一、新能源車行業發展現狀分析：底點已至，靜待花開

    1、補貼退坡沖擊行業發展

    2019年補貼政策大幅調整，平均降幅超55%，并且2020年完成全部退坡。在行業基本面正在下行探底過程中，政策面往往先于基本面觸底。進入2019年后，推動新能源車發展政策層出不窮，尤其在過渡期結束附近，接連取消動力電池白名單、發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》等，政策托底意圖更加顯著。行業在19Q3基本面接近觸底之際，政策面上行將推動基本面快速走出底部，重歸上行通道。

    進入2019年之后，面對補貼退坡后市場反應的不確定性，新能源車產業鏈各環節謹慎情緒加劇，上游原材料和電池廠商均進行了減產，行業目前正處于減庫存階段，后續將因為排產提升轉而恢復庫存。

    2019年以來，新能源汽車產銷高速增長。2019年6月中國新能源汽車產銷量分別完成13.4萬輛和15.2萬輛，比上年同期分別增長56.3%和80.0%。其中，2019年6月中國純電動汽車產銷分別完成11.3萬輛和12.9萬輛，比上年同期分別增長78.0%和106.7%。2019年6月中國插電式混合動力汽車生產完成2萬輛，比上年同期下降8.9%。2019年6月中國燃料電池汽車產銷分別完成508輛和484輛，比上年同期分別增長9.8倍和14.6倍

    2019年上半年，新能源汽車產銷分別完成61.4萬輛和61.7萬輛，同比增長48.5%和49.6%，其中純電動汽車產銷分別完成49.3萬輛和49.0萬輛。雖然車企面臨補貼退坡壓力，但今年以來，各地均出臺了多重措施促進新能源汽車產業發展，尤其是“國六”標準以及“燃油車新政”的實施，推動了新能源汽車上半年產銷量的高增長。預計第三季度新能源汽車繼續保持強勁熱銷勢頭，整個新能源汽車銷也將突破20萬輛。

    2018-2019年6月中國新能源汽車產量及增長情況

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國新能源汽車行業市場全景評估及投資戰略研究報告》

    2018-2019年6月中國新能源汽車銷量及增長情況

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    2019H1我國新能源乘用車、商用車分別銷售56.3、5.4萬輛，各占據91.3%、8.7%的市場份額；與傳統燃油車市場一樣，乘用車是市場絕對的主角。從增速上看，自2016年起，新能源乘用車市場增速一直超過商用車，且優勢不斷擴大；2019H1我國新能源乘用車、商用車銷量同比增速58.7%、-6.6%，商用車銷量負增長。

    2015年之后行業增速放緩，作為新能源汽車推廣應用的主要陣地，新能源乘用車增速穩定，而新能源商用車銷量持續下滑，主要有兩個原因：1）2016年發布補貼新政，新能源客車退坡力度更大，不僅最高補貼從50萬下滑到30萬，而且還增加了“單位載質量能量消耗量”和“累計行駛里程超過3萬公里”硬性要求，補貼金額降低、獲取難度加大，商用車企業熱情大減；2）商用車是政府采購，基本是替代需求，總量比較固定，且受政府開支影響較大；另一方面，地鐵、城軌、氫燃料公交等交通工具取代了部分商用車需求。

    國內新能源汽車分場景銷量

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    國內新能源汽車分場景銷量同比增長

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    2019H1我國純電動汽車（EV）、插電混動汽車（PHEV）分別銷售49.1、12.6萬輛，各占據79.6%、20.4%的市場份額；其中乘用車、商用車領域EV分別占比78.2%、94.3%。

    2012年3月，科技部發布《電動汽車科技發展“十二五”專項計劃》正式確立“純電驅動”技術轉型戰略，之后從未動搖。受益政策傾斜，歷年EV無論是銷量還是增速一直高于PHEV（2018年由于市場傳言上海、深圳會取消PHEV新能源車牌導致搶裝是個例外），迅速成為市場的主流車型。2019上半年PHEV乘用車銷量同比增加37%，而PHEV商用車銷量同比下滑25%，除由于整個新能源商用車、乘用車市場增速差異之外，還有兩個原因：1）PHEV技術難度更大：PHEV結合了電動技術和燃油技術，難度更大。2）廠商缺少動力：PHEV商用車補貼遠少于EV商用車。以2016年客車補貼為例，EV客車補貼上限50萬元，PHEV客車上限25萬，相比少了一半。

    國內新能源汽車分技術銷量

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    國內新能源汽車分技術銷量同比增長

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    當前新能源乘用車銷量主要集中在一二線、限牌城市。2019上半年國內新能源乘用車銷量前六名皆是限牌城市，從高到低依次是深圳、北京、廣州、上海、杭州、天津，分別銷售5.3、4.9、4.7、3.5、2.2、1.6萬輛，遠高于其他城市。跨區域看，高度集中于東南部沿海省份。

    從趨勢來看，新能源汽車銷售逐漸往二三線、非限牌城市滲透。2019上半年我國非限牌地區新能源乘用車銷量占比52.1%，自2017年起連續兩年多超過限牌地區銷量，已成為新能源汽車市場的主陣地。

    2019年上半年國內新能源乘用車分城市銷量情況

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    2019年上半年國內新能源乘用車分地區終銷量情況占比

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    我國新能源乘用車逐漸往大型化、高端化方向轉型。2019H1共銷售50.7萬輛EV乘用車，其中A00、A型車分別銷售13.7、26.7萬輛，A型車市占率52.7%，已取代A00成為EV乘用車市場主力；2019H1共銷售13.7萬輛PHEV乘用車，其中A、B、C型車分別銷售7.4、4.9、1.4萬輛，A型車市占率54.0%，較2017年下降27.5個百分點。

    EV乘用車往高端車型轉變，主要受政策和市場兩方面因素驅動：1）補貼政策要求續航里程門檻提升。以100≤R＜150km純電動乘用車為例，2017年財政補貼2.0萬/輛、2018年過渡期只有1.4萬，過渡期后沒有補貼；2）市場端代步車銷量下滑，蔚來ES8等大型車上市。A00車型主要是代步車，之前因成本小、價格低、疊加共享汽車市場爆發，銷量大增。后由于安全系數低、質量較差，銷量下滑。2018年蔚來ES8等大型車上市，C型EV乘用車銷量開始增長。

    PHEV乘用車往高端車型轉變也受政策和市場兩因素驅動，不過驅動因素有所不同：1）雙積分政策倒逼部分高端車企生產PHEV乘用車；2）明星車型出現，2018年上市的寶馬530Le和2019年上市的奧迪的A6Le皆為C型車，獲得市場青睞，推動了PHEV市場C型乘用車銷量。

    2019年上半年國內純電動乘用車分級別銷量情況占比

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    2019年上半年國內純電動乘用車分級別銷量分布

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    新能源乘用車生產企業按照背景可分為三大陣營：傳統自主品牌、造車新勢力、外資品牌。目前造車新勢力仍處于量產初期，僅蔚來、小鵬、威馬、理想等少數幾家企業實現量產交付，不過銷量都均未超過2萬輛。受此前股比限制與補貼影響，外資新能源車企發力較晚，當前主要以合資形式進入本土市場，如大眾與江淮、寶馬與長城、奔馳與比亞迪等。

    目前國內新能源乘用車市場仍是傳統車企主導。2019H1國內新能源乘用車市場銷量前十名皆為傳統汽車品牌，排名從高到低依次是比亞迪、上汽、北汽、吉利、長安、江淮、長城、奇瑞、廣汽、華晨。2019H1新能源乘用車市場前三、前五、前十名市占率分別為48.1%、63.6%、87.2%，從趨勢上看，前三名份額穩定，前五、前十名份額持續下降，前十名市場份額相比2016年下降7.5個百分點。

    國內新能源乘用車分車企市場份額情況

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    2019年上半年國內新能源乘用車市場份額TOP10

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    2019H1商用車市場前十名占據76.0%的市場份額，相比2016年上升4個百分點。新能源客車市場集中度一直在提升，主要是由于存量市場的龍頭品牌效應，尤其是龍頭宇通客車，份額從2017年的17.6%提升到2019H1的28.6%。此外，部分廠商的市場份額變動較大和地區的替換周期有關，如北汽福田，2017年市場份額5.9%、2018年市場份額2.0%、2019H1市場份10.7%。

    國內新能源客車分車企業市場份額

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    2019年上半年國內新能源客車市場份額TOP10

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    2017年第1批推廣目錄純電動乘用車型平均續航里程僅202.0km，到2019年第7批推廣目錄時，該數據暴漲到361.9km，兩年半時間續航里程提升71%，有效緩解了里程焦慮。此外，我國純電動乘用車電耗水平也有很大提升，單位載質量百公里電耗不斷下降，平均值從第1批免征目錄的12.7Wh/100km*kg下降到第25批的8.6Wh/100km*kg，節能效果顯著。

    純電動乘用車續航里程

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    純電動乘用車單位載質量電耗系數

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    新能源純電動乘用車配套動力電池系統能量密度平均值從2017年第1批的100.1wh/kg攀升到2019年第7批的150.7wh/kg，同比提升50.5%。從合格證統計數據來看，2019H1動力電池裝機三元材料占比72.0%，是2015年的2.6倍。

    純電動乘用車動力電池系統能量密度

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    新能源汽車裝機動力電池-分類型

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    財政補貼自2017年開始明顯退坡，2019年繼續加速退出，2020年后完全退出。從2013年至今，工信部聯合其他部委先后發布6份新能源汽車購置補貼通知文件，4次調整財政補貼標準引導市場走向：1）退坡力度加大。以150≤R＜250km純電動乘用車為例，相比2013年，里程補貼標準2014、2015、2016、2017、2018、2019分別退坡5%、10%、10%、28%、52-70%、100%，逐年加大；且規定從2017起地方補貼不得超過中央50%；2）鼓勵高能量密度、低電耗技術。以純電動乘用車為例，2013-2016年財政補貼只考核續航里程，2017、2018、2019年分別增加了單位載質量百公里電耗、電池系統能量密度、車輛帶電量這三項指標，補貼向高能量密度、低電耗新能源汽車傾斜。3）補貼轉向運營端和基礎設施建設。2018年11月四部委印發了“關于《提升新能源汽車充電保障能力行動計劃》的通知”，要求引導地方財政補貼從補購置轉向補運營，逐漸將地方財政購置補貼轉向支持充電基礎設施建設等環節。

    國內純電動客車續航里程補貼標準情況

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    國內純電動客車補貼技術標準情況

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    2019H1由于產能擴張，產能利用率仍然處于低位，以及補貼退坡造成的壓力，產品價格整體處于下降通道。

    上游：電解鈷價格2019年下降27.2%，鈷粉價格下跌33.8%，氫氧化鋰價格下跌34.9%，硫酸鈷價格下跌24.7%，三元前驅體價格下跌10.7%。近期鈷、鎳產品由于供給端減產，價格開始反彈。

    正極材料：2019年下跌5%，近期由于原料鈷、鎳漲價，本月漲幅3.5%。

    負極材料：2019年價格維持穩定，下半年石墨化產能投放后，價格承壓。

    電解液：由于上游六氟磷酸鋰、EC溶劑漲價，2019年價格上漲20.78%。

    隔膜：2019年價格維持穩定，擁有比較強的價格護城河。

    電池：磷酸鐵鋰下降25.6%，三元電池價格維持穩定，補貼退坡后價格承壓較大。

    車用動力電池價格走勢（元/Wh）

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    鈷價格走勢（元/噸）

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    三元前驅體價格（萬元/噸）

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    碳酸鋰和氫氧化鋰價格走勢（萬元/噸）

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    三元正極材料價格走勢（萬元/噸）

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    負極材料價格走勢（萬元/噸）

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    電解液及六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/噸）

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    隔膜價格走勢（元/平方米）

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    電池級銅箔格走勢（元/kg）

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    鋁塑膜價格走勢（元/平方米）

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    2、行業正在經歷艱難時期

    在新能源車子行業，選取了57家公司作為樣本，按照上游原材料、中游四大材料及電機電控、下游電池進行分類。新能源車產業鏈可分為：

    上游：原材料，包括鋰、鈷、鎳等

    中游：正極、負極、隔膜、電解液、鋰電設備、銅箔、電池總成

    下游：新能源車企

    新能源車板塊2019H1實現營業收入2155.7億元，同比增長16.4%；實現歸母凈利潤87.5億元，同比減少7.9%；毛利率為20.3%，同比減少5.2%；期間費用率為14.6%，同比減少14.9%。

    新能源車行業2018年和2019H1變化數據

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    新能源汽車產業已度過政策培育期。新能源汽車行業經過多年發展，市場規模不斷擴大，年產量從2010年的7200輛，提升至2018年的125萬輛，并將在2020年突破200萬輛。而且在發展過程中已經形成完整的產業鏈，并且逐步進軍海外市場，融入全球電動化浪潮。隨著制造能力的不斷提升，對政策補貼的依賴性逐步降低，目前政策主旨為推動行業平穩通過“最后100米”，全面進入充分競爭的平價時代。

    新能源車行業2015-2019年H1營收變化

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    新能源車行業2015-2019年H1歸母凈利潤變化

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    新能源車行業2015-2019年H1毛利率變化

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    新能源車行業2015-2019年H1期間費用率變化

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    3、隔膜及電池業績突出，行業仍處成長期

    將新能源汽車相關公司按照各環節進行拆分，并分別比較各環節的財務指標，綜合而言隔膜、電池表現優異，行業仍然呈現出成長期態勢。

    從營收角度：負極材料、銅箔的營收增幅最高，各環節營收均為正增長，表明行業仍然在擴張周期。

    從歸母凈利潤角度：與產品價格關系非常大，上游原材料、正極因為價格下跌較多，利潤出現大幅下滑。隔膜、電池顯示出來極強的盈利穩定性，也是各環節中擁有最強的盈利護城河。

    新能源車各環節營收及同比增速

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    新能源車各環節歸母凈利潤及同比增速

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    從毛利率角度：鋰電設備毛利率在各環節中最高，隔膜和電解液毛利率增幅最高，上游原材料和正極材料因為價格下降毛利率降幅較大。

    從凈利率角度：上游原材料、正極材料凈利率降幅最高，電池由于規模效應最為突出，凈利率增幅顯著高于毛利率。

    新能源車各環節毛利率及同比增速

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    新能源車各環節凈利率及同比增速

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    從在建工程角度：主要集中在上游原材料以及電池，表明這兩個環節正處于積極產能擴張中，在建工程同比增長幅度最高的是隔膜，新型濕法及涂覆產能是新產能擴展方向。

    從資產負債率角度：大部分環節資產負債率均在提升，表明當前仍處于產能擴張周期，上游原材料、電池是負債率最高的環節。

    新能源車各環節在建工程及同比增速

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    新能源車各環節資產負債率及同比增速

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    從ROE角度：負極材料、鋰電設備是ROE最高的環節，除了電池、隔膜、銅箔ROE同比大幅增長，其他環節ROE均在下滑。

    從期間費用率角度：各環節期間費用率均在下降，表明行業向上發展過程中，規模化對降低期間費用率效果顯著。

    新能源車各環節ROE及同比增速

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    新能源車各環節期間費用率及同比增速

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    從經營性現金流角度：除了電解液，所有環節經營性現金流均為正，電池現金流由負大幅轉正，主要是因為寧德時代現金流由10.6億提升至72.8億，表明龍頭處于強勢地位，回款力度顯著提升。

    從存貨角度：負極、電解液存貨同比增幅最大，由于行業整體仍處于降價周期，因此存貨價跌風險仍然存在。

    新能源車各環節經營性現金流及同比增速

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    新能源車各環節存貨及同比增速

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    從應收賬款角度：大部分環節應收賬款均為同比增長，表明回款壓力正在加大，電池應收賬款數額最高，但已同比下降，回款正在改善。

    從商譽角度：不同于光伏、風電各環節商譽下降的狀況，新能源汽車部分環節商譽仍在增長，尤其是負極材料、隔膜，表明新能源汽車當前階段仍然還未形成牢固的頭部集團，行業仍然有增量機會。

    新能源車應收賬款及同比增速

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    新能源車各環節商譽及同比增速

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    4、新能源競爭力分析

    行業當前處于基本面加速探底、政策面已處于上升期的階段，對于行業可以超配，主要基于以下因素：1）銷量拐點即將出現。7、8月銷量數據較差，預計自9月起，銷量將環比改善。2）政策托底預期愈發增強。政策方向將優先ToB端的新能源車應用，比如出租車、公交車等。3）基金倉位處于低位。

    2019Q2基金持倉比例為4.88%，處于歷史低位。4）板塊估值具備安全邊際，申港鋰電指數當前PE為38倍，處于歷史低位。

    2019年H1新能源汽車行業代表企業營業收入與歸母凈利潤（百萬元）

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    二、新能源車行業發展挑戰與展望

    1、補貼時代，產業鏈降成本是當務之急

    補貼退出后，帶來的直接影響就是新能源汽車購置成本上升，如何緩沖其對市場銷量的負面沖擊，是政府和車企需要解決的首要問題。相比傳統燃油車而言，新能源汽車整車成本更高、使用成本更低，整體經濟性與行駛里程、使用壽命高度相關。以當前純電動乘用車主流A00和A型車為例，根據中國汽車工程學會推演，在補貼退出情況下，2030年可以實現與傳統同級別燃油車整車成本持平，考慮到使用成本、稅收減免、路權優惠等政策，預計可在2025年取得經濟性優勢。

    A00型整車成本推演

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    A型整車成本推演

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    2020年后新能源汽車市場銷量與后補貼時代的政策力度和車企本身的降成本節奏高度相關，由于整個新能源汽車市場技術水平參差不齊，部分降成本節奏較快的整車企業，會進一步擴大其優勢。整車企業降成本主要有四條路徑：1）商務降成本，產業鏈上下游分攤降本壓力，尤其是電池廠和核心零部件廠；2）技術降成本，集成化驅動系統和模塊化部分零部件；3）結構降成本，整車朝輕量化方向發展、削減部分設計、部分材料低成本替代，或使用標準化產品；4）規?；党杀荆ㄟ^整合產線、擴產產能、批量采購等規模效應攤薄成本。

    商務降成本關鍵在于電池和電控，兩者成本占比高，撬動效應明顯，尤其是動力電池。以年度暢銷車型EUR500智風版為例，其補貼后售價13.29萬，電池包容量53.60kWh,按1元/Wh計算，電池價格在5.36萬左右。假設電池價格下降10-20%，其整車成本可下降4-8%。

    技術降成本關鍵在于系統集成化，為降成本各大車企紛紛推出“三合一動力總成”和“三合一充配電總成”。以“三合一動力總成”為例，據比亞迪公開披露，相比傳統新能源汽車企業將電機、電控、減速器分開設計，三合一集成化后成本可下降40%左右，折合整車成本可降低約10%按照電機、電控、減速器約25%左右的整車成本占比，預計可降低整車成本10%左右。

    結構降成本關鍵在于輕量化減重和使用標準化產品，前者可減少材料增加續航，后者可減少設計實現批量化生產和采購，預計可降低成本2-5%左右。

    規模化降成本關鍵在于整合產線、聯合采購，不僅企業內部能夠整合產線減少固定資產開支，而且中小企業之間也可聯合生產、采購，提升規模效應。

    2、后合資時代，自主品牌急需提升自身競爭力

    據中汽中心評估，在中國、美國、德國、日本、韓國五個國家中，中國新能源汽車產業整體競爭力排名第三，而基礎競爭力排名第五、企業競爭力排名第五、產品競爭力排名第四。盡管中國發展新能源汽車已取得部分先發優勢，但如果自主品牌不及時提高核心技術與產品競爭力，在外資發力電動化轉型后仍可能重演國內傳統汽車市場大而不強、低端同質化競爭的歷史。

    外資進入首先沖擊的是PHEV乘用車市場，之后EV乘用車市場也將面臨較大挑戰。在國內，無論是體量還是增速，PHEV乘用車比EV乘用車都要小得多。2019上半年國內EV乘用車銷售44.4萬輛、同比增長70.1%，而PHEV乘用車只有13.0萬輛、同比增長36.8%。而與國內不同的是，海外新能源車企除特斯拉外，像寶馬、大眾、通用、奧迪等世界一流車企，其結合自身傳統汽車平臺優勢，皆優先發展PHEV乘用車，如530Le、帕沙特、VELITE5、A6e-tron等。當前國內PHEV市場外資品牌暫時只有寶馬和奧迪，后續外資全面進入后，本土廠商壓力巨大。

    本土企業保持競爭力主要有三種途徑：

    1）降成本提升經濟性，實現不同價位競爭。以比亞迪宋Pro為例，純電動補貼后的售價比燃油版高出了整整1倍，而日產朗逸只高出了38%，相比外資品牌日產朗逸，自主品牌電動車經濟性稍差。

    2）智能化、網聯化賦能，擴大差異化優勢，加快對燃油車的替代。截止到2019年6月我國新能源汽車保有量僅344萬輛，而傳統燃油車保有量達到2.5億輛，新能源汽車保有量滲透率不到1.4%，假設通過智能網聯賦能推動新能源汽車每年多滲透0.4個百分點，可增加100萬銷量。

    3）擴大主場作戰優勢，提升服務體驗。利用更熟悉消費者偏好，產業鏈布局更完善，售后服務響應更快等主場作戰優勢，提升滿意度。