一、中國化工行業的關鍵變化

    1、環規范化進程提速帶來化工集中度提升，龍頭企業受益

    回望三年，有三大根本性變化的發生使化工行業“無法回到從前”：

    其一，資產負債表修復帶來更靈活的開工負荷調節空間，使競爭型化工市場供給與盈利的平衡可更好地建立。

    化工的量價關系：長邏輯而言，價格變化帶來的投資回報率波動推動產能投建周期性變化；短邏輯以內，在行業低迷時企業面臨開工負荷調節與現金/利潤的權衡。

    11-15年間，化工行業資產負債率維持較高水平；后遇15年產品價格大幅下挫帶來的盈利壓力，企業為確保可以償還高占比債務帶來的大量利息費用，而更傾向于維持高開工以保現金流，甚而可承受利潤虧損。此舉在競爭行業較為普遍（寡頭行業則更多以減產聯合提價方式應對價格低迷），在一定程度上加劇了產品價格于底部區間的進一步向下。而15年至今，供改帶來的行業景氣使化企資產負債率下降，進而使企業擁有更靈活的開工負荷調節空間。現金流保生存，利潤促發展；資產負債表修復后，競爭型化工市場供給量與盈利的平衡可更好建立。

    其二，龍頭企業掌控力進一步加強，未來行業擴產主要集中于頭部企業；格局有序化系統提升盈利中樞。

    對比調整口徑前后的規模以上化企營收增速，可見規模以上化企隊列明顯收縮；對于基礎化工樣本上市公司而言，市值排名前10%企業占據了全行業50-60%的凈利潤，在利潤與CapEx的正反饋下其在建工程全上市公司比由07年初28%逐步提升至19Q1的43%。行業集中度提升帶來格局優化，龍頭企業掌控力進一步增強；盡管看到中國化工業的固定資產投資完成額累計同比增速（18Q4轉正）、化工上市公司在建工程增速（17Q4轉正）已明顯提升，但是由于這些新建項目主要集中于頭部企業，也因此這一輪擴產周期將不同于歷史，在更加有序的格局下化工行業盈利中樞可系統性提升。

中國化工業規模以上化企業營收同比增速

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    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國化工行業市場專項調研及投資前景預測報告》

基礎化工上市公司在建工程占總體比重

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中國化工業資本開支情況

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基礎化工上市公司資本開支

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    其三，“3•21”鹽城爆炸進一步加速中國化工安環規范化進程。

    近年化工事故絕非個案，化工事故實則非天災而為人禍。2016-2018年間，全國共發生620起化工安全事故，造成728人死亡；“3•21”事故的發生地江蘇，兩年內就已發生“11•27”、“12•9”等重大工藝事故。中國作為全球最大化工生產基地（產能占比高達40%），風險暴露相對較高并不奇怪；但是過去幾十年的高速發展使得許多規范性設施、制度并未能跟上。國內頻發的化工安全事故，每一起追根溯源都為責任事故，企業內部自主管理、外部安全監管執法都有罪責；歸納而言，問題多發生在動火作業、精細化工生產、危化品儲存和裝卸3個環節。

    從海外經驗來說，發達國家促進化工產業轉型升級是一個長歷史過程，一般需經歷30-50年的歷程。完整的產業轉型升級總伴有產業的區域性分布調整，對于發達國家而言其高污染產業的向外轉移是其充分完成產業轉型升級的重要因素。20世紀70年代，由于兩次世界能源危機的沖擊導致能源與礦產資源價格上漲，發達國家在第四次大產業轉移中把一部分大量消耗能源和礦產資源以及污染環境較為嚴重的重化工業部門向發展中國家轉移。20世紀60年代以來日本已將60％以上的高污染產業轉移到東南亞國家和拉美國家，美國也將39％以上的高污染、高消耗的產業轉移到其他國家；1984年12月美國聯合碳化物公司在印度的博柏爾農藥廠發生毒氣泄露事故，導致2500多人死亡、20萬人受到嚴重傷害、50萬人中毒，是發達國家向發展中國家轉移污染產業的一個典型事例。

    而從產業視角來說，有效的園區化等手段是規避安全環境風險的重要手段。將能夠形成有序產業鏈的企業置于同一個園區中，不僅有利于建設統一且專業的智慧化信息平臺、應急處理預案機制、污染集中處理中心與安全監管體系（或統一聘請第三方機構協助監管），也能夠大幅優化物流與倉儲、減少人力和物力消耗，降低伴生風險（如危化品運輸風險）。世界化工園區建設始于19世紀60年代的巴斯夫路德維希港，初步體現集成、開放、一體化的規劃；20世紀40年代，美國墨西哥灣通過大量石油開采聚集煉化企業。世界化工園區真正的發展則待到20世紀70年代，韓國、新加坡、沙特等國家參與化工園區規劃，整個石油化工領域集中化、規模化、基地化、煉化一體化的發展趨勢方才形成。頂尖的世界化工園區都具有極其出色的優勢，一如規劃于60年代的新加坡裕廊化工園，其代表世界最先進水平的規劃與運營使其在五六十年的時間內保證了持續性和穩定性。包括系統的園區規劃、先進的園區管理系統、成型的第三方服務、高新的信息化監管等等有效的園區化方式助力這些世界化工園規避大量安全環境風險。

    2、區域經濟優勢促進園區發展

    打造完整產業鏈有望快速發展

    化工園區能為地方經濟帶來巨大貢獻，隨著我國經濟社會的快速發展，化工企業不斷向化工園區集中，園區化已經成為石化化工行業發展的主要趨勢。

    化工園區在東部地區的產業集聚效應顯著的主要原因在于東部沿海地區有著航運、交通、水源、環境的優勢，大力實施園區建設，化工園區的數量伴隨著當地社會經濟的快速發展也在與日俱增，發展水平普遍高于內陸地區化工園區。其中，長三角地區的化工園區發展水平最高，一體化程度也最高，涌現出了一批以上海、寧波、南京為代表的專業化管理水平較高的化工園區。年產值普遍在500億元以上，而上海化工區、寧波石化區、南京江北新材料科技產業園、泉港石化工業園區、杭州灣上虞經開區，這五家園區的年產值高達千億元。

    據悉，目前上海化學工業區、南京江北新材料科技園、寧波石化開發區已經形成了國際化的綠色化工產業集群，除了擁有頂尖龍頭企業外，還擁有頂尖的配套服務企業和設施以及先進的管理服務一體化理念，已具備國際競爭力。

    第二梯隊以內陸地區為主的石油和化工園區也逐步走出以往規模為主的發展模式，與沿海地區的化工園區相比，內陸園區最大的優勢是資源—以龍頭項目為核心，延伸延長產業鏈進行招商，淘汰老舊產能，優化空間布局。

    當前，我國經濟正處于轉型升級的關鍵時期，工業園區作為我國經濟發展的重要載體，正日益發揮著重要作用。特別是各地的化工園區，通過將企業在一定空間范圍內科學整合，提高工業化的集約強度，突出產業特色，承載各地產業更新換代、布局調整、集約發展的重任，未來我國各地尤其是內陸地區的化工園區必將呈現快速發展的趨勢。

    二、響水3.21爆炸事故影響發酵，供給端有望迎來重構

    1、鹽城市政府擬徹底關閉響水化工園區

    據鹽城政府信息發布平臺，響水“3.21”特別重大爆炸事故造成78人死亡，超過600人不同程度受傷，4月4日，鹽城市政府發布公告，擬徹底關閉位于陳家港鎮西南約2公里的響水化工園區。園區目前有企業56家，自2018Q2以來曾因環保整治出現大面積停產，2018Q3以來19家企業已逐步復產，包括爆炸的天嘉宜化工、之江化工、裕廊化工、江蘇聯化等主要企業。響水工業園企業主要涉及農藥、醫藥、染料、顏料及中間體行業，若后續徹底關閉，將導致相關行業產能出現收縮。

    短期來看，由于響水化工園區的企業停產，相關產品價格已有反應。綜合百川資訊、中農立華及七彩云等信息，截至4月30日，間苯二胺出廠價維持15萬元/噸高位，自爆炸以來漲幅達249%；間苯二酚價格為11.9萬元/噸，自爆炸以來漲幅達27%。染料方面，4月份國內分散黑ECT300%實際成交價為5.0萬元/噸，自爆炸以來上漲29%。其他農藥品種價格目前暫未出現顯著上漲，菊酯、烯草酮、硝磺草酮等原藥價格整體延續2019年以來高位回落趨勢，雖然農藥品種之間存在一定替代性，但園區關停有望強化農藥行業整體供給偏緊格局。

分散染料及活性染料實際成交價

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間苯二胺及相關產品價格走勢

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部分相關殺蟲劑價格走勢

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部分相關除草劑價格走勢

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    2、江蘇省化工行業或面臨整治提升

    據江蘇省生態環保廳文件，江蘇省已于3月22日在全省范圍內對所有化工園區及企業開展排查整治，5月將完成抽查及總結上報，整體在時間、數量、類別上做出明確規定，尺度嚴格，并對企業安全環保、產業鏈協同、技術水平等方面做出強調。另據各政府安監信息發布，山東、黑龍江、廣東、浙江等省的化工園區已緊急啟動安全排查工作。

    江蘇省是我國化工大省， 2016年行業總產值2.6萬億元，排名全國第二，化學原料及化學制品行業總產值1.8萬億元，與全國第一的山東省幾乎持平。2017年底，江蘇擁有化工企業單位6250家，其中化學原料及化學制品制造企業3285家。自2014年以來，受環保安監核查及企業效益等因素影響，江蘇省化工企業已連續三年下降，但小企業數量仍然眾多。

    去年三季度以來，全國化工企業環保安全整治總體趨于靈活適度，包括蘇北地區在內的，前期受環保督查影響的停產企業正在緩慢復產中，但本次事故影響若持續深化，相關企業復產進度或將延遲，甚至引發新一輪停產、限產，化工行業供給側預期有望出現轉折。響水生態工業園周邊集聚連云港化工產業園、鹽城濱海化工園區及灌云臨港產業園等多個園區，是我國農藥、染料、顏料、阻燃劑及中間體行業的重要生產基地，若后續安全排查深化，相關行業供給將面臨再度緊張。

    相比2016年以來的環保核查，本輪整治著重于化工生產企業的安全生產情況，尤其針對危化品企業，而對下游加工環節（主要包括塑料、橡膠、化纖等偏物理過程的加工制造業）影響較小，直接需求端削弱有限，因此預計本輪整治帶來的供需缺口有望超越上輪環保核查。

    不同于山東省在煤化工、石油化工等偏大宗的化工領域占據優勢，江蘇省在偏大宗的化工產品方面在國內整體產能占比不高（己內酰胺、DMC、PTA等），而在偏精細化工領域（農藥、染料、醫藥中間體、電子化學品、阻燃劑、防老劑等）產能占比較高，其他如丙烯酸、醋酸、環氧樹脂、氟化工等產能占比亦超過30%。

    江蘇省目前擁有52個化工園區/集中區，其余19個園區位于長江沿岸，6個園區位于太湖附近，7個園區瀕臨黃海，其他園區整體規模較小，集中度低，考慮到運輸便利是全球化工園區發展的重要考量因素，未來江蘇省園區整治升級后預計仍將主要分布于交通便利的水域附近，且一體化、大型化的優勢園區（如南京化學工業園區、揚子江國際化工園區、連云港徐玗新區及揚州化學工業園等）有望成為產業聚集地，加速行業整合。

    3、供給端有望迎來重構

    后續影響亦持續發酵，由于2019年3月以來國內安全事故頻發，國務院安委會已經啟動對省級政府安全生產和消防工作的考核。4月15-17日，考核巡查組分別進駐新疆、陜西、重慶等省區市，截至目前16個巡查組已全部進駐相關省份，將對31個省級政府和新疆生產建設兵團開展全覆蓋考核巡查，圍繞各地責任落實、基礎建設、安全預防等重點工作。受此影響，近期吉華集團、豐山集團、輝豐股份等多家化工行業上市公司公告臨時停產，進行排查整治安全生產行動，停產時間在3周-2個月。

近期主要化工上市公司排查整治公告情況梳理

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    政策角度，江蘇省于4月27日審議通過了《江蘇省化工產業安全環保提升方案》，本次方案總體目標包括1）本質安全根本提升；2）區域布局明顯優化；3）低端產能大幅減少。與4月1日發布的《征求意見稿》相比，正式方案中取消了“到2020年底全省化工生產企業減少到2000家，到2022年全省化工生產企業不超過1000家”、“將全省化工園區數量壓減到20個左右”、“禁止新（擴）建農藥、醫藥、染料的中間體化工項目，全省不新增化學農藥生產企業”等爭議條款，新增了“高水平布局優質化工項目”的要求，體現了兼顧提升行業安全生產水平和實際可操作性的整體思路。山東省于4月22日公示擬“關閉淘汰一批”化工生產企業，泰安、萊陽、威海、招遠、淄博、濟南、煙臺等地合計近200家化工企業將被關閉淘汰。

江蘇省化工行業整治提升方案主要內容梳理

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    國內化工行業供給側面臨重構，其中染料、農藥、橡膠助劑、助劑等子行業受影響較大，伴隨安監、環保力度持續趨嚴，中期對化工存量產能形成持續約束。長期而言，行業發展模式面臨變化，“小、散、亂”的行業生態將被大型化、集中化、一體化的化工園區取代，規范的一體化龍頭企業有望受益。

    4、伊朗石油出口遭美國全面禁止，國際油價有望維持高位

    美國白宮2019年4月22日表示，美國政府將不再給予印度、土耳其等部分國家和地區進口伊朗石油的制裁豁免，并要求所有伊朗石油買家到5月1日必須停止進口，否則將面臨制裁，國際油價應聲大漲。截至5月10日，WTI/Brent期貨價格分別為61.70/70.39美元/桶，年初至今分別上漲37%/24%。

2019Q1國際油價反彈回升

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美元指數近期走強

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    據統計，截至5月10日，美國商業原油庫存為4.67億桶，正處于2017年9月以來的較高水平。但另一方面，產油大國俄羅斯原油出口受到一主輸歐石油管道遭污染的影響，或將被動減產100萬桶/日。后續伴隨季節性需求上升，國際原油市場供應或將進一步趨緊，油價有望維持高位。

美國原油鉆井數變動情況

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美國商業原油庫存小幅上升

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    5、供給端重構利好頭部企業，需求預期修復帶動估值回升

    綜上所述判斷：化工品國內需求端有望恢復性增長，海外需求韌性猶存，雖然中美貿易摩擦或加劇外需不確定性，但利好精細化工、新材料等進口替代邏輯；供給端資本開支維持高位，主要由龍頭企業進行擴產，響水3.21爆炸事故后續影響發酵，行業供給端有望迎來重構，其中染料、農藥、橡膠助劑、助劑等子行業受影響較大；國際油價總體保持強勢，有利于化工品整體價格趨勢；中長期而言，預計化工行業整體景氣將震蕩下行，但需求預期有所改善，供給端重構將進一步強化頭部企業優勢，龍頭企業份額有望持續提升，進而帶動行業走向一體化和集中。

2018年全球化工行業代表性企業經營情況

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2018年國內化工行業部分細分領域龍頭經營情況

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    主要關注四條投資主線：1）江蘇等多省進行化工園區集中排查，直接影響染顏料、農藥、中間體、助劑等產品，產品重疊度較高的相關公司包括浙江龍盛（染料）、長青股份（農藥）、利安隆（助劑）等。2）低估值細分領域龍頭通過存量業務優化和新品類擴張，長期來看市場份額有望不斷提升，行業需求端預期改善及供給端重構受益程度較高，建議關注萬華化學（聚氨酯、石化）、華魯恒升（尿素、煤化工）、興發集團（磷化工）；3）化工新材料公司股價短期跟隨市場風險偏好波動，但進口替代邏輯確定性較高，長期看好國瓷材料、光威復材、飛凱材料、強力新材、利安隆等公司；4）民營煉化相關公司主業受益油價強勢而下游需求相對剛性，部分在建項目將于近期逐步投產，盈利預期逐步明朗。