2019年航空受B737MAX停飛影響，存量運力停飛和增量運力延遲將加劇下半年的供需關系，客座率有望持續好轉。另一方面，從底部反轉的視角看，2019年三四月份客座率同比處于低點，而油價和匯率同比的變動影響有望好轉，邊際反轉提升獲得超額收益的可能。

    2018年三大航的超額收益

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    2012-2018年三大航中擁有季度超額收益的個數

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    在2012Q2、2012Q4、2013Q4、2018Q4航空也實現了季度超額收益，綜合客座率、油價和匯率等因素來看，基本面的同比變動基本處于階段性低點，趨勢反轉帶來階段性超額收益。

    客座率的持續改善是航空獲得超額收益的第一路徑，2016Q1以來，上市六大航空公司的客座率同比變動與旅客吞吐量增速高度相關，需求增速主導航空的供需表現，然而，2018Q3旅客吞吐量增速環比下滑3.1pct，客座率同比提升幅度環比拉大0.4pct，顯示了暑運旺季供給收縮對于供需的影響大于需求。

    暑運旺季，航空票價處于全年高位，供給的收縮并非自發的選擇，而是航班時刻、飛機數量、飛行員和保障能力的外在限制，展望2019年暑運旺季，航空的供給又多了波音737MAX停飛的額外限制，客座率有望好轉。

    2018Q3航空供給的瓶頸凸顯，是推升客座率的主要原因

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    受埃航空難影響，B737MAX已停飛約3個月，對照2013年B787客機由于鋰電池自燃停飛4個月，本輪事件性質更加惡劣：1）導致了大面積人員傷亡；2）美國政府將審查FAA的適航流程；3）我國民航局將獨自適航審查，預計停飛或延長至3~4個季度。

    停飛產生兩方面影響：1）現存的96架停飛，導致運力出清約3%；2）計劃引進的120架延遲交付，導致約3%運力引進放緩，下半年運力增速比計劃降低3~6pct。停飛的時間越長，飛機延遲交付的期限越久，對于供給增速的壓制越大。參考2013年B787重新適航之后交付并未加速，預計B737MAX通過適航之后，飛機引進受批文審批和乘客反饋等因素影響，難有加速的可能，運力延遲交付導致增速放緩的時限將進一步拉長。

    B737MAX機型占我國飛機總數的比重約為3%

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    2019年三大航計劃引進86架B737MAX，行業約120架

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    B737MAX停飛之后將導致固定資產周轉的壓力，單位固定成本承受上行壓力。對于淡季，航空公司可以通過提升B737NG及A320等飛機的利用率，沖減停飛帶來的影響，緩解固定成本壓力。

    B737飛機利用率具有一定的提升空間

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    7月和8月為航空旺季，飛機利用率較高

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    對于旺季，飛機利用率處于全年高位，而航班正常率處于全年低位，也將形成額外限制，預計飛機利用率改善幅度有限，因此，停飛對于旺季的供給將形成更加剛性的影響。

    航班正常率制約飛機利用率的提升幅度

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    2017年以來，中國國航和南方航空的可用座公里增速快于機隊規模的擴張速度，飛機利用率持續提升，2018Q3之后，飛機利用率提升幅度收窄，同時，考慮到中國國航和南方航空的B737系列的利用率處于較高水平，預計飛機利用率進一步提升的幅度有限。

    中國國航的飛機利用率提升明顯

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    2017年以來，東方航空受上海兩場計劃時刻增速放緩影響，2018年B737系列飛機利用率較2016年降低0.4小時至8.5小時，低于南方航空（9.4小時）和中國國航（8.9小時），預計其它B737系列飛機的利用率仍有較大的提升空間。

    三四月份為傳統的航空淡季，三大航的可用座公里增速低于飛機引進速度，或許體現了即便提升飛機利用率也難完全對沖停飛的影響。

    隨著停飛時間的拉長，存量運力停飛和增量運力延遲交付對供給的影響將會愈加顯現，下半年運力增速比計劃降低3~6pct，而替代型號飛機的利用率提升難以完全對沖停飛影響，航空的供給增速仍將持續下行，下半年的ASK增速將降低到5%左右。

    2019年1~4月份RPK的累計增速約10%，對于下半年的航空需求增速不悲觀，航空的供需關系有望迎來持續改善。

    客座率、油價和匯率的趨勢反轉是航空獲得超額收益的額外路徑，2019年3月和4月份上市六家航空公司的客座率同比大幅下跌1.1pct和1.3pct，在B737MAX停飛的背景下，預計暑運旺季客座率邊際改善的概率較大。

    隨著停飛時間的拉長，運力擴張的速度逐步放緩，客座率改善的趨勢有望持續，航空的勝率在不斷提升，邊際反轉的預期或許使超額收益區間提前。

    相關報告：智研咨詢發布的《2019-2025年中國民用航空行業市場發展態勢及發展趨勢研究報告》