，同比增長18.75%。邁克Q3業績實現穩健增長，免疫產品預計保持快速增長態勢，血球同樣實現較快增長，整體自產產品預計增速較快，代理較為平穩增長。

    安圖生物：化學發光老牌廠家，持續推出具備競爭力的化學發光產品。2019年前三季度營收18.94億元，同比增長39.22%，實現歸母凈利潤5.38億元，同比增長30.87%，扣非后歸母凈利潤5.20億元，同比增長31.32%。其中第三季度營收7.14億元，同比增長39.53%，實現歸母凈利潤2.18億元，同比增長32.42%。Q3收入端延續高增長態勢，預計免疫產品依然保持高增速增長，生化在流水線產品帶動下有望逐步起量，質譜產品作為切入高等級醫院的重要產線，將帶動一系列產品進入高等級醫院，實現有效市場的擴大。

    重點覆蓋和推薦符合產業創新趨勢的標的：艾德生物、安圖生物、健帆生物、樂普醫療、邁克生物、邁瑞醫療、萬孚生物等。

    （三）、醫藥服務表現優異

    1、專科醫療服務：龍頭企業業績高速提升

    醫療服務持續受益國內醫療健康需求提升，持續維持高景氣度的發展態勢。同時社會資本參與的專科連鎖服務作為我國醫療資源的重要補充，受益國家政策的支持，具有一定的政策免疫性，在行業長期發展過程中，醫療服務持續維持了高景氣度的發展態勢。

專科連鎖三只標的業績情況（億元）

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    2、CRO、CDMO/CMO：產業、資本、政策共振，迎來黃金發展期

    在行業政策+科創板影響下，外包行業有望顯著受益，相關CRO、CMO/CDMO企業值得重點關注。政策上，頂層設計鼓勵創新和高端仿制，產業加大研發創新的投入，為外包型行業帶來了良好的發展機遇；“4+7”帶量采購政策后促使醫藥回歸各自分工，專業化的外包型企業憑借其成本優勢有望承接更多外包訂單；國內審評審批改革推進釋放紅利，藥品上市許可持有人（MAH）制度的推出有望助推CMO/CDMO行業的發展。科創板的推出將為研發驅動型生物科技類公司創造良好的借助資本發展的條件，而生物科技型公司由于資本實力及分散風險的考慮，研發及固定資產投入更多的傾向于外包，有助于推動CRO業務的訂單及投資收益，與生物科技類公司深度綁定的外包型行業有望顯著受益。

外包型（CRO、CDMO/CMO）相關企業2019H1&2019Q3表現公

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    作為醫藥細分領域景氣度最高的細分領域之一，外包型行業迎來產業、資本、政策的共振，迎來了黃金的發展機遇，建議重點關注：泰格醫藥（CRO高景氣度，公司為國內臨床CRO龍頭）、凱萊英（CRO高景氣度，公司關鍵技術領域達到國際領先水平）、藥明康德（CRO高景氣度，公司是具備全球化競爭力的CRO巨頭），同時關注康龍化成、藥石科技、昭衍新藥、量子生物、博濟醫藥等外包型企業。

    （四）、中藥板塊業績整體相對承壓，龍頭業績平穩增長

    中藥處方藥面臨政策變數，隨著醫保戰略購買的持續實施，基于臨床療效的藥物經濟學成為醫保的重要考量。未來中藥處方藥需要更多的從循證角度證明自己的臨床價值。7月初，衛健委發布《關于印發第一批國家重點監控合理用藥藥品目錄（化藥及生物制品）的通知》，提出：中醫類別醫師應該按照規定開具中藥處方，非中醫類別醫師在經過不少于1年系統并考核合格后，遵照中醫臨床基本的辨證施治原則開具中成藥處方，未來政策還存在較大的不確定性。

    2019年前三季度，中藥龍頭企業中片仔癀和華潤三九表現穩健，同仁堂、濟川藥業業績平穩增長，天士力和云南白藥業績有所下滑，整體來看中藥龍頭企業前三季度表現相對平穩。

中藥龍頭企業整體業績增長穩健

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    中藥整體板塊三大費用率中銷售費用率和財務費用率同比較為穩定，管理費用率同比略微提升1個pp。原先研發費用較高的企業天士力和華潤三九的單季度研發費用有所下降，其余中藥龍頭企業單季度研發費用均有所增加。

中藥板塊三大費用率保持穩定

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中藥板塊各龍頭企業研發費用變化（單季度，百萬元）

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    中藥板塊建議重點關注中藥大消費領域：消費者對于藥品最重要的是安全性和有效性，對藥品的品牌有較高的認可度，品牌OTC企業享受估值溢價，尤其是具備良競爭格局和強定價能力的優質企業：I.品種自身具備稀缺性（原料稀缺或處方稀缺）；II.自身品牌過硬。重點推薦：片仔癀（通過片仔癀體驗館、VIP會員銷售模式及海外渠道拓展營銷，疊加提價可能性）、云南白藥（重組后提升運營效率，發布員工持股計劃形成有效激勵，核心產品具備提價基礎）。

    （五）、化學制藥：創新藥高景氣度，特色原料藥業績優秀2.5.1.創新藥板塊業績延續半年報高增長態勢

    隨著國內藥政改革的落地，新藥審評審批的不斷提速，創新藥的供給明顯增加；而醫保支付端的加持使得創新藥上市后的放量速度較過去明顯加快。目前，國內以恒瑞醫藥為代表的一批創新藥企業已開始步入收獲期，業績有望持續跑贏整體。

    恒瑞醫藥：2019年Q3公司實現營業收入69.2億元，同比增長47.3%；歸母凈利潤13.22億元，同比增長32.0%；扣除非經常性損益后歸母凈利潤12.47億元，同比增長31.15%。公司作為國內創新藥龍頭企業，自主研發的創新藥產品開始步入收獲期，公司2018年包括硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等多款重磅創新藥或高端仿制藥迎來集獲批上市，超重磅產品PD-1已經獲批上市。短期來看，公司創新藥業績有望迎來高速增長期；長期來看，公司研發管線儲備眾多潛力品種，靶點布局全面，研發進度國內領先，長期業績有望持續穩定增長，建議投資者長期持續關注。

恒瑞醫藥2016-2019Q3營收（百萬元）及環比、同比增速（右軸）

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恒瑞醫藥2016-2019Q3歸母凈利潤（百萬元）及環比、同比增速（右軸）

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    2019年特色原料藥板塊業績增速有所下滑，但表現依舊亮眼，特色及專利原料藥相關企業表現亮眼。隨著環保的持續趨嚴，行業進入門檻進一步提高，原料藥企業的盈利穩定性有望得到提升，周期特征下降。

特色及專利原料藥企業業績增速依舊亮眼

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    特色及專利原料藥企業ROE同比明顯提升，由2018Q3的10%提升至2019Q3的15%。研發支出方面，2019年前三季度特色及專利原料藥企業平均研發支出0.44億元，同比增加45%，特色及專利原料藥領域需要長期的研發投入支撐，才能保持企業的長期發展。

特色及專利原料藥企業ROE同比明顯提升

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特色及專利原料藥板塊各企業研發費用（單季度，百萬元）

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    （六）、醫藥流通整體穩健增長，連鎖藥店持續高景氣度

    1、醫藥流通板塊整體表現穩健

    2019年大部分醫藥流通企業取得較好的成績，隨著“兩票制”等政策帶來的經營調整逐步到位，醫藥流通企業行業競爭環境逐步凈化，頭部企業市場份額不斷提升；另一方面，隨著“4+7"政策的推行，具備較強配送能力，網絡布局較廣的龍頭配送企業，獲得更多的市場份額以及與工業企業更加緊密的渠道業務關系，與此同時”4+7“帶量采購品種也使得醫藥流通公司現金流壓力得到一定的緩解。

醫藥流通重點公司業績情況（單位：億元）

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    隨著“兩票制”、“4+7”等行業政策的不斷推行，醫藥流通行業集中度將迎來更加快速的提速，龍頭企業的市場占有率有望快速提升。隨著醫藥流通企業的業績逐步釋放，以及現金流情況的逐步好轉，行業拐點有望逐步來臨。

    2、連鎖藥店高景氣度發展

    醫藥零售行業維持了較高景氣度的發展，2019年前三季度四家連鎖藥店整體維持了快速的增長。上半年醫藥零售行業既有增值稅降稅、小規模納稅人等優惠政策的積極影響，同時也受到職執業藥師不足等問題的限制，整體來看，行業發展趨勢不斷加強。

連鎖藥房四家標的公司業績情況（億元）

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